2025年铜期货年度策略：政策博弈，关注需求复苏周期

广发报告 2024年12月17日星期二 2025年铜期货年度策略 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号 政策博弈，关注需求复苏周期 联系信息 周敏波（投资咨询资格编号：Z0010559） 广发期货发展研究中心电话：020-88830760E-Mail：zhaoliang@gf.com.cn 电话：020-88818011邮箱：zhoumingbo@gf.com.cn 摘要： 2024年．铜价在宽幅震荡中实现上行走势，宽幅波动受宏观因素、 沪铜主力合约行情 COMEX逼仓等事件影响较大，而矿端供应的紧缺对价格形成支撑，驱 动铜价年内小幅上行。 展望2025年，我们认为，中性情形下，供应端延续提供价格支撑，需求端保持稳健，LME铜价运行区间8,500-10,000美元/吨；乐观情形下， 若中美经济复苏共振，全球经贸局势缓和，LME铜价或可冲击11,000美元/吨；悲观情形下，若海外衰退风险再度抬头，铜下游需求受损，LME铜价或将回落至8,000美元/吨。 在铜供给格局得到充分预期背景下，宏观视角下的需求预期仍为 铜价锚定的核心因素，2025年宏观环境的不确定性将加剧对铜价的扰动，核心关注海外降息进程、特朗普关税政策推进进度、中国增量政策规模及进入政策效应释放期后的落地效果，铜价的流畅上行行情有待于中美经济预期的转变。 供应端，2025年铜矿仍然存在供给约束以支撑价格，但约束幅度 或因库存增加、铜矿产量增速回升、废铜补充原料供应和冶炼减产不确定性等因素而小幅减弱。 需求端，2024年高铜价对下游需求形成抑制，预计2024年全球电 解铜消费增速较2023年下滑。但高铜价并不会导致需求消失，而是对需求产生延迟效应，预计2025年下游整体需求整体增速依旧稳健，终端行业继续分化，电力托底下游需求、新能源较传统需求领域维持较高增速。 库存方面，截至2024年12月13日，LME、SHFE和COMEX铜库存合计约45万吨，较年初累库约24万吨，为自2018年以来同期库存高位。 若2025年需求复苏不及预期，库存的高位或对价格压制明显。风险提示：海外经济衰退超预期；国内经济复苏不及预期；下游需求不及预期；关税政策实施不确定性；地缘政治冲突 目录 一、2024年行情回顾1 二、核心观点与展望2 三、宏观：政策博弈，全球经济不确定性增加3 （一）贸易保护主义抬头，全球经济不确定性因素增加3 （二）美国经济增长动能放缓，2025年降息预期仍存3 （三）特朗普主要政策影响中长期通胀，美元指数保持相对强势4 （四）中国政策积极加码出台，关注发力规模及落地效果6 四、供应：资本开支制约长期供给增量，铜矿紧平衡预期仍在7 （一）铜矿：铜矿资本开支及品位下滑约束下，长期供给增量有限7 （二）废铜：铜矿偏紧下供给调节作用明显，冶炼需求增长11 （三）精铜：原料紧张制约产量增速，低TC预期下副产品收益为冶炼减产与否的关键13 五、需求：2024年高铜价抑制需求，2025年终端需求继续分化15 （一）2024年全球精炼铜消费量增速放缓，高铜价对下游需求受抑制15 （二）电力：2024年电力行业托底下游需求，预计2025年增速依旧稳健17 （三）家电：2024年内销外销超预期，2025年内销确定性较高17 （四）地产：地产持续寻底，预计2025仍拖累铜下游需求19 （五）新能源：增速较传统需求可观，为铜下游需求提供边际贡献20 （六）供需平衡：全球铜矿紧缺格局仍存，精铜供需紧平衡21 六、库存：2024年全球库存累库，库存处近年来高位22 免责声明24 一、2024年行情回顾 2024年，铜价在宽幅震荡中实现上行走势：2024年1月1日至2024年12月13日，LME铜价累计上行幅度6.16%，年内高价一度接近11,000美元/吨，较年内低价高出约34%。