年报 | 新湖化工(合成胶)2025年报:顺丁产能过剩加剧,丁二烯不确定性大

2024年1-3季度，顺丁胶价格总体以上行为主，BR期货主力自年初12000元/吨附近上涨至三季度末16000元/吨附近。4季度，合成胶价格自高位快速滑落。 由于顺丁胶的生产原料十分单一，只有丁二烯。因此顺丁胶价格和丁二烯价格相关性非常高。可以说，在很多时候，顺丁胶价格跟随丁二烯波动。但是，很多投资者也发现，今年，尤其是前三季度，顺丁胶价格和天然橡胶价格走势也较为相近。一方面，顺丁胶和天然橡胶都主要用于生产汽车轮胎，且两者在使用上存在一定的替代性。因此顺丁胶和天然橡胶在大周期上价格运动方向往往是一致的。另一方面，今年前三季度在天然橡胶价格上涨的同时，顺丁胶的原料丁二烯恰好也是上涨的。但是4季度，顺丁胶和天然橡胶出现了劈叉，顺丁胶明显弱于天然橡胶。这是因为4季度丁二烯大幅下跌。和天然橡胶相比，顺丁胶受丁二烯的影响更大。 一、2024年顺丁胶市场情况 1.2024年顺丁胶供应无增长 2024年1-10月，顺丁胶总供应123万吨，同比减少1%。1-11月，顺丁胶产量113万吨，同比减少1%。1-10月顺丁胶进口量21.6万吨，同比增长5%，进口依存度为18%。 2024年顺丁胶供应无法增长的原因主要在于产量的下降。而产量的下降则主要由于4-10月装置负荷的偏低。目前中国高顺顺丁胶产能约为181.2万吨，其中浙江传化今年新增了一套12万吨装置。这些产能中，两油占比约44%；民营企业占比则高达56%。民营顺丁胶装置大多需要外采丁二烯。这也就意味着，民营装置生产成本较高，且流程短容易开停车。因此民营装置的负荷对生产利润十分敏感。今年前3季度，尤其是3-9月，由于丁二烯价格的上涨，顺丁胶生产利润严重压缩。自4月开始，顺丁胶的负荷便明显偏低。 另外，尽管1-10月，顺丁胶的进口量同比增长5%，但同时出口量增加了34%，最终导致净进口量减少了65%。 2.2024年顺丁胶实际需求或比数据显示的糟糕 顺丁胶和天然橡胶一样，都主要用于生产汽车轮胎。但不一样的是，顺丁胶主要用于生产乘用车轮胎，也就是半钢胎；而天然橡胶则主要用于生产卡客车轮胎，也就是全钢胎。今年，顺丁胶的下游半钢胎无论从开工率还是从库存来看，都显示其需求良好。 2024年1-10月，中国共生产轮胎外胎9亿条，同比增长10%。我国生产的轮胎主要有两个流向，一是内销，二是出口。2024年，中国60%以上的轮胎用于出口。中国轮胎产量的增长主要还是依赖于出口的增长。 半钢胎内销方面：2024年1-11月，中国共销售汽车2794万辆，同比增长4%；其中乘用车销量2443万辆，同比增长5%。2024年，新能源车继续发力。1-11月，新能源车销量1126万辆，同比增速达到36%。新能源车销量占汽车总销量的比例由2023年的31%大幅上升至40%。与新能源车相反的是，1-11月，油车销量1668万辆，同比减少11%。由于新能源车的重量大于油车，对轮胎的承重性要求更高。因此新能源车轮胎中天胶的占比上升而合成胶的占比下降。 2024年，中国生产的新车中19%用于出口，出口量大幅增长的同时，内销量却表现平平。1-11月，中国汽车出口量534万辆，同比增长26%。而1-11月汽车内销量2260万辆，同比基本持平。 半钢胎出口方面：2024年1-10月，中国轮胎出口数量5.6亿条，同比增长10%；中国轮胎出口重量747万吨，同比增长5%。其中，小客车轮胎出口273万吨，同比增长15%。与2023年相似，由于消费降级，中国小客车轮胎出口至欧洲的数量大增。英国成为中国小客车轮胎出口最重要的目的国，同比增长18%。此外，德国、荷兰、法国、西班牙和意大利等欧洲发达国家都成为我国小客车轮胎的重要出口目的国，均录得较大同比增速。俄罗斯由于战争的原因，继续从我国大量进口轮胎。中国出口到美国的小客车轮胎重量继续大降，降幅29%；1-10月出口量仅余2.5万吨。同时，中国出口至墨西哥的小客车轮胎重量也录得负增长2%。