实控人变更为新疆国资，全疆资产赋能发展

西域旅游（300859） 证券研究报告·公司深度研究·旅游及景区 实控人变更为新疆国资，全疆资产赋能发展2024年12月17日 增持（首次） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 102.28 305.26 327.31 376.78 436.55 同比（%） (31.56) 198.46 7.22 15.11 15.86 归母净利润（百万元） (9.30) 105.58 119.04 146.09 175.72 同比（%） (134.51) 1,235.17 12.74 22.73 20.28 EPS-最新摊薄（元/股） (0.06) 0.68 0.77 0.94 1.13 P/E（现价&最新摊薄） - 61.76 54.78 44.64 37.11 证券分析师吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师石旖瑄 执业证书：S0600522040001 shiyx@dwzq.com.cn 研究助理�琳婧 执业证书：S0600123070017 wanglj@dwzq.com.cn 投资要点 股价走势 立足天池布局多元业务，打造新疆综合旅游平台：西域旅游成立于2001西域旅游沪深300 年，2020年在创业板上市。公司依托世界自然遗产地、国家5A级风景名胜区天山天池景区和�彩湾温泉景区、火焰山景区等独特的旅游资源，经营旅游客运、索道运输、游船、温泉酒店、旅行社等业务，2023年收入为3.05亿元，其中景区交通相关业务收入合计占比94%。公司积极打造旅游类综合服务企业，实控人已变更为新疆自治区国资委。 新疆旅游市场高景气，新项目&资源整合赋能成长：1）文旅政策频出，旅游出行高景气。需求端，2024年1-10月铁路/民航客运量累计同比分别增长13%/19%，居民出行意愿高景气；供给端，文旅是扩大消费的重 要抓手，2023年以来中央和新疆文旅政策频出。2024年1-10月，新疆接待游客超2.7亿人次，同比增长14%，实现旅游收入超3200亿元，同比增长21%。2）区间车产能有序扩张，推进演艺和低空游览新项目。 天山天池景区区间车产能持续扩张，预计2024-2026年分别采购 64/40/50辆，其中新增/更新分别30/124辆。公司打造“遇见赛湖”和“遇见喀什”演艺项目，项目进入开业前筹备阶段，并与亿航智能共同出资设立西域青鸟，拟开展低空游览项目，计划在未来5年内运营数量 不低于120架EH-216S或同类载人级自动驾驶飞行器。3）自治区国资成为实控人后有望推动文旅资源协同。2024年10月15日，公司控制权已完成变更，新疆文旅投成为公司控股股东。新疆文旅投旗下有喀纳 斯、那拉提、江布拉克、葡萄沟等多个优质文旅资源。作为新疆唯一的文旅上市平台，公司有望整合资源，发挥协同效应。 盈利预测与投资评级：西域旅游作为新疆自治区唯一的文旅上市平台，资源禀赋稀缺，自治区国资委入主有望整合资源。新疆文旅市场持续高景气，公司多元业务稳健增长，未来新项目投运和控股股东资源协同赋能成长。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为1.2/1.5/1.8亿元， 对应PE估值为55/45/37倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动、资源整合进度不及预期、新项目建设进度不及预期、自然灾害和极端天气影响经营等风险。 73% 63% 53% 43% 33% 23% 13% 3% -7% -17% -27% 2023/12/182024/4/172024/8/162024/12/15 市场数据 收盘价(元) 42.07 一年最低/最高价 18.64/50.00 市净率(倍) 8.29 流通A股市值(百万元) 6,520.85 总市值(百万元) 6,520.85 基础数据每股净资产(元,LF) 5.07 资产负债率(%,LF) 16.18 总股本(百万股) 155.00 流通A股(百万股) 155.00 相关研究 1/21 东吴证券研究所 内容目录 公司概况：立足天池布局多元业务，打造新疆综合旅游平台4 1.1.发展历程：依托独特旅游资源，逐步丰富业务矩阵4 1.2.业务模式：以天山天池景区为核心，客运贡献主要收入5 1.3.股权结构：新疆国资委成为新实控人，关注管理层变动8 核心看点：新疆旅游市场高景气，新项目&资源整合赋能成长10 2.1.旅游出行持续高景气，政策引导助力客流增长10 2.2.依托稀缺资源丰富产品矩阵，国资入主赋能发展12 财务分析15 盈利预测与投资建议16 4.1.盈利预测16 4.2.投资建议18 风险提示19 2/21 东吴证券研究所 图表目录 图1：环游天山导览图4 图2：西域旅游发展历程5 图3：2018-2023及2024H1分业务营收结构（单位：亿元）6 图4：2014-2023及2024H1旅游客运收入6 图5：2014-2019年区间车、观光车客流量及客单价6 图6：2014-2023及2024H1索道运输业务收入及毛利率7 图7：2014-2019年索道运输客流量及客单价7 图8：2014-2023及2024H1游船业务收入及毛利率7 图9：2017-2019年游船客流量及客单价7 图10：公司股权结构图（截至2024年10月15日）9 图11：2024年铁路民航单月客运量（亿人次）及yoy10 图12：2016-2023及2024Q1-3国内旅游人次及收入10 图13：2014-2023及2024M1-10新疆接待游客人次及收入11 图14：天山天池风景区12 图15：北疆核心景点分布图12 图16：遇见赛湖演艺中心效果图13 图17：《遇见喀什》剧照13 图18：EH-216S天山天池飞行展示13 图19：喀纳斯2014-2016年分部营业收入（万元）15 图20：喀纳斯归母净利润和投资收益测算归母净利润15 图21：2015-2023及2024Q1-Q3营业收入及yoy15 图22：疫情后盈利能力恢复16 图23：公司三大费用率16 图24：2015至2024Q1-Q3归母净利润及归母净利率16 表1：天池景区旅游客运信息6 表2：�彩湾古海温泉及酒店信息及图示8 表3：公司主要管理层介绍9 表4：2023年以来中央和新疆自治区出台的文旅相关政策梳理11 表5：新疆文旅投核心资产14 表6：西域旅游收入预测拆分（单位：亿元）17 表7：西域旅游毛利率及三费率预测17 表8：西域旅游营业收入及归母净利润（单位：亿元）18 表9：西域旅游可比公司估值（截至2024年12月17日）18 3/21 东吴证券研究所 公司概况：立足天池布局多元业务，打造新疆综合旅游平台 1.1.