2025年铜期货年度策略：政策博弈，关注需求复苏周期

2025年铜期货年度策略 政策博弈，关注需求复苏周期 联系信息 周敏波（投资咨询资格编号：Z0010559）电话：020-88818011邮箱：zhoumingbo@gf.com.cn 广发期货发展研究中心电话：020-88830760E-Mail：zhaoliang@gf.com.cn 摘要： 2024年．铜价在宽幅震荡中实现上行走势，宽幅波动受宏观因素、COMEX逼仓等事件影响较大，而矿端供应的紧缺对价格形成支撑，驱动铜价年内小幅上行。 展望2025年，我们认为，中性情形下，供应端延续提供价格支撑，需求端保持稳健，LME铜价运行区间8,500-10,000美元/吨；乐观情形下，若中美经济复苏共振，全球经贸局势缓和，LME铜价或可冲击11,000美元/吨；悲观情形下，若海外衰退风险再度抬头，铜下游需求受损，LME铜价或将回落至8,000美元/吨。 在铜供给格局得到充分预期背景下，宏观视角下的需求预期仍为铜价锚定的核心因素，2025年宏观环境的不确定性将加剧对铜价的扰动，核心关注海外降息进程、特朗普关税政策推进进度、中国增量政策规模及进入政策效应释放期后的落地效果，铜价的流畅上行行情有待于中美经济预期的转变。 供应端，2025年铜矿仍然存在供给约束以支撑价格，但约束幅度或因库存增加、铜矿产量增速回升、废铜补充原料供应和冶炼减产不确定性等因素而小幅减弱。 需求端，2024年高铜价对下游需求形成抑制，预计2024年全球电解铜消费增速较2023年下滑。但高铜价并不会导致需求消失，而是对需求产生延迟效应，预计2025年下游整体需求整体增速依旧稳健，终端行业继续分化，电力托底下游需求、新能源较传统需求领域维持较高增速。 库存方面，截至2024年12月13日，LME、SHFE和COMEX铜库存合计约45万吨，较年初累库约24万吨，为自2018年以来同期库存高位。若2025年需求复苏不及预期，库存的高位或对价格压制明显。 风险提示：海外经济衰退超预期；国内经济复苏不及预期；下游需求不及预期；关税政策实施不确定性；地缘政治冲突 目录 一、2024年行情回顾......................................................................................................................................... 1二、核心观点与展望.......................................................................................................................................... 2三、宏观：政策博弈，全球经济不确定性增加.............................................................................................. 3（一）贸易保护主义抬头，全球经济不确定性因素增加.............................................................................. 3（二）美国经济增长动能放缓，2025年降息预期仍存................................................................................. 3（三）特朗普主要政策影响中长期通胀，美元指数保持相对强势.............................................................. 4（四）中国政策积极加码出台，关注发力规模及落地效果.......................................................................... 6四、供应：资本开支制约长期供给增量，铜矿紧平衡预期仍在.................................................................. 7（一）铜矿：铜矿资本开支及品位下滑约束下，长期供给增量有限.......................................................... 7（二）废铜：铜矿偏紧下供给调节作用明显，冶炼需求增长.................................................................... 11（三）精铜：原料紧张制约产量增速，低TC预期下副产品收益为冶炼减产与否的关键..................... 13五、需求：2024年高铜价抑制需求，2025年终端需求继续分化.............................................................. 15（一）2024年全球精炼铜消费量增速放缓，高铜价对下游需求受抑制................................................... 15（二）电力：2024年电力行业托底下游需求，预计2025年增速依旧稳健............................................. 17（三）家电：2024年内销外销超预期，2025年内销确定性较高.............................................................. 17（四）地产：地产持续寻底，预计2025仍拖累铜下游需求...................................................................... 