2024年10月1日起，墨西哥对中国乘用车及轻卡轮胎征收反倾销税，税率最高达32.24%。未来，中国对墨西哥的轮胎出口或继续下降。另外，今年中国出口到巴西、伊拉克和阿联酋的小客车轮胎出口重量同比大幅度增长。 尽管以上数据显示今年顺丁胶下游半钢胎需求情况良好，但实际需求却没有如此乐观。1-10月，顺丁胶表观需求同比减少6%，且其库存也不低。在今年之前，顺丁胶并不存在仓单。仓单也是库存的一部分。若把约1.5万吨的仓单计入，今年顺丁胶的库存远高于往年。10月之后，随着负荷的提升，顺丁胶的生产厂家库存也快速提高。另外，如果顺丁胶的需求真的非常强劲，也不至于出现在丁二烯上涨的同时，顺丁胶无法跟涨最终导致负荷长期偏低的状况。 顺丁胶实际需求与半钢胎数据出现严重劈叉的原因很大一部分可能在于新能源车替代油车后，轮胎中合成胶比例下降。 二、2024年丁二烯市场情况 1.2024年丁二烯供应先紧后松 2024年1-10月，丁二烯总供应418万吨，同比基本持平。1-11月，丁二烯产量427万吨，同比增加2%。1-10月丁二烯进口量31万吨，同比减少13%，进口依存度为7%。 2024年前三季度，丁二烯表现强劲，价格从年初的9000元/吨附近最高涨至14000元/吨。其中有两个重要原因。其一：2023年6月-2024年10月，丁二烯长期没有新增装置。今年1-10月，丁二烯仅有卫星石化因为技改增加了1万吨新产能。而其8大下游投放的新装置折算丁二烯产能达到41万吨。丁二烯与其下游新增产能差距较大。其二：今年前三季度丁二烯净进口量同比大幅下降。1-10月，丁二烯进口量31万吨，同比减少13%；出口量12.7万吨，同比增加107%；净进口量29万吨，同比减少38%。韩国是我国丁二烯最重要的进口来源国，占比达到50%。此外，我国也从伊朗、马来西亚、阿曼、菲律宾等国家进口一定数量的丁二烯。韩国同时也是我国丁二烯最重要的出口目的国。尽管我国丁二烯进口量占总供应的比例较低。但由于丁二烯一般采用厂对厂的直销贸易模式，市场流通量极少，因此进口货源占可流通货源的比重并不低。进口量，尤其是净进口量的增减对丁二烯价格的影响较为显著。今年1-10月丁二烯没有新增产能的情况下，进口货源对价格的影响显得更为突出。 进入10月，丁二烯价格自高位快速下跌。一方面，9月开始，丁二烯的净进口量环比大幅上升。另一方面，四季度丁二烯新装置集中投放。11月6日，中石化英力士17万吨装置在天津开车。这套装置下游配有一套30万吨ABS装置，折合丁二烯产能4.5万吨。但ABS装置预计最早于明年年中投放。12月，山东裕龙石化一套20万吨丁二烯装置投放。其下游配有一套6万吨的丁苯胶装置以及一套15万吨的顺丁胶装置，折算丁二烯产能20万吨。丁二烯无外放。此外，南京诚志10万吨长停丁二烯装置也于12月开车。这套装置下游也没有配套装置。以上这些新增装置以及长停装置的产能体量较大，开车时间集中，下游配套装置少外放量大，且主要分布在华北华东等丁二烯重要销区，因此对丁二烯市场造成较大冲击。 丁二烯价格对其库存极其敏感。首先，丁二烯市场流通量稀少，少量的货源增减都会对市场造成冲击；其次，丁二烯是液体化工品，且保质期很短，仅有1-3个月。因此当库存偏高时，厂家就容易抛货清库。最后，丁二烯是乙烯裂解装置的副产品。厂家并不很关心丁二烯的销售价格或者生产利润。四季度，由于生产厂家预期未来装置集中投产后，丁二烯库存将快速累积，因此在丁二烯库存仍然偏低的情况下，便开始降价抛售，导致丁二烯价格一落千丈。 2.2024年丁二烯需求负增长 丁二烯下游主要包括9个产品：顺丁橡胶、丁苯橡胶、ABS、SBS、丁苯胶乳、丁腈橡胶、丁腈胶乳、SEBS以及近年出现的新下游己二腈。可以看出，合成橡胶是丁二烯的主要需求来源。 今年丁二烯下游新增产能主要包括：顺丁橡胶27万吨、丁苯橡胶6万吨、ABS105万吨、丁苯胶乳10万吨、丁腈胶乳30万吨以及SEBS2.5万吨。 