2023年度策略：需求持续复苏，景气周期再临

行业回顾：受需求转弱、成本上移以及产量回落影响，年内钢价回落，行业盈利持续低迷。 1-10月黑色金属冶炼和压延加工业实现营业收入73045.5亿元，同比下降9.7%；实现利润总额296.8亿元，同比下降92.7%。 行业新变化：供给持续受限，板块分化程度加剧。行业供给侧已进入产量压减时代，根据不同情景分析到2025年粗钢产量有望分别收缩至9.87亿吨以及9.28亿吨；前三季度需求偏弱背景下普钢板块盈利快速下滑，特钢相对抗跌，钢管板块盈利显著改善，普钢板块长材代表企业盈利收缩幅度显著大于板材代表企业。 普钢展望：供需形势改善，价格盈利同步回升。 供应方面，随着粗钢压减及产能减量置换的推进，预计明年粗钢产量同比下滑2%，达到9.97亿吨，整体呈现出前高后低的局面。 需求方面，在供给侧与需求侧政策的刺激下，2023年地产投资同比增速有望回升至个位数增长；2023年专项债额度有望提前下达，基建托底作用持续；制造业有望贡献额外增速，总需求增长1.1%左右。 价格与盈利，预计明年供需紧平衡，结构性矛盾逐步缓解，钢价中枢小幅回升至4500-5000元/吨，行业盈利有望在需求回升背景下持续改善。 关注抗周期标的估值修复与盈利复苏。粗钢产量压减工作继续开展确立行业供给天花板，基建投资持续高增，同时各项稳地产、稳消费政策正在逐步实施，供需形势逐步改善，当前钢铁板块处于估值和供需结构底部状态，持续关注抗周期标的的估值修复与盈利复苏趋势。 特钢及钢管展望：政策与需求加持，盈利估值有望同步上行。 煤电机组产业链，2022年之前煤电建设受制于政策端（双碳以及能耗双控），进度显著偏慢，今后两年预计全国每年新开工煤电项目将达8000万千瓦，这一趋势有望显著提升火电锅炉管价格及对应生产企业的盈利能力。 油气开采产业链，1-10月石油和天然气开采业固定资产投资累计同比上升12.7%，9月底全球原油钻机数量为1946台，较去年底增加17.2%，油气开采产业链呈现出显著底部复苏特征。 新能源汽车产业链，1-10月国内新能源汽车累计销量达528万辆，同比增长107.7%，10月份新能源车销量渗透率达到28.5%，随着新能源汽车免征车辆购置税政策延长至2023年底以及各地汽车补贴政策的推进，预计新能源汽车产销规模有望持续增长。 景气行业核心标的有望迎来戴维斯双击。在当前能源自主可控，加快规划建设新型能源体系的背景下，煤电与核电机组建设相关标的有望显著受益；另外油气开采及输送管道相关标的有望受益于油气行业景气周期；新能源汽车赛道保持高景气，利好合金钢与电工钢等特钢产品需求。 投资建议：继续推荐显著受益于煤电新建及改造周期的盛德鑫泰，受益于油气、核电景气周期的久立特材，兼具低估值特征与成长特性的甬金股份；建议关注受益于煤电景气周期的武进不锈，显著受益于产业升级及新能源汽车产业链的中信特钢、华菱钢铁，盈利能力突出、高分红的方大特钢，行业龙头宝钢股份。 风险提示：国内产量调控政策超预期、下游需求不及预期、原料价格超预期上涨。 重点标的 股票代码 1.行业总览：需求偏弱压制价格与盈利水平 1.1.行情回顾：疫情与地产投资影响需求释放 今年年初以来，钢铁板块经历了三个阶段，行业指数价格呈现逐级回落走势，主因为需求端持续受到疫情管控、地产投资回落等因素影响，处于低迷状态，同时供给端行政限产政策并未大范围实施，原料端焦炭与铁矿与钢价相比走势偏强，持续挤压钢厂利润。 第一轮（1月~3月）：稳增长政策持续，需求端预期良好，同时供给端持续执行采暖季限产，原料端偏弱推动钢厂利润维持高位；期间中钢协及发改委等部门持续发布基石计划、能效目标以及兼并重组等行业政策，板块估值逐步抬升。 第二轮（4月~10月）：多省份受到疫情管控政策影响，以华东区域为主的钢铁施工及贸易环节受到冲击，需求快速走弱，同时焦炭供给收缩，价格上涨压制钢厂利润，并直接带来6-7月钢厂首轮自发性停限产，随后钢厂利润阶段性修复后再次扩产，9月旺盛需求并未持续，到10月终端需求再度下行的同时钢厂重复了7月减产过程，但力度有所减弱，期间钢价震荡下行。 