宏观点评：11月财政数据的喜与忧

宏观点评 11月财政数据的喜与忧 事件：2024年1-11月一般财政收入累计19.9万亿，同比-0.6%（1-10月同比-1.3%）； 11月一般财政收入1.4万亿，同比11%（10月同比5.5%）。1-11月一般财政支出累计 24.5万亿，同比2.8%（1-10月同比2.7%）；11月一般财政支出2.36万亿，同比3.8% （10月同比10.4%）。 核心结论：与同期经济、信贷社融数据等表现一致，11月财政数据有喜有忧：喜在，一般财政收入增速连续两月回升、税收和非税收入均延续改善、专项债继续加快落地；忧 在，一般财政支出放缓、政府性基金收入降幅再度走阔、土地出让收入未能延续改善等。年内看，政府性基金收入可能存在较大缺口，相关支出可能较难完成年初预算；一般财政收入缺口可控，通过盘活资金、利润上缴等应能对冲，三保等民生支出仍有保障。往后看，继续提示：财政政策定调“更加积极”，也进一步明确了提赤字、扩大专项债和特别国债规模，2025年赤字率有望创历史新高。 1、整体看，11月一般财政收入增速延续改善，税收和非税收入增速均进一步抬升，四大税种收入增速多数改善；一般财政支出增速边际放缓、但支出节奏仍好于季节性，基建、民生相关支出增速回落。政府性基金收入增速降幅再度走阔，土地出让收入增速回落仍是主要拖累；政府性基金支出边际放缓，但专项债仍在加快落地。11月一般财政收 入1.4万亿，同比增长11%，其中，税收收入1.11万亿，同比增长5.3%、连续两个月改善；非税收入2889亿，同比大幅增长40.4%，地方国有资产盘活可能仍是主要拉动；支出2.36万亿，同比增长3.8%、较上月回落6.6个百分点，支出占全年比重为8.3%、略好于季节性（近三年同期均值为8.1%）。11月政府性基金收入6886亿，同比-14.9%、 降幅再度走阔。支出1.09万亿，同比6.3%、较上月回落41.6个百分点。 2、年内看，政府性基金可能存在较大缺口，相关支出可能较难完成年初预算；一般财政收入缺口可控，通过盘活资金、利润上缴等应能对冲，三保等民生支出仍有保障。根据我们测算，政府性基金收入可能存在1.4万亿左右的缺口，相关支出可能较难完成年初预 算；一般财政收入可能存在6700亿左右的缺口，但11.8发布会表示将“拿出4000亿元地方政府债务结存限额，用于补充地方政府综合财力”，配合“中央单位上缴一部分专项收益”，预计可对冲这一缺口。 3、往后看，继续提示：财政政策定调“更加积极”，也进一步明确了提赤字、扩大专项 债和特别国债规模，2025年赤字率有望创历史新高。12.9政治局会议、12.12中央经济 工作会议总定调“很积极、很给力”，有不少“决心强、力度大、方向明确”的新提法新要求，释放了很大的政策想象空间，对诸多领域可以有更高期待。具体到财政端，中央加杠杆是大方向，预计2025年一般赤字率升至3.5%-4%以上，专项债扩至4.5万亿以上，特别国债规模2-3万亿以上，对应全口径赤字率（广义赤字率）可能接近9%甚至更高，2025年赤字率有望成为史上最高。 4、短期看，有4点关注：1）新一轮债务置换的推进节奏，可能对流动性造成一定扰动； 2）财政加码后，宽信用的推进情况，以及水泥、沥青、挖掘机等实物工作量形成情况； 3）一揽子政策落地后，基本面的演化情况，尤其是地产销售和房价的实际走势；4）明年两会对赤字率、专项债、特别国债等的具体部署。 证券研究报告|宏观研究 2024年12月17日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文 执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《有亮点、有方向—中央经济工作会议6大关键信 息》2024-12-13 2、《不寻常的信号—逐句解读12.9政治局会议》2024- 12-09 3、《干字当头—2025年经济与资产展望》2024-12-01 4、《税收收入年内首次正增的背后》2024-11-18 5、《财政总包“10万亿+”，怎么看、怎么办？》2024- 11-09 请仔细阅读本报告末页声明 5、具体看，2024年11月财政收支有以下特征： 1）11月一般财政收入增速延续改善，税收和非税收入增速均进一步抬升，四大税种收入增速多数改善；一般财政支出增速边际放缓、但支出节奏仍好于季节性，基建、民生相关支出增速回落。 >总量看，11月一般财政收入增速较上月进一步抬升，税收、非税收入增速均改善。