19（五）新能源：增速较传统需求可观，为铜下游需求提供边际贡献........................................................ 20（六）供需平衡：全球铜矿紧缺格局仍存，精铜供需紧平衡.................................................................... 21六、库存：2024年全球库存累库，库存处近年来高位............................................................................... 22免责声明............................................................................................................................................................ 24 一、2024年行情回顾 2024年，铜价在宽幅震荡中实现上行走势：2024年1月1日至2024年12月13日，LME铜价累计上行幅度6.16%，年内高价一度接近11,000美元/吨，较年内低价高出约34%。整体来看，铜价宽幅波动受宏观因素、COMEX逼仓等事件影响较大，而矿端供应的紧缺对价格形成支撑，驱动铜价年内小幅上行。整体行情可分为如下几个阶段： 1、年初-3月初震荡：LME铜震荡区间约为8,300-8,600美元/吨、沪铜震荡区间约为67,000-70,000元/吨。宏观方面，此期间市场博弈美联储降息预期及中国逆周期政策效应；基本面方面，TC延续下跌趋势，铜矿紧缺问题不断加剧，库存季节性累库。 2、3月中旬-5月中旬持续上行：LME铜价、沪铜价格分别大幅上行逼近11,000美元/吨、88,000元/吨。宏观方面，中美制造业PMI超预期回暖，中国复苏预期及美国软着陆预期抬头，叠加美联储偏鸽信号，整体宏观偏暖；基本面方面，TC下跌至2019年以来低位水平，铜矿短缺持续发酵，中国有色金属工业协会召开企业座谈会，与会企业在调整冶炼生产节奏、严控铜冶炼产能扩张等方面达成共识，冶炼减产预期增强；5月，COMEX铜库存触及历史低位，引发多头逼仓行情。多重利好因素下，铜价呈现流畅单边上行趋势。 3、5月下旬-8月初回调：LME铜价、沪铜价格分别回调至约8,800美元/吨、71,000元/吨。宏观方面，中美经济数据接连走弱，美国衰退预期抬头，此外日本意外加息引发全球金融市场巨震；基本面方面，高铜价对下游需求抑制作用明显，全球库存触及年内高位。利空因素明显，铜价回吐前期涨幅。 4、8月中旬-9月下旬震荡走高：LME铜价、沪铜价格分别上行至约10,000美元/吨、78,000元/吨。宏观方面，美国衰退风险减弱、软着陆预期升温，美联储超预期降息50bp，中国9月24日发布会货币和财政政策宽松超市场预期；基本面方面，铜价回调后叠加旺季需求向好，下游开工率回升、库存去化流畅。金融与商品属性共振，驱动铜价回暖。 5、10月初-12月初震荡下行：LME铜价、沪铜价格分别回调至约9,000美元/吨、74,000元/吨。宏观方面，特朗普胜选美国总统，在通胀预期下美元美债强势上行，且特朗普加征关税主张引发全球贸易保护主义担忧，中国逆周期调节政策乐观情绪回落；基本面方面，受海内外冶炼厂突发事故影响，TC小幅回暖，现货精矿供应紧张略得到缓解。 数据来源: Wind、SMM、广发期货发展研究中心 二、核心观点与展望 第一，从金融属性角度来看，2024年铜金融属性对价格的扰动明显：3-5月的流动性宽松交易与9-11月的政策博弈交易，均驱动铜价走出一波较为流畅的行情。展望2025年，在铜供给格局得到充分预期背景下，宏观视角下的需求预期仍为铜价锚定的核心因素，2025年宏观环境的不确定性将加剧对铜价的扰动：（1）复盘历史来看，在海外降息周期内，铜价的拐点一般出现在降息后半段，即流动性宽松后带来的实体经济、制造业复苏，货币与信用双宽松条件下铜价上行动力明显。目前美国经济仍处于着陆过程中，2025年美联储降息预期仍存，但特朗普的当选为美联储后续降息进程带来更多不确定性。（2）复盘上轮特朗普任职期间内铜价走势，2018年6月特朗普对华发动贸易战，导致全球贸易局势持续紧张，铜下游需求疲软挫伤铜价。本轮特朗普的胜选后铜价承压明显，胜选当日LME铜下跌4.29%，我们认为关税政策或为贸易谈判筹码，渐进式的推进概率较高，若谈判周期拉长，市场博弈或将加剧，全球经济复苏周期的不确定性加大。（3）铜的需求主导方在中国，2025年中国或步入政策效应验证阶段。2024年9月以来，中国陆续出台了一揽子增量政策，在货币政策、财政政策和房地产等领域作出部署，托底经济运行，关注2025年增量政策规模及进入政策效应释放期后的落地效果。 第二，从商品供给角度来看，2024年铜矿偏紧格局为铜价提供价格支撑，全年LME铜价运行在8,100美元/吨上方，底部区间支撑明显。2025年铜矿仍然存在供给约束以支撑价格，但约束幅度或小幅减弱：（1）2024年年初全球三大交易所合计库存约21万吨，目前较年初累库约24万吨，给2025年的供应约束带来压力；（2）铜矿产量增速回升，长单TC低位但较2024年短单TC小幅回暖，ICSG预计2025年铜矿产量增速为3.5%，较2024年增速回升1.8个百分点，2025年长单TC约为21.25美元/干吨，虽处近年来TC低位，但较2024年1-11月平均短单TC高出约9.7美元/吨；（3）2025年废铜进口标准放宽，或补充原料供应；（4）副产品收益或为25年冶炼厂减产与否的关键，冶炼减产仍存在不确定性。 第三，从商品需求角度来看，2024年高铜价对下游需求形成抑制，ICSG预计2024年全球电解铜消费增速为2.2%，较20