2025年房地产行业年度策略：周期拐点已至，结构性复苏一触即发

房地产行业深度报告 证券研究报告·行业深度报告·房地产 2025年房地产行业年度策略——周期拐点已至，结构性复苏一触即发 增持（维持） 投资要点 2024年12月17日 证券分析师房诚琦 执业证书：S0600522100002 fangcq@dwzq.com.cn 我国房地产市场已经超跌，本轮调整或已接近尾声。我国房地产市场在过去几年已经历深度调整，今年4月以来商品房单月销售面积已达十年来新低水平，商品房单月销售额也已回落至2016年水平，1-11月累计商品房和商品住宅销售市场规模较2021年同期降幅已超45%。当前我 国房地产行业所处阶段和主要增长动能与日本90年代初期较为相似，但在城镇化率和居民杠杆率上仍有一定提升空间，而对比日本房地产核心指标和住宅投资占GDP比重以及房地产开发投资完成额占GDP比 行业走势 25% 19% 13% 7% 1% -5% -11% -17% -23% -29% 房地产沪深300 重在行业周期低点的下滑幅度，我国房地产市场已过度调整，本轮周期拐点可期。 政治局会议首提止跌回稳，宏观政策和需求政策有望继续协同发力。参考海外经验以及过去几年的我国房地产放松政策效果，我们认为维持行业的稳定运行不仅有赖于行业自身政策，考虑到房地产和宏观经济的高度相关性和相互作用，未来应继续延续货币政策、财政政策和需求政策 多措并举的政策思路，加大逆周期调节力度，通过降息、再贷款、化债和专项债收储等一系列政策促进房地产市场止跌回稳。 周期拐点已至，市场在分化中复苏。今年以来，促进行业止跌回稳的政策态度更为明确，宏观政策和需求政策多措并举，从近期各地成交表现来看，行业已出现企稳趋势，拐点可期。我们认为在后续市场逐步修复复苏的过程中，会出现以下特征：1）市场在分化中复苏，一线城市率先 修复带动低能级城市逐步企稳，二线中具备基本面优势如杭州、成都、合肥、西安和厦门等和已经历深度调整，回调基本到位的城市如天津、青岛、石家庄、沈阳等可能率先筑底；2）二手房的修复成为带动本轮房地产市场复苏的核心力量，近两年来多城市二手房成交占比迅速提升并超过新房，我国逐步步入存量房时代。 行业核心指标预测。2025年中性预测下：1）商品房销售面积预计同比下降6.7%至9.1亿平方米，新建商品住宅和二手房销售面积预计分别为 7.6亿平方米、6.3亿平方米，全国住房销售总量为13.9亿平方米；2）土地购置费预计同比下降10.0%至3.2万亿元；3）房地产开发投资预计同比下降10.3%至8.9万亿元；4）新开工面积预计同比下降20.0%至5.9亿方；5）竣工面积预计同比下降16.0%至6.0亿方。 投资建议：我国房地产市场已出现局部复苏，在过去几年的房地产下行阶段中，市场信心严重受损，行业预期持续悲观，板块估值大幅下跌。我们认为过往市场对于房地产开发已形成一致悲观预期，一旦行业基本面数据发生边际好转，开发房企的弹性空间较大，推荐华润置地、越秀 地产、滨江集团、招商蛇口、保利发展、龙湖集团，建议关注中国海外 发展、绿城中国。本轮行业复苏中，二手房的修复速度明显领先于新房。我国相较于美国、日本等海外发达国家，在二手房换手率和成交占比上 仍有较大的提升空间，未来随商品房市场逐渐成熟，存量房数量和质量提升，二手房的成交规模有望进一步扩大。房地产经纪业务方面，推荐贝壳，建议关注我爱我家。我们认为房地产开发端的修复会逐步传导至物管板块，销售的边际好转有望逐步带动物业公司经营质量的改善和估值的提升，推荐华润万象生活、绿城服务、保利物业、越秀服务。 风险提示：行业下行压力超预期；政策放松不及预期；指标参考对研究结论或有较大偏差。 2023/12/182024/4/172024/8/162024/12/15 相关研究 《政治局会议强调稳定楼市，二手房成交环比略有回落》 2024-12-16 《新房及二手房成交同比上涨，多地政策持续向好》 2024-12-09 1/49 东吴证券研究所 内容目录 1.