11月一般财政收入1.4万亿，同比增长11%、较上月进一步抬升5.5个百分点。其中，税 收收入1.11万亿，同比增长5.3%、连续两个月改善；非税收入2889亿，同比大幅增长 40.4%，地方国有资产盘活可能仍是主要拉动。 >税收收入中，四大税种收入增速多数改善，土地和房地产相关税收增速由正转负。四大税种中，增值税当月同比由负转正至1.4%、较上月抬升2.6个百分点，与同期工业生产改善一致；企业所得税当月同比37%、较上月大幅抬升31.8个百分点，指向工业企业营收可能边际改善；个人所得税当月同比11.4%，较上月抬升5.8个百分点；消费税当月同比0.7%，较上月回落9.5个百分点，与同期消费边际走弱表现一致。此外，土地和房地产相关税收当月同比由正转负至-5.0%，契税是主要拖累；印花税同比107%、较上月进一步大幅抬升81.2个百分点，股票市场成交额放大带动证券交易印花税大幅上涨可能仍是主要拉动。 >一般财政支出增速回落、支出进度略好于季节性，基建、民生相关支出增速均放缓。11月一般财政支出2.36万亿，同比增长3.8%、较上月回落6.6个百分点。支出进度来看，11月一般财政支出占全年比重为8.3%、略好于季节性（近三年同期均值为8.1%）。主要分项来看：基建方面，11月整体支出增速为11.1%，较上月回落21.1个百分点，其中，城乡社区事务、农林水、交通运输相关支出增速均不同幅度转弱；民生方面，教育、社会保障、卫生健康相关支出增速也均转弱。 2）11月政府性基金收入增速降幅再度走阔，土地出让收入增速回落仍是主要拖累；政府性基金支出边际放缓，但专项债仍在加快落地。 >收入端看，11月政府性基金收入6886亿，同比-14.9%、降幅再度走阔。其中，土地出让收入5655亿，同比-19.7%、降幅较上月再度走阔，是政府性基金收入增速回落的主要拖累。往后看，近期房地产销售改善，对土地市场好转有一定积极意义，但房地产投资偏弱，指向房企拿地意愿可能仍偏弱。 >支出端看，11月政府性基金支出1.09万亿，同比6.3%、较上月回落41.6个百分点。其中，土地出让收入安排的支出同比-20%、是政府性基金支出的主要拖累，主要仍与收入增速回落有关；扣除土地出让收入安排的支出后同比增长49.7%、仍处于较高水平，指向专项债仍在加快落地。 风险提示：政策力度超预期，地方债务风险演化超预期，经济下行超预期等。 图表1：11月一般公共财政收入增速进一步抬升图表2：11月四大税种收入增速多数改善 %公共财政收入:当月同比 80公共财政收入:累计同比 60 40 20 0 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 24-05 24-07 24-09 24-11 -20 2024-102024-11 契税关税 进口环节增值税和消费税 车辆购置税土地增值税 土地和房地产相关税收 其他税收资源税 国内消费税国内增值税 城市维护建设税城镇土地使用税 税收收入房产税 个人所得税 外贸企业出口退税 耕地占用税企业所得税 (%) -40-200204060 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：11月一般公共财政支出增速边际放缓图表4：11月基建、民生相关支出增速回落 %公共财政支出:当月同比 15公共财政支出:累计同比 10 5 0 -5 % 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2024-102024-11 11 -10 农社交债林会通务水保运付障输息 城节科教文卫乡能学育体生社环技传健 区保术媒康 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：11月政府性基金收入降幅再度走阔图表6：11月政府性基金支出增速回落 政府性基金收入:累计同比 政府性基金收入:当月同比 %10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 24-05 24-07 24-09 24-11 -40 %60 全国政府性基金支出:累计同比 全国政府性基金支出:当月同比 40 20 0 -20 -40 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 24-05 24-07 24-09 24-11 -60 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数