电力-行业2025年度投资策略：电力系统转型持续推进，兼具周期红利成长属性

证券研究报告 电力系统转型持续推进，兼具周期红利成长属性 电力行业2025年度投资策略 姓名周磊（分析师） 证书编号：S0790524090002 邮箱：zhoulei1@kysec.cn 2024年11月8日 核心观点 1.行业回顾：用电需求稳定，电力投资增长，市场涨幅居前 2024年前三季度全社会用电量7.43万亿千瓦时，同比增长8.2%；电源投资完成额5959亿元，同比增长7.6%；电网投资完成额3982亿元，同比增长21.1%。截至2024年11月7日，公用事业板块2024年内实现涨幅12.5%，在31个一级行业中排名第14；电力板块实现涨幅13.1%，电网设备板块实现涨幅15.8%，分别在124个二级行业中排名第46和第38。 2.电力：市场功能不断完善，还原电力商品属性，资产价值有望迎来重估 （1）火电：电价机制逐渐健全，有望提高火电经营稳定性。现阶段火电盈利对长协电价和煤价敏感度较高，容量电价的出台托底火电固定成本，辅助服务收入提振火电调峰服务边际收益，助力火电向支撑性电源平稳过渡。（2）水电：澜沧江、雅砻江流域仍有开发潜力，水风光基地有望扩展增长空间。澜沧江、雅砻江流域水电装机增量空间仍有50%左右。水光互补能够利用水电灵活性优势，提高新能源发电利用率。“十四五”可再生能源发展规划提出，依托西南水电基地，推进水风光综合基地开发建设。（3）核电：核准有望常态化，行业成长属性得到强化。我国自主核电技术“华龙一号”先进性得到验证，核电核准建设提速，2022-2024年共核准31台机组。当前我国核电在电力结构中的占比远低于世界平均水平；未来十年有望保持每年开工8-10台百万千瓦核电机组的建设节奏。（4）绿电：多措并举保障新能源发展，电-碳市场有望传导绿电环境价值。随着电网通道、调节电源的快速建设，绿电消纳的物理限制有望得到缓解；而碳排双控的逐渐收紧和电-碳市场联动机制建立有望打通绿电环境价值传导。 3.电网设备：国内总量高增、结构分化，海外市场景气延续 截至2024年10月底，国网输变电设备、特高压设备和电表招标额分别达2023年招标额的97.4%、44.2%、72.6%，2024Q4招标有望加快。2024年前三季度，主要电力设备出口总金额3644.99亿美元，同比增长9.0%，变压器和高压开关高增，海外市场景气度延续。 4.受益标的：兼具周期、红利、成长等属性，关注电力央国企并购重组机会 （1）火电：华润电力（H）、华电国际、国电电力、浙能电力、申能股份、皖能电力等；（2）水电：长江电力、华能水电、国投 电力、川投能源、黔源电力等；（3）核电：中国核电、中国广核、中广核电力（H）等；（4）绿电：龙源电力（H）、中国电力 （H）、中广核新能源（H）、中闽能源、三峡能源等；（5）电网设备：平高电气、许继电气、中国西电、国电南瑞、四方股份、思源电气、华明装备、金盘科技、三星医疗、海兴电力等。 5.风险提示：电源投资不及预期、利用小时数下降风险、电网建设不及预期、电力市场建设不及预期、燃料成本上涨风险、市场化电价波动风险、电力安全运行风险。 目录 CONTENTS 1 行业回顾：用电需求稳定，电力投资增长，市场涨幅居前 2 电改：电力市场机制不断完善，有效还原电力商品属性 3 火电：电价机制逐渐健全，行业盈利能力改善 4 水电：来水转丰支撑短期业绩，水风光基地贡献长期增量 5 6 7 8 核电：核准有望常态化，行业成长空间释放 绿电：装机成本持续下降，环境价值有望提振绿电收益 电网设备：国内总量高增、结构分化，海外市场景气延续 受益标的 9 风险提示 公用事业板块涨幅居前。截至2024年11月7日，公用事业板块2024年内实现涨幅12.5%，在31个一级行业中排名第14；电力板块实现涨幅13.1%，电网设备板块实现涨幅15.8%，分别在124个二级行业中排名第46和第38。 图1：2024年内公用事业板块累计涨跌幅在一级行业中排名居前 60% 50% 40% 30% 20% 10% -10% 0% 注：截至2024年11月7日。 核电领涨电力板块，年内大幅跑赢沪深300指数。截至2024年11月7日，核电板块2024年内实现涨幅34.6%，跑赢沪深300指数13.8%；水电板块实现涨幅17.9%，跑输沪深300指数2.9%；火电板块年内实现涨幅14.2%；风电板块年内实现涨幅5.3%；光伏发电板块年内下跌5.5%。 图2：核电领涨电力板块，年内大幅跑赢沪深300指数 沪深300电力火电水电核电风电光伏 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 注：截至报告发布日，最新收盘日期为2024年11月7日；核电板块涨跌幅计算方式为核电板块两家上市公司中国核电、中国广核合计市值的变化幅度。 2024年前三季度，我国实现GDP总额(不变价)90.06万亿元，同比增长4.8%；其中第一产业5.87亿元，同比增长3.4%；第二产业33.87亿元， 图3：2024年前三季度，我国实现GDP总额（不变价）90.06万亿元，同比增长4.8% 第一产业第二产业第三产业 35.00 30.00 25.00 同比增长5.4%；第三产业50.32亿元，20.00 15.00 同比增长4.7%。分季度看，2024年Q1-Q3分别实现GDP总额28.31/30.00/31.75万亿元，分别实现同比增长5.3%/4.7%/4.6%。 10.00 5.00 0.00 2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3 2024年前三季度，我国GDP增长主 图4：2024年第二产业单季度GDP同比增速居前图5：2024年第二产业对单季度GDP增速贡献同比提升 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 要由第二和第三产业拉动。