整体来看，铜价宽幅波动受宏观因素、COMEX逼仓等事件影响较大，而矿端供应的紧缺对价格形成支撑，驱动铜价年内小幅上行。整体行情可分为如下几个阶段： 1、年初-3月初震荡：LME铜震荡区间约为8,300-8,600美元/吨、沪铜震荡区间约为67,000-70,000元 /吨。宏观方面，此期间市场博弈美联储降息预期及中国逆周期政策效应；基本面方面，TC延续下跌趋势，铜矿紧缺问题不断加剧，库存季节性累库。 2、3月中旬-5月中旬持续上行：LME铜价、沪铜价格分别大幅上行逼近11,000美元/吨、88,000元/吨。宏观方面，中美制造业PMI超预期回暖，中国复苏预期及美国软着陆预期抬头，叠加美联储偏鸽信号，整体宏观偏暖；基本面方面，TC下跌至2019年以来低位水平，铜矿短缺持续发酵，中国有色金属工业协会召开企业座谈会，与会企业在调整冶炼生产节奏、严控铜冶炼产能扩张等方面达成共识，冶炼减产预期增强；5月，COMEX铜库存触及历史低位，引发多头逼仓行情。多重利好因素下，铜价呈现流畅单边上行趋势。 3、5月下旬-8月初回调：LME铜价、沪铜价格分别回调至约8,800美元/吨、71,000元/吨。宏观方面，中美经济数据接连走弱，美国衰退预期抬头，此外日本意外加息引发全球金融市场巨震；基本面方面，高铜价对下游需求抑制作用明显，全球库存触及年内高位。利空因素明显，铜价回吐前期涨幅。 4、8月中旬-9月下旬震荡走高：LME铜价、沪铜价格分别上行至约10,000美元/吨、78,000元/吨。宏观方面，美国衰退风险减弱、软着陆预期升温，美联储超预期降息50bp，中国9月24日发布会货币和财政政策宽松超市场预期；基本面方面，铜价回调后叠加旺季需求向好，下游开工率回升、库存去化流畅。金融与商品属性共振，驱动铜价回暖。 5、10月初-12月初震荡下行：LME铜价、沪铜价格分别回调至约9,000美元/吨、74,000元/吨。宏观方面，特朗普胜选美国总统，在通胀预期下美元美债强势上行，且特朗普加征关税主张引发全球贸易保护主义担忧，中国逆周期调节政策乐观情绪回落；基本面方面，受海内外冶炼厂突发事故影响，TC小幅回暖，现货精矿供应紧张略得到缓解。 图：2024年LME铜和SHFE铜价格及行情回顾（单位：美元/吨、元/吨） 数据来源:Wind、SMM、广发期货发展研究中心 二、核心观点与展望 第一，从金融属性角度来看，2024年铜金融属性对价格的扰动明显：3-5月的流动性宽松交易与9-11月的政策博弈交易，均驱动铜价走出一波较为流畅的行情。展望2025年，在铜供给格局得到充分预期背景下，宏观视角下的需求预期仍为铜价锚定的核心因素，2025年宏观环境的不确定性将加剧对铜价的扰动：（1）复盘历史来看，在海外降息周期内，铜价的拐点一般出现在降息后半段，即流动性宽松后带来的实体经济、制造业复苏，货币与信用双宽松条件下铜价上行动力明显。目前美国经济仍处于着陆过程中，2025年美联储降息预期仍存，但特朗普的当选为美联储后续降息进程带来更多不确定性。（2）复盘上轮特朗普任职期间内铜价走势，2018年6月特朗普对华发动贸易战，导致全球贸易局势持续紧张，铜下游需求疲软挫伤铜价。本轮特朗普的胜选后铜价承压明显，胜选当日LME铜下跌4.29%，我们认为关税政策或为贸易谈判筹码，渐进式的推进概率较高，若谈判周期拉长，市场博弈或将加剧，全球经济复苏周期的不确定性加大。（3）铜的需求主导方在中国，2025年中国或步入政策效应验证阶段。2024年9月以来，中国陆续出台了一揽子增量政策，在货币政策、财政政策和房地产等领域作出部署，托底经济运行，关注2025年增量政策规模及进入政策效应释放期后的落地效果。 第二，从商品供给角度来看，2024年铜矿偏紧格局为铜价提供价格支撑，全年LME铜价运行在8,100美元/吨上方，底部区间支撑明显。