我国房地产市场已超跌，本轮周期拐点可期6 1.1.商品房销售较本轮周期高点已下滑超45%，11月单月同比已经转正6 1.1.1.全国房地产市场销售仍然低迷，11月单月销售数据已回正6 1.1.2.新开工面积继续下滑，商品住宅库存仍处高位7 1.2.参考海外发达国家周期经验，我国房地产市场已进入过度调整阶段9 1.2.1.我国当前房地产市场主要增长动能与日本90年代初期较为接近9 1.2.2.相较于日本90年代初期，我国房地产核心指标已进入过度调整阶段11 1.2.3.从住宅投资占GDP比重看，我国房地产市场已有调整过度迹象，但触底反弹仍需进一步观察12 1.2.4.从房地产增加值占GDP比重看，我国房地产市场已超调13 2.2025年房地产市场复苏路径14 2.1.政策仍有空间，多措并举促进房地产市场止跌回稳14 2.1.1.海外复苏路径参考15 2.1.2.我国政策路径复盘及政策展望17 2.2.市场在分化中复苏，二手房有望率先修复带动新房市场企稳20 2.2.1.新房销售区域分化明显，东部为市场成交的主力军20 2.2.2.市场点状修复，一线城市企稳后逐步传导至低能级城市21 2.2.3.二线城市中，具备基本面实力的核心城市和已经历充分调整的城市有望率先企稳 ....................................................................................................................................................23 2.3.二手房成交企稳是带动行业走出本轮周期底部的核心力量28 2.3.1.我国二手交易指标大幅提升，但较海外发达国家仍有一定差距28 2.3.2.新房销售仍然负增，二手房成交已出现企稳趋势31 2.3.3.“刚需买二手，改善买新房”的市场趋势逐渐形成，二手房成交率先企稳有望带动置换链条成为本轮周期修复的核心力量32 2.4.本轮行业调整中，投资的修复滞后将明显长于以往周期34 2.5.高库存和保交楼遗留问题亟待解决36 3.行业核心指标预测37 3.1.中性预测2025年商品房销售面积为9.1亿平方米，同比下降6.7%38 3.1.1.新房销售规模预测38 3.1.2.二手房销售规模预测41 3.2.中性预测2025年土地购置费为3.2万亿元，同比下降10.0%42 3.3.中性预测2025年房地产开发投资额为8.9万亿元，同比下降10.3%43 4.投资建议47 5.风险提示48 2/49 东吴证券研究所 图表目录 图1：2012年以来商品房销售面积及同比增速6 图2：2012年以来商品房销售额及同比增速6 图3：2023年以来月度商品房销售面积及同比增速7 图4：2023年以来月度商品房销售额及同比增速7 图5：2014年以来商品房月度销售面积（万平方米）7 图6：2014年以来商品房月度销售额（亿元）7 图7：2012年以来商品房新开工面积及同比增速8 图8：2012年以来商品住宅新开工面积及同比增速8 图9：2023年以来商品房月度新开工面积变动8 图10：2023年以来商品住宅月度新开工面积变动8 图11：房地产住房库存计算方式9 图12：2012年以来商品住宅库存面积（万平方米）9 图13：2012年以来商品住宅库存去化周期（月）9 图14：中国和日本人口老龄化情况10 图15：中国和日本主力置业人口占比情况10 图16：中国和日本居民杠杆率对比11 图17：中国和日本主力置业人口占比情况11 图18：中国和日本商品房销售变动对比11 图19：中国和日本商品房新开工面积对比11 图20：1960年以来日本房地产投资和住宅投资占GDP比重情况12 图21：2002年以来中国房地产开发投资额和住宅开发投资额占GDP比重12 图22：中国房地产业增加值占GDP比重14 