第三轮（11月~12月）：地产政策导向及疫情防控等宏观政策导向逐步清晰，期间随着“地产金融十六条”以及“优化防控措施二十条”等政策的逐步落地，钢材与原料期现价格显著上涨，板块个股走势偏强，同时降准后宏观政策积极预期再度升温，推动板块估值修复以及价格再度上行。 图表1：中信钢铁指数收盘价 钢铁累计涨幅居全行业第20位。年初至12月14日，钢铁板块以-17.06%的累计涨幅位于全行业第20位，跑赢沪深300指数2.9pct。 子板块而言，特材（-5.2%）较为抗跌。 个股而言，武进不锈（68.3%）、常宝股份（36.3%）、钒钛股份（32.1%）、玉龙股份（31.6%）、中钢天源（18.6%）等表现相对优异。 图表2：中信一级行业年初至今涨跌幅 图表3：钢铁子行业年初至今涨跌幅 图表4：钢铁行业上市公司年初至今涨跌幅 1.2.盈利回顾：年初以来板块及全行业盈利下滑 上市公司方面，受需求持续低迷、原料端价格上涨以及年内产量偏低等因素影响，前三季度钢铁板块盈利逐级下滑，第三季度进入亏损阶段，我们统计了31家样本上市钢企，其主要数据如下： 营业收入方面，2022Q1-Q3样本钢企分别实现营收5,200.6亿元、5,915.0亿元、5,160.3亿元，同比增速分别为5.6%、-4.8%、-16.5%。 归母净利方面，2022Q1-Q3样本钢企分别实现归母净利182.6亿元、145.4亿元、-22.2亿元，同比增速分别为-25.7%、-68.2%、-107.1%。 行业方面，国家统计局数据显示2022年1-10月黑色金属冶炼和压延加工业实现营业收入73045.5亿元，同比下降9.7%；实现利润总额296.8亿元，同比下降92.7%；从数据来看，样本上市企业营收及盈利同比下滑速度低于行业平均水平，但整体趋势较为一致。 图表5：样本钢企单季度营收及同比增速（亿元） 图表6：样本钢企单季度归母净利及同比增速（亿元） 图表7：黑色金属冶炼和压延加工业年度营收及同比（亿元，%） 图表8：黑色金属冶炼和压延加工业年度利润及同比（亿元，%） 1.3.后市展望：估值修复潜力巨大，产业升级逐步到来 全国粗钢产量压减工作确立行业供给天花板，当前钢铁板块处于估值和供需结构底部状态，中长期来看，宏观积极政策预期进一步升温，疫情防控措施持续优化，地产、基建、汽车等行业利好政策不断出台，钢铁板块估值修复潜力巨大。 高度重视《三部门关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》相关表述。“双碳”目标下，钢铁行业产业升级有望逐步到来，在严禁新增产能的基础上，兼并重组、特钢领航及短流程炼钢成为行业发展的关键方向。 鼓励行业龙头企业实施兼并重组，打造若干世界一流超大型钢铁企业集团。鼓励钢铁企业跨区域、跨所有制兼并重组，改变部分地区钢铁产业“小散乱”局面，增强企业发展内生动力。有序引导京津冀及周边地区独立热轧和独立焦化企业参与钢铁企业兼并重组。对完成实质性兼并重组的企业进行冶炼项目建设时给予产能置换政策支持。 依托行业优势企业，在不锈钢、特殊钢、无缝钢管、铸管等领域分别培育1～2家专业化领航企业。 电炉钢产量占粗钢总产量比例提升至15%以上。80%以上钢铁产能完成超低排放改造，吨钢综合能耗降低2%以上，水资源消耗强度降低10%以上，钢铁工业利用废钢资源量达到3亿吨以上。 2.行业新变化：供给持续受限，板块分化加剧 2.1.供给进入产量压减时代 2015年以来钢铁行业开启供给侧结构性改革，淘汰落后产能、化解过剩产能，十年来退出过剩钢铁产能1.5亿吨以上、取缔地条钢1.4亿吨，取得了较为显著的成果；除了严禁新增产能外，当前产能置换政策趋于严格，置换产能所需比例也有了进一步增加，钢铁行业去产能趋势仍将延续。 