发展历程：依托独特旅游资源，逐步丰富业务矩阵 立足天山天池等景区资源，全产业链打造新疆旅游龙头企业。公司2001年成立，核心经营区域包括世界自然遗产地、国家5A级风景名胜区天山天池景区、3A级�彩湾温泉景区和4A级火焰山景区，是新疆龙头旅游企业，于2020年在创业板上市。公司业务包含旅游客运、索道运输、游船、温泉酒店、旅行社等服务，依托稀缺的旅游资源，进行业务拓展和项目扩张，打造“新疆龙头、西部领先、全国知名”的旅游类综合服务企业。 图1：环游天山导览图 数据来源：昌吉日报，东吴证券研究所 公司自成立以来分为三个发展阶段。 初步发展期（2001-2015年）：投资建设�彩湾古海温泉和天山天池景区相关业务。2001年1月18日，西域旅游开发股份有限公司成立，同年，公司投资兴建�彩湾古海温泉旅游度假区，开展温泉酒店业务。2011年，公司投资建设�彩湾温泉二期会所，并开始运营区间车服务。2012年，公司投资1.2亿元修建马牙山高空索道。2013年，公司通过公开招投标方式取得天池景区区间车、马牙山索道、湖面游船、餐饮中心等经营项目的30年特许经营权，同年�彩湾温泉二期会所投入使用。2014年7月，观光车和 马牙山索道客运项目投入运营，公司拓展旅游客运业务类型和索道运输业务。2015年5 月，公司在新三板挂牌，成为全国旅游景区挂牌新三板的第一股。 项目扩张期（2015-2023年）：收购外部资产，拓展多元业务。2019年11月，公司签署股权转让协议，以441万元收购瑶池运输公司100%股权。2019年12月，公司参加司法拍卖竞得西�母祖庙持有的天池游艇28%股权；另外，分两步收购吐鲁番火焰山旅游股份公司36.22%的股份，成为其第一大股东。2020年8月6日，西域旅游在创业 4/21 板上市，计划将部分募集资金用于天山天池景区区间车改造项目，提升景区接待能力。 2023年4月，公司与亿航通用设立合资公司西域青鸟，开展低空游览项目。 图2：西域旅游发展历程 战略发展期（2023年至今）：更高级别实控人入主，新疆文旅资源赋能。2024年9 月，公司控股股东天池控股将持有的23.64%股份对应的表决权委托授予新疆文旅投，新疆文旅投成为公司控股股东，新疆自治区国资委成为公司实际控制人。新疆文旅投旗下资产将与公司业务发挥协同效应，新疆自治区文旅资源丰富，赋能上市公司成长。 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所 1.2.业务模式：以天山天池景区为核心，客运贡献主要收入 旅游客运、索道、游船为核心业务，合计收入占比超9成。公司主营业务为旅游客运、索道运输、游船、温泉酒店和旅行社，涉及“商、养、学、闲、情、奇”旅游六要素。2023年公司实现营收3.05亿元，较2019年增长27%，其中旅游客运/索道运输/游船/温泉酒店/旅行社/其他业务收入分别为1.94/0.59/0.34/0.05/0.05/0.09亿元，分别占比63%/19%/11%/2%/1%/3%，景区相关交通客运业务贡献主要收入。2024Q1-3公司收入为 2.70亿元，同比基本持平。 5/21 图3：2018-2023及2024H1分业务营收结构（单位：亿元） 4其他旅行社温泉酒店游船索道运输旅游客运 3 20.3 0.210.4 1 1.41.5 0.2 0.3 0.12 0.3 0.6 1.9 0.1 0 2018 2019 0.1 0.3 2020 0.9 2021 0.6 2022 2023 0.7 2024H1 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 旅游客运业务：收入占比约6成，以天池景区区间车为主。公司在天池景区内经营 区间车、观光车、电瓶车和包车业务，共有各种客运车辆196辆，区间车为进入天池核心景区的交通方式，观光车通向马牙山索道。2019年区间车、观光车和电瓶车分别实现收入1.12/0.32/0.08亿元；区间车/观光车2019年客流分别为208.1/39.6万人次，客单价为54/80元。2023年公司客运业务收入为1.94亿元，较2019年增长28%，毛利率为60%；2024年上半年收入为0.69亿元，同比+11%，主要系客流增加。 图4：2014-2023及2024H1旅游客运收入图5：2014-2019年区间车、观光车客流量及客单价 旅游客运收入（亿元）电瓶车收入（亿元）观光车收入（亿元）区间车收入（亿元） 1.1 1.3 1.1 0.8 1.0 0.6 0.3 0.6 0.7 0.9 1.9 2 1 250 200 150 100 区间车人次（万次）观光车人次（万次） 区间车客单价（元/人次，右轴）观光车客单价（元/人次，右轴） 179 142 118 92 64 208 100 90 8080 70 60 5450 40 30 0 20142015201620172018201920202021202220232024H1 50 3 0 2014 17 2015 23 2016 12 2017 6 2018 4020 10 0 2019 数据来源：招股书，东吴证券研究所数据来源：招股书，东吴证券研究所 表