国资成为新实控人，开启发展新阶段

联系人： 杨玉莹 0755-81982942 yangyuying@guosen.com.cn 事项： 公司公告：公司实控人孟广才先生与溧阳城发签署了《股份转让协议》，拟将其持有的12,169,500股（占公司目前总股本的6.53%）公司股份转让给溧阳城发，转让价款为3.61亿元人民币，转让价格为29.67元/股。本次权益变动完成后，溧阳城发成为上市公司控股股东，溧阳市人民政府成为公司实际控制人。 国信社服观点：1)实控人变更，溧阳国资将成为公司新实控人（未来9名董事席位中国资预计占5席，但承诺维持现有经营管理团队不变且重大事项需2/3董事通过）。作为资源性景区，国资主导未来预计有望加大区域内资源支持，与公司优秀的市场运营能力互补，公司后续发展有望进入新阶段；2)过去三年，主营业务扩容升级，酒店房量增50%+且升级显著，景区休闲度假改造提升，疫后长三角出行需求释放下复苏成长可期，且未来仍有南山小寨二期，动物王国项目等增量看点。3)投资建议：参考近期复苏跟踪，我们上调公司22-24年EPS至0.11/0.82/1.02元(此前预计0.06/0.68/0.92元)，对应23-24PE37/30x，未来不排除恢复超预期可能性。公司系品质周边游的代表，立足一站式度假模式深度耕耘，存量恢复+增量供给贡献下未来复苏弹性可期，地方国资主导后未来区域内资源支持有望加速，可进一步跟踪国资入主后的企业治理效能变化，继续维持“买入”评级。 评论： 实控人变更，溧阳国资将成为公司新实控人 国资逐步入股，成为公司新实际控制人。根据公司公告，公司实际控制人孟广才先生与溧阳城发签署了《股份转让协议》，拟将其持有的12,169,500股（占公司目前总股本的6.53%）公司股份转让给溧阳城发，转让价款为3.61亿元人民币，转让价格为29.67元/股。本次协议转让完成后，孟广才先生的持股比例从26.13%减少至19.60%，溧阳城发持有的公司股份将由20.32%增加至26.86%。 图1：股权变化图 本次权益变动完成后，孟广才先生持股36,508,700股，占比19.60%；溧阳城发持股50,030,200股，占比26.86%，溧阳城发成为上市公司控股股东，溧阳市人民政府成为公司实际控制人。 本次交易后，公司目前9名董事会席位（包括6名非独立董事和3名独立董事）中，国资可提名5名候选人（3名非独董，2名独立董事），上市公司经营管理团队保持不变。同时明确，对投资、利润分配及聘任解聘总裁等重大事项，董事会需2/3通过方可执行。 公司系基于一定自然资源深度运营开发的优秀案例，国资控股有助于加速其后续区域内资源支持 公司系基于天目湖景区深耕运营的良好范例。公司最早成立于1992年，立足天目湖景区优质资源（长三角区域，集山、水、竹海、温泉等一体），持续丰富助力客流和收入增长；2003年改制后持续深耕；2013年，天目湖景区获评国家5A级景区。2019年公司收入5.03亿元，归母业绩1.24亿元，净利率约25%，经营效率在景区公司中较为领先。但过往由于民企背景的特点，在获取进一步优势资源方面也有一定不足，对其进一步扩张等也相对不利。 图3：天目湖景区 图4：南山竹海 2021年9月和2022年3月，溧阳城发先后以4.32亿元、3.24亿元，受让实际控制人孟广才先生2163万股、1623万股，合计持股20.32%，成为公司第二大股东。国资入股后，对其积极支持，一是重磅动物王国项目由国资投建，但未来由上市公司进行运营管理；二是在区域营销、补贴等方面积极支持；三是国资天目湖集团旗下的天目湖华天地块及水悦山庄地块项目等也委托上市公司进行筹备咨询等，未来也不排除进一步由上市公司经营介入。 我们认为，在国资希望继续做大做强企业、打造溧阳当地名片的背景下，未来国资区域内资源优势与公司原有机制优势有望互补，进一步推动协同发展。公司公告也明确表示，溧阳城发将协调其自身优质资源，充分发挥与公司业务发展的协同效应，提升公司核心竞争力，推动公司的长期健康稳定发展，进一步提升公司持续经营成长。 