图表9：粗钢生产能力及同比增速（万吨） 图表10：当前钢铁行业产能置换比例 行业供给侧已进入产量压减时代，在2015年-2020年行业供给侧改革的同时，粗钢产量逆势增长，根据统计局数据，2015年粗钢产量为8.04亿吨，到2020年已增至10.65亿吨，五年复合增长率达到5.8%，在这一背景下，2020年12月工信部表示“要围绕碳达峰、碳中和目标节点，实施工业低碳行动和绿色制造工程，钢铁行业作为能源消耗高密集型行业，要坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降”；在2021年发改委与工信部的工作部署之下，全年粗钢产量同比下降3.0%，实现2016年以来首次产量回落，当年钢材产量增速大幅收缩7.1pct至0.6%，行业盈利快速增长，压减政策取得显著成果。 图表11：粗钢产量与同比增速（万吨，至2022年10月） 图表12：钢材产量与同比增速（万吨，至2022年10月） 2022年4月19日，发改委表示为保持政策的连续性稳定性，巩固好粗钢产量压减成果，在2022年将继续开展全国粗钢产量压减工作，引导钢铁企业摒弃以量取胜的粗放发展方式，促进钢铁行业高质量发展，本次政策明确提出“连续性稳定性”以及巩固成果，“十四五”后续年份粗钢产量调控或将持续；假定2022年粗钢产量同比下降1.5%，快速压减对应降幅3%（2021年），底线压减对应降幅1%，到2025年粗钢产量有望分别收缩至9.28亿吨以及9.87亿吨。 图表13：粗钢产量压减情景分析（万吨） 2.2.板块分化加剧 从2022年前三季度数据来看，需求偏弱背景下普钢板块盈利快速下滑，特钢相对抗跌，钢管板块盈利显著改善： 2022年前三季度普钢板块归母净利同比-79.8%，特钢板块同比-22.9%，钢管板块同比-8.0%。 在行业盈利集中下行的三季度，普钢板块归母净利同比-122.2%，特钢板块同比-38.4%，钢管板块同比+39.8%。 图表14：分板块钢企归母净利及增速对比（亿元） 2022年地产投资逐步下行，制造业景气程度相对领先，受此影响，长材代表企业盈利收缩幅度显著大于板材代表企业，2022年前三季度普钢板块长材代表企业归母净利同比-96.6%，板材同比-57.9%；第三季度普钢板块长材代表企业归母净利同比-171.6%，板材同比-83.5%。 图表15：长材与板材代表企业归母净利对比（亿元） 整体来看，子板块之间、同板块企业之间盈利呈现出显著分化状态，主要源于行业景气程度与产品结构两方面： 行业景气程度分化逐步显著，年内能源油气、多数制造业继续处于高景气状态，而建筑行业需求低迷，带动相关上游钢企盈利分化加剧； 跟随行业政策指引方向，部分钢企产品结构逐步向优特钢、品牌钢、特殊钢等高附加值产品倾斜，其盈利能力呈现出显著抗周期状态； 3.普钢展望:供需形势改善，价格盈利同步回升 3.1.行业复盘 2022年受终端需求偏弱因素影响，钢材价格震荡下行，同时焦炭走势显著偏强，吨钢盈利逐季度下行，钢企盈利能力减弱；全年粗钢产量同比增速始终处于较低水平，由于基数因素影响，下半年单月产量同比增速有所加快，具体来看； 价格方面，华东地区螺纹钢现货价格日均值为4416元/吨，较2021年日均值回落12.5%；天津港准一级冶金焦价格日均值为3053元/吨，较2021年日均值上涨0.2%； 青岛港61.5%粉矿价格日均值为838，较2021年日均值回落23.8%； 产量方面，10月国内粗钢产量7976万吨，同比+11.0%，1-10月，粗钢产量86057万吨，同比-2.2%； 吨钢盈利方面，一季度钢材即期吨钢毛利处于较高水平，二季度到三季度吨钢毛利快速下滑，并引发钢厂主动停限产，虽然8月盈利略有反弹，但随后再度回落至低位区间；年初至今华东地区螺纹钢现货即期利润日均值为91元/吨；热卷即期利润季度均值为-74元/吨； 下游需求方面，年内地产投资与新开工增速持续低迷，基建与制造业逐季度复苏； 1-10月我国房地产开发投资完成额累计同比-8.8%；商品房销售面积累计同比-2