三季度销售下滑收窄至中单位数，财年底有望实现库存改善目标

滔搏（06110.HK） 三季度销售下滑收窄至中单位数，财年底有望实现库存改善目标 优于大市 公司研究·海外公司快评纺织服饰·服装家纺投资评级：优于大市（维持） 证券分析师： 丁诗洁 0755-81981391 dingshijie@guosen.com.cn 执证编码：S0980520040004 证券分析师： 刘佳琪 010-88005446 liujiaqi@guosen.com.cn 执证编码：S0980523070003 事项： 公司公告：2025财年第三季度，集团零售及批发业务之总销售金额按年同比录得中单位数下降。截至2024年11月30日，直营门店毛销售面积较上一季末减少2.1%，较去年同期减少4.4%。 国信纺服观点：1)流水增长：2025财年第三季度销售额同比下滑中单位数，跌幅环比收窄；线上渠道表现好于线下渠道，线上三季度预计同比双位数增长，占比进一步提升至40%。2）库存折扣：公司以库存健康为首要目标，预计到财年底有望实现库存改善。结合去库的动作以及折扣相对较深的线上渠道占比提升，预计三季度直营折扣同比加深。3）投资建议：看好公司经营韧性以及长期现金回报。今年以来流水增速下滑、门店数下降主要受宏观消费需求疲弱、线下客流下滑影响，公司当前以库存健康为首要目标，预计财年底库存将有明显改善，本财年管理层维持指引、悲观预期相对充分；下一财年有望在库存健康的基础上实现良性增长，同时渠道调整也有望趋稳。此外基于公司良好的现金创收能力，为高派息奠定基础，中期派息率达99%，全年预计达到100%。品牌端，公司主力品牌阿迪达斯今年自身表现优异，前三季度大中华区收入增长高单位数，公司连续三次上调全财年指引，预期全年收入增长10%；耐克处于调整期，今年业绩增速相对较差，截至11月末的FY25Q2业绩将于12月19日披露，若指引向好，将有望带动滔搏估值提升，未来随新任CEO上任、Nike恢复产品创新核心竞争力、新品陆续推出，FY2026Nike业绩有望迎来复苏，叠加中国消费刺激政策下的市场环境改善，滔搏基本面将有较好弹性。此外公司非主力品牌中，户外赛道品牌维持高景气度。我们维持盈利预测，预计2025~2027财年净利润分别为14.4/17.9/19.2亿元，同比 -35.1%/+24.5%/+7.6%。合理估值区间为3.8~4.0港元，对应2025财年15~16xPE，维持“优于大市”评级。 评论： 公司2025财年第三季度销售额同比录得中单位数下跌，跌幅环比收窄，直营门店面积同环比下降 根据公司公告，2025财年第三季度（2024年9~11月）直营和批发业务税前总销售额下降中单位数，跌幅环比二季度收窄。分渠道看延续上半年趋势，线上渠道表现好于线下渠道，线上三季度预计同比双位数增长，直营线上占整体直营销售额比例同环比提升至40%；线下渠道依然受客流疲弱影响，同店客流下降幅度预计略好于上半年。 截至11月末，直营门店毛销售面积较上一季度末减少2.1%，较去年同期减少4.4%；店铺数预计下降高单位数，单店平均面积同比增长。我们预计在今年线下客流下滑的压力下，公司下半财年关店幅度与上半财年类似，下一财年渠道调整有望趋稳。 库存方面，公司以库存健康为首要目标，预计到财年底有望实现库存改善。 折扣方面，结合去库的动作以及折扣相对较深的线上渠道占比提升，预计三季度直营折扣同比加深，幅度和上半年较为一致。 图1：公司分季度流水同比增速图2：公司分季度直营门店面积变化 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 耐克：FY2025Q1收入基本符合管理层和市场预期，盈利好于市场预期，本次因新旧CEO交接撤回全年指引、给出二季度指引 FY2025Q1收入同比-10%，基本符合彭博一致预期和公司此前指引，不变汇率收入同比-9%，略低于彭博一致预期（-8%）。分渠道看，电商-20%，线下门店+1%，批发-7%。分地区看，大中华区、亚太拉美地区下滑幅度较小、好于彭博一致预期，但大中华区主要靠批发渠道拉动，连续四个季度批发双位数增长、直营下滑，三季度大中华区直营-16%。毛利率、营业利润、净利润好于彭博一致预期。 展望未来，鉴于新旧CEO交接，且本财年还剩三个季度，撤回全年业绩指引，提供季度指引。预计第二季度收入将下降8%~10%，低于彭博一致预期；25财年下半年预计好于上半年。 图3：FY2025第一季度分地区收入结构图4：FY2025第一季度分地区收入规模与变化 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 阿迪达斯：FY2024Q3利润超预期，大中华区不变汇率收入增长9%，库存保持健康水平，业绩预告上调2024全财年收入和营业利润指引 阿迪达斯2024财年第三季度业绩好于预期，不变汇率收入+10%，营业利润同比+46%至6.0亿欧元。若剔除Yeezy影响，公司基本业务（阿迪达斯主品牌）不变汇率收入+14%，基本毛利率提高2.0个百分点至51.3%。各渠道均实现双位数增长，剔除yeezy，批发+13%，线下门店+15%，电商+25%；所有市场均实现正向增长，新兴市场、欧洲、拉美地区收入实现双位数增长，其中大中华区不变汇率收入+9%（剔除Yeezy为8%）。 管理层表示库存保持在健康水平，库存金额同比下降7%，降幅好于彭博预期。10月15日公司发布业绩预告，管理层上调2024财年指引，预计不变汇率收入增长10%（此前为高个位数增长）；营业利润上调至12亿欧元（此前为10亿欧元）。 图5：2024年第三季度分地区收入占比图6：2024年第三季度分地区收入及同比情况 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 图7：阿迪达斯FY2024Q3分地区收入（公司整体及剔除Yeezy外的基本业务） 资料来源：阿迪达斯官网，国信证券经济研究所整理 投资建议：看好公司经营韧性以及长期现金回报 公司2025财年第三季度（2024年9~11月）流水下滑幅度收窄，今年以来流水增速下滑、门店数下降主要受宏观消费需求疲弱、线下客流下滑影响，公司当前以库存健康为首要目标，预计财年底库存将有明显改善，本财年管理层维持指引、悲观预期相对充分；下一财年有望在库存健康的基础上实现良性增长，同时渠道调整也有望趋稳。