尽管今年丁二烯下游新增产能较大，但丁二烯表观需求却负增长1%。其中原因在于丁二烯主要下游诸如顺丁橡胶、ABS以及SBS等由于生产利润不足等原因负荷长期严重偏低。1-11月，顺丁橡胶产量113万吨，同比减少1%；丁苯橡胶产量114万吨，同比减少2%；ABS产量494万吨，同比减少8%；SBS产量73万吨，同比减少14%；羧基丁苯胶乳产量143万吨，同比增加7%；丁腈橡胶产量23万吨，同比增加2%；丁腈胶乳产量81万吨，同比增加27%；SEBS产量26万吨，同比增加22%。 三、2025年顺丁胶市场预测 1.2025年丁二烯价格不确定高 化工新装置投放具有很大的不确定性。多数装置投放存在延期现象。首先来看一下从现在起至2025年上半年的丁二烯及其下游装置投放情况。这部分装置在明年投放的确定性相对较高。这部分产能包括：丁二烯待投装置约66万吨。主要包括金诚石化6万吨，这套装置下游没有配套装置；埃克森美孚惠州20万吨，这套装置下游没有配套装置；裕龙岛石化二线20万吨，这套装置下游配有60万吨ABS;以及万华化学20万吨,这套装置下游没有配套装置。丁二烯下游待投放装置折算丁二烯产能约76万吨。其中丁苯橡胶3.8万吨、ABS27万吨、SBS19万吨、丁苯胶乳14.4万吨、丁腈橡胶2.6万吨、SEBS5.7万吨，己二腈3万吨。从以上待投产能绝对量上看，丁二烯投放量少于其下游。但需要注意的是，首先，丁二烯下游装置投产推迟现象很严重。尤其是ABS装置虽然计划投放量大，是近年丁二烯下游的投放主力。但由于产能过剩严重利润压缩，投产推迟现象十分普遍。其次，丁二烯的装置体量大，集中度高，一旦投产，短期对市场造成的冲击大。而下游装置体量小，集中度低。再次，除了以上这些确定性较高的装置之外，2025年丁二烯可能投放的装置还有66万吨。包括中海壳牌20万吨、巴斯夫湛江16万吨、吉林石化20万吨以及浙石化10万吨。而下游其余可能投放装置折算丁二烯只有18万吨。包括顺丁橡胶4万吨，以及ABS14万吨。当然，由于丁二烯下游装置较难统计，不排除存在其他装置投放的可能。 从丁二烯的负荷看，丁二烯是乙烯裂解装置的副产品。丁二烯负荷的调整和丁二烯的利润没有关系。只要乙烯裂解装置开车，丁二烯也开车。丁二烯装置一般配备在大型炼厂中。目前中国炼厂采取减油增化的策略。今年在炼厂负荷整体同比显著偏低的情况下，丁二烯（乙烯裂解）负荷与去年相差不大。明年丁二烯负荷预计仍将维持高水平。从季节性上看，丁二烯负荷与炼厂检修时间密切相关。中国炼厂检修通常集中在二季度，有时三季度也会较多。因此丁二烯负荷一季度和四季度最高，二季度最低。 丁二烯价格受净进口量影响也十分显著。净进口占总供应的比例非常小，但占可流通货源的比例较大。丁二烯进口和出口的增减都有可能对市场造成巨大冲击。中国的丁二烯主要进口自韩国。韩国的化工装置基本都需外采石脑油，并且其负荷对利润的敏感度较高。近年，由于中国产能的大量投放，导致韩国的乙烯裂解利润下滑，装置稳定性下降。2024年年底-2025年，包括中国的中石化英力士、万华化学、埃克森美孚、湛江巴斯夫以及印尼的LotteTianMerak等大型外采石脑油装置投产，将大大增加石脑油的需求。受制于成品油需求的减少，中国地方炼厂负荷下降显著。地炼是中国石脑油流通量的重要供应方。从全球来看，石脑油的出口主要来自俄罗斯和中东。这两个地区的出口量近年波动不 大。2025年，市场对原油价格普遍不乐观。但石脑油的供需或逐渐出现缺口，石脑油裂解价差有望扩大。在石脑油供应紧张，价格偏强的情况下，韩国乙烯裂解装置的开车以及丁二烯的供应将更不稳定。 表：2024年12月-2025年丁二烯新增产能图：2025年丁二烯下游新增产能 资料来源：同花顺、隆众资讯、卓创资讯、新湖期货研究所 2.裕龙石化的投产将加剧顺丁胶的产能过剩 今年顺丁胶开工率年初自75%左右下降至50%的过程中，顺丁胶库存同步去化。之后，顺丁胶负荷长期维持在50%-60%附近，顺丁胶负