2022Q4承压下，公司经营仍相对稳健 公司此前发布2022年业绩预告：预计2022年归母业绩1800-2200万元，同比减少57.28%-65.05%；预计2022年扣非业绩1000-1350元，同比减少68.44%-76.63%。其中非经常性损益对应800-850万，主要系政府补助500多万元影响。 2022Q4业绩较良好。据此推算，2022Q4公司归母净利润1552~1952万元，同比增长104%~157%；扣非业绩1219-1569万元，同比增长339%~465%。虽然2021Q4业绩基数较低，但对比2019Q4和2020Q4公司扣非业绩各为872、1120万，考虑2022Q4疫情影响，上述表现可圈可点，预计主要系公司产品升级及良好的费用优化等带动。 图5：2017-2022年公司收入和业绩表现 图6：公司2022Q4经营表现仍良好 过去三年景区扩容提质升级，疫后长三角出行需求释放下复苏成长可期 过去三年，公司持续深耕扩容，一是酒店扩容升级，二是景区持续改造，三是持续效率优化。 酒店升级显著，且房量增长50%+。2019年公司旗下合计三个酒店：御水温泉度假酒店（240间客房）、南山竹海客栈（160多间客房）和温泉客栈（40间客房）。近三年，公司新增竹溪谷酒店（120间客房）、遇·天目湖酒店（81间客房）和遇·十四澜酒店（14间客房），此外还包括风系列酒店及遇·碧波园等推出，总体房量有望从疫情前的440多间增加到700间左右，增长50%+，且新增酒店基本为高端或奢华酒店，平均房价显著超过原有酒店，且在疫情企稳期表现突出，收益贡献可观。鉴于此，在目前全面放开下，不考虑其他反复影响，我们预计公司今年酒店收入有望较2019年翻倍以上增长。 景区持续改造，春节期间在景区免票下收入仍超疫情前。公司疫情下对御水温泉、水公园、南山景区等持续改造升级，包括推出夜游项目等。目前南山小寨二期还在积极推进中。今年春节在两大5A景区免门票基础上，公司景区收入仍然实现收入超2019年的情况，其中度假休闲型产品的复苏程度高于观光型产品。 南山竹海景区和御水温泉景区，同比较2019年增长，仅观光型的山水园景区表现不及2019年。 全面效率提升。疫情下公司进一步优化运营管理，全面提质增效。以2022Q3为例，公司期间费用率同比-16.47pct，较2019年同期-1.08pct，其中Q3管理、销售费用率同比分别-9.29/-7.91pct，较2019Q3分别-1.02/-1.19pct。总体来看，疫情反复中，公司营销投放更加精准，运营管理更加精细化，费用优化成效显著。此外2022Q4外围承压下的经营仍稳健可部分验证。 图7：酒店客房量 图8：公司2022Q3费用率变化比较 中线来看，公司积极打造“中国一站式旅游模式实践者”，一看南山小寨二期建设与扩容，二是在天目湖根据地持续丰富，包括中长线动物王国等项目打造，同时也会积极全国范围内争取外延机会。 投资建议：国资将成实控人，公司开启新阶段，维持“买入”评级 实控人变更，溧阳国资将成为公司新实控人（未来9名董事席位中国资预计占5席，但承诺维持现有经营管理团队不变且重大事项需2/3董事通过），国资主导未来有望加大区域内资源支持，与公司优秀的市场运营能力互补，公司后续发展有望进入新阶段。疫情三年，主营业务扩容升级，酒店房量增50%+且升级显著，景区休闲度假改造提升，疫后长三角出行需求释放下复苏成长可期，且未来仍有南山小寨二期，动物王国项目等增量看点。参考近期复苏跟踪，我们上调公司22-24年EPS至0.11/0.82/1.02元(此前预计0.06/0.68/0.92元)，对应23-24PE37/30x，未来不排除恢复超预期可能性。公司系品质周边游的代表，立足一站式度假模式深度耕耘，存量恢复+增量供给贡献下未来复苏弹性可期，地方国资主导后未来区域内资源支持有望加速，可进一步跟踪国资入主后的企业治理效能变化，继续维持“买入”评级。 风险提示 疫情可能反复，外延扩张可能节奏较慢、新项目不及预期，国企背景下可能导致激励不充分等。 表：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明