2024年 Q1-Q3，第二产业GDP总额实现同比增长6.0%/5.6%/4.6%，对单季度GDP增速的贡献度分别为41.6%/45.8%/37.2%，同比提升 14.9/14.0/2.0pct；第三产业GDP总额实现同比增长5.0%/4.2%/4.8%，对单季度GDP增速的贡献度分别为55.7%/49.2%/56.6%。 8% 6% 4% 2% 0% -2% 第一产业第二产业第三产业GDP总额 第一产业第二产业第三产业 第三产业和城乡居民用电贡献主要电力需求增量。2024年前三季度全社会用电量7.43万亿千瓦时，同比增长8.2%；其中，第一产业用电量0.10万亿千瓦时，同比增长6.0%；第二产业用电量4.75万亿千瓦时，同比增长6.5%；第三产业用电量1.40万亿千瓦时，同比增长11.2%；城乡居民生活用电量1.17万亿千瓦时，同比增长12.0%。 分季度来看，全社会用电量同比增速维持较高水平。三大产业用电量受到2023年高基数影响，单三季度第一、第二产业用电量 增速同比增速回落至5%以下，第三产业用电量增速维持在10%左右。单三季度城乡居民生活用电量同比增长17.8%。 图6：2024年前三季度全社会用电量7.43万亿千瓦时，同比增长8.2% 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 全社会用电量（亿千瓦时）YoY 2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% 第三产业和城乡居民用电贡献主要 图7：2024年前三季度第一产业用电量0.10万亿千瓦时，同比增长6.0% 第一产业用电量（亿千瓦时）YoY 图8：2024年前三季度第二产业用电量4.75万亿千瓦时，同比增长6.5% 第二产业用电量（亿千瓦时）YoY 电力需求增量。2024年前三季度全 社会用电量7.43万亿千瓦时，同比 增长8.2%；其中，第一产业用电量 0.10万亿千瓦时，同比增长6.0%；第二产业用电量4.75万亿千瓦时，同比增长6.5%；第三产业用电量1.40万亿千瓦时，同比增长11.2%；城乡居民生活用电量1.17万亿千瓦 500 400 300 200 100 0 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 20000 15000 10000 5000 0 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 时，同比增长12.0%。 分季度来看，全社会用电量同比增速维持较高水平。三大产业用电量 图9：2024年前三季度第三产业用电量1.40万亿千瓦 时，同比增长11.2% 第三产业用电量（亿千瓦时）YoY 图10：2024年前三季度城乡居民用电量1.17万亿千瓦 时，同比增长12.0% 城乡居民生活用电量（亿千瓦时）YoY 受到2023年高基数影响，单三季度 第一、第二产业用电量增速同比增速回落至5%以下，第三产业用电量增速维持在10%左右。单三季度城乡居民生活用电量同比增长17.8%。 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 2024年前三季度第二产业用电量占比下滑。从终端用能结构看，2024年前三季度第一产业用电量占比维持在1.4%；第二产业用电量占比64.0%，同比减少1.0pct（四舍五入，下同）；第三产业用电量占比18.8%，同比提升0.5pct；城乡居民生活用电量占比15.8%，同比提升0.5pct。 图11：2023年前三季度第二产业用电量占比65.1%图12：2024年前三季度第二产业用电量占比64.0% 城乡居民生活, 15.8% 第三产业,18.8% 第二产业,64.0% 第一产业,1.4%第一产业,1.4% 第三产业,18.3% 城乡居民生活,15.3% 第二产业,65.1% 第一产业第二产业第三产业 城乡居民生活 第一产业第二产业第三产业 城乡居民生活 2024年前三季度全行业用电量增速高于GDP增速，度电产值下降。整体上看，第三产业度电产值远高于第二产业和全社会度电产值。2024年前三季度，全社会度电产值12.12元，同比下降3.1%；具体来看，第一产业度电产值56.75元，同比下降2.5%；第二产业度电产值7.12元，同比下降1.1%；第三产业度电产值36.07元，同比下降5.9%。 图13：2024年前三季度全行业用电量增速高于GDP增速，度电产值下降 第一产业第二产业第三产业GDP总额 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 2021Q42022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q32023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 从装机结构来看，近年来新能源装机容量快速提升。截至2024年三季度末，我国并网火电、水电、核电、风电、光伏发电装机容量1418.6GW、430.55GW、58.08GW、479.55GW、772.92GW，占比44.9%、13.6%、1.8%、15.2%、24.5%。 图14：近年来我国新能源装机容量快速提升（GW）图15：截至2024Q3，我国并网新能源装机占比39.6% 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 火电水电核电风电光伏 光伏,24.5% 火电,44.9% 风电,15.2% 核电,1.8% 水电, 13.6% 火电水电核电风电光伏 从利用小