图23：日本房地产业增加值占GDP比重14 图24：美国联邦基金目标利率15 图25：3轮QE将美联储资产负债表扩大15 图26：不同区域商品住宅销售面积和销售额增速21 图27：不同区域商品住宅销售面积和销售额占比21 图28：不同城市能级冰山指数月环比变化21 图29：不同城市能级冰山活跃指数变动22 图30：2024年9月以来冰山指数月环比变动23 图31：2024年以来冰山指数同比变动23 图32：2024年以来冰山活跃指数变动23 图33：一线城市新房和二手房成交面积总量变动23 图34：深圳在历史周期房价涨幅较高且本轮回调较深23 图35：重点二线城市过去5年常住人口变动25 图36：2024年10月重点二线城市二手房成交面积同环比变动27 图37：重点城市库存情况27 图38：美国1969年以来单户型新房及成屋销售29 图39：次贷危机后美国成屋销售修复领先新房29 图40：1993年以来日本首都圈新建和二手公寓销售29 图41：1993年以来日本近畿圈新建和二手公寓销售29 图42：我国2017年以来的二手住房换手率变动31 3/49 东吴证券研究所 图43：美国1968年以来的二手房市场换手率31 图44：2017年以来新房和二手房销售面积及增速31 图45：2017年以来新房和二手房销售额及增速31 图46：2017年以来新房和二手房销售面积占比32 图47：2017年以来新房和二手房销售额及增速32 图48：重点16城和全国新建住宅单月销售增速32 图49：重点16城和全国新建住宅单月销售增速32 图50：2022年以来新房成交结构33 图51：2024上半年70个实得率超100%项目的城市分布情况33 图52：多个重点城市今年以来二手房成交面积已经同比回正34 图53：房企开发到位资金34 图54：房企发债规模34 图55：典型上市房企已竣工存货占比35 图56：典型房企已竣工存货变动情况35 图57：上市房企净负债率和现金短债比变动36 图58：历年新增债务违约房企数量36 图59：房地产市场“量-价-供需”三者正向循环的逻辑链条示意图36 图60：专项债收购存量土地后，房企可获取资金继续拿地37 图61：不同能级城市2014-2024年月均住宅销售面积38 图62：不同能级城市2014-2024年月均住宅销售额38 图63：不同能级城市2014-2024年住宅销售单价39 图64：一线城市近2年月度住宅销售面积39 图65：一线城市近2年月度住宅销售单价39 图66：二线城市近2年月度住宅销售面积40 图67：二线城市近2年月度住宅销售单价40 图68：三四线城市近2年月度住宅销售面积40 图69：三四线城市近2年月度住宅销售单价40 图70：二手房销售规模预测42 图71：全国住房销售规模预测42 图72：2025年全国土地购置费预测43 图73：房地产开发投资额拆解模型44 图74：历年施工单价一览46 图75：中性预测2025年房地产开发投资完成额为8.9万亿元，同比下降10.3%47 表1：美国2008年房地产危机期间政策体系16 表2：2024年以来中央层面房地产政策18 表3：2024年以来地方层面房地产政策19 表4：政策仍有释放空间，宏观政策和需求政策需协调发力20 表5：重点二线城市冰山指数变动26 表6：重点城市后续房地产市场情况28 表7：截至2020年我国城镇可交易存量住房面积为192亿平方米30 表8：2025年房地产行业核心指标预测38 表9：2025年商品房销售面积预测拆解41 4/49 东吴证券研究所 表10：2025年房地产开发投资完成额拆解预测（单位：亿元，万方，元/平）44 表11：2025年新开工、竣工、施工面积拆解预测（单位：万方）45 表12：2022年以来开发商分城市能级拿地占比情况47 5/49 1.我国房地产市场已超跌，本轮周期拐点可期 我国房地产市场在过去几年已经历深度调整，今年4月以来商品