2025年铜矿仍然存在供给约束以支撑价格，但约束幅度或小幅减弱： （1）2024年年初全球三大交易所合计库存约21万吨，目前较年初累库约24万吨，给2025年的供应约束带来压力；（2）铜矿产量增速回升，长单TC低位但较2024年短单TC小幅回暖，ICSG预计2025年铜矿产量增速为3.5%，较2024年增速回升1.8个百分点，2025年长单TC约为21.25美元/干吨，虽处近年来TC低位，但较2024年1-11月平均短单TC高出约9.7美元/吨；（3）2025年废铜进口标准放宽，或补充原料供应； （4）副产品收益或为25年冶炼厂减产与否的关键，冶炼减产仍存在不确定性。 第三，从商品需求角度来看，2024年高铜价对下游需求形成抑制，ICSG预计2024年全球电解铜消费增速为2.2%，较2023年增速下滑0.6个百分点。但高铜价并不会导致需求消失，而是对需求产生延迟效应，预计2025年下游整体需求整体增速依旧稳健，终端行业继续分化：电力投资增速依旧稳健，托底下游需求；家电行业在政策预期下内销确定性较高；地产仍然持续寻底中，对终端需求或仍构成拖累；新能源领域虽增速放缓，但较传统需求领域依然维持较高增速，为铜需求提供边际贡献。 第四，从库存角度来看，2024年上半年高铜价抑制需求释放，中国下游需求明显受抑制，LME铜亚洲仓库在1-8月持续累库。截至2024年12月13日，LME、SHFE和COMEX铜库存合计约45万吨，较年初累库约24万吨，为自2018年以来同期库存高位。展望2025年，若需求复苏不及预期，库存的高位或对价格压制明显。 综上，我们认为，中性情形下，供应端延续提供价格支撑，需求端保持稳健，LME铜价运行区间8,500-10,000美元/吨；乐观情形下，若中美经济复苏共振，全球经贸局势缓和，LME铜价或可冲击11,000美元/吨；悲观情形下，若海外衰退风险再度抬头，铜下游需求受损，LME铜价或将回落至8,000美元/吨。因关税政策的不确定性，汇率波动率上升或将加大沪铜价格运行区间，按美元兑人民币汇率7.2测算，中性情况下沪铜运行价格区间约为69,000-82,000元/吨。 三、宏观：政策博弈，全球经济不确定性增加 （一）贸易保护主义抬头，全球经济不确定性因素增加 根据IMF，2024年、2025年全球GDP增速预测值分别为3.2%、3.2%，分国别来看，2024年发达经济体经济增速预测值约为1.8%，新兴市场和发展中经济体预测值约为4.2%，其中亚洲新兴市场保持强劲增长。虽然增长前景基本保持不变，但疫情扰动、地缘政治冲突增加等事件导致全球经济增速处于2000年以来较低水平。 展望2025年，在特朗普上台的背景下，贸易保护主义抬头，全球宏观经济波动的不确定性或将加剧对铜价的扰动。特朗普上一任期内，其对中国发动贸易战，挫伤全球经贸景气度，导致铜价承压。2024年11月，美国共和党总统候选人特朗普宣布赢得总统选举，成为美国第47任总统。在竞选总统期间，特朗普在关税、国内税收及移民政策等方面提出的政策主张已对全球金融市场交易方向形成扰动，大选前“特朗普交易”盛行，美元指数和美债收益率同涨。本轮特朗普主要关税政策包括：对华加征60%及以上关税、取消最惠国待遇、逐步停止自华进口必需品等；对其他经济体贸易政策包括加征10%-20%关税、对在贸易结算中不使用美元的经济体征收100%关税等。关税政策及可能引发的保护措施或将抬升消费品价格，抑制居民消费，新兴经济体出口亦可能因贸易壁垒下滑，进而影响企业和居民收入，全球经济不确定性因素增加。2025年贸易保护主义抬头，全球新一轮关税政策博弈或加剧。 图：2024年IMF全球经济增速预测（单位：%） 图：特朗普上一任期内LME铜价表现（单位：美元/吨） 7,500 2018年6月特朗普7,000对华发动贸易战 6,5006,0005,5005,0004,500 数据来源:Wind、IMF、广发期货发展研究中心 （二）美国经济增长动能放缓，2025年降息预期仍存 2024年美国经济增长动能放缓，消费为主要经济增长主要推动项。2024年上半年美国GDP同比增速为3.0%，三季度降至2.7%，分项看：经济推动力主要为私人消费，2024年前