此外基于公司良好的现金创收能力，为高派息奠定基础，中期派息率达99%，全年预计达到100%。 品牌端，公司主力品牌阿迪达斯今年自身表现优异，前三季度大中华区收入增长高单位数，公司连续三次上调全财年指引，预期全年收入增长10%；耐克处于调整期，今年业绩增速相对较差，截至11月末的FY25Q2业绩将于12月19日披露，若指引向好，将有望带动滔搏估值提升，未来随新任CEO上任、Nike恢复产品创新核心竞争力、新品陆续推出，FY2026Nike业绩有望迎来复苏，叠加中国消费刺激政策下的市场环境改善，滔搏基本面将有较好弹性。此外公司非主力品牌中，户外赛道品牌维持高景气度。 我们维持盈利预测，预计2025~2027财年净利润分别为14.4/17.9/19.2亿元，同比-35.1%/+24.5%/+7.6%。合理估值区间为3.8~4.0港元，对应2025财年15~16xPE，维持“优于大市”评级。 表1：盈利预测及市场重要数据 盈利预测及市场重要数据 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 27,073 28,933 26,418 28,074 29,746 (+/-%) -15.1% 6.9% -8.7% 6.3% 6.0% 净利润(百万元) 1837 2213 1437 1788 1924 (+/-%) -24.9% 20.5% -35.1% 24.5% 7.6% 每股收益（元） 0.30 0.36 0.23 0.29 0.31 EBITMargin 1.4% 4.7% 6.3% 7.4% 7.5% 净资产收益率（ROE） 18.7% 22.5% 14.1% 16.7% 17.2% 市盈率（PE） 8.6 7.1 11.0 8.8 8.2 EV/EBITDA 61.6 15.9 9.4 8.0 7.6 市净率（PB） 1.60 1.60 1.54 1.47 1.41 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理预测 表2：可比公司估值表 公司 公司 投资 收盘价 g PEG总市值 代码 名称 评级 人民币 2024E2025E 2026E2024E 2025E 2026E2024-2026 2024（人民币 亿元） 6110.HK 滔搏 优于大市 2.5 0.360.23 0.297.1 11.0 8.8 -12.4% -0.567 155.4 可比公司3813.HK 宝胜国际 优于大市 0.5 0.090.12 0.145.2 3.9 3.3 15.5% 0.336 24.6 资料来源：wind，国信证券经济研究所 注：滔搏FY2024为实际值，财年截至2024/2/28 风险提示 消费复苏不及预期；供应链物流受阻；渠道优化改革不及预期。 相关研究报告： 《滔搏（06110.HK）-上半财年收入与净利润下滑，现金流充裕保持高派息率》——2024-10-25 《滔搏（06110.HK）-2024财年净利润增长20%，维持100%以上高分红率》——2024-05-24 《滔搏（06110.HK）-财年三季度销售增长约10~14%，门店面积环比转正》——2023-12-17 《滔搏（06110.HK）-上半财年净利润增长17%，效率提升驱动高质量增长》——2023-10-20 《滔搏（06110.HK）-财年一季度销售增长约20%~25%，折扣率单位数改善》——2023-06-27 ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E利润表（百万元） 2023 2024 2025E 2026E 2027E 现金及现金等价物 2357 1956 4355 4761 5170营业收入 27073 28933 26418 28074 29746 应收款项 2191 2193 2001 2127 2254营业成本 15789 16852 16043 16769 17755 存货净额 6247 6284 5935 6198 6555营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他流动资产 1286 126 457 485 514销售费用 9655 9438 7706 8148 8616 流动资产合计 12101 10559 12748 13571 14493管理费用 1243 1293 1013 1071 1130 固定资产 733 639 1160 1663 2139财务费用 139 104 25 26 28 无形资产及其他 3498 2881 2161 1440 720投资收益 0 0 0 0 0 资产减值及公允价值 投资性房地产 488 465 465 465 465变动 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0其他收入 2075 1514 161 171 181 资产总计 16821 14544 16535 17139 17818营业利润 2322 2759 1791 2230 2399 短期借款及交易性金融负债 1545 720 2000 2000 2000营业外净收支 0 0 0 0 0 应付款项 1464 649 1001 1045 1105利润总额 2322 2759 1791 2230 2399 其他流动负债 2260 1978 1963 2059 2177所得税费用 486 548 356 443 476 流动负债合计 5268 3346 4964 5104 5282少数股东损益 0 (2) (1) (1) (1) 长期借款及应付债券 0 0 0 0