铜：欲渡黄河冰塞川，直挂云帆济沧海-

交易咨询从业证书号:Z0001897 审核人:吴玉新2024年12月15日 期货交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号 汇报人：王伟伟 铜：欲渡黄河冰塞川，直挂云帆济沧海 期货从业资格号:F0257412 01 数据概况：核心策略 02 宏观背景：驱动估值 目录 CONTENTS 03 供需平衡：逻辑推演 04 库存周期：评价体系 05 成本收益：利润传导 01.数据概况：核心策略 核心观点 一、2024年全球铜市场呈现出：铜矿短缺，精炼铜过剩的局面。 展望2025年，铜矿供应将有所恢复，但科布雷铜矿的影响将长期存在。 ①全球铜矿供应：预计增加约60万吨。 ②全球精铜冶炼：2025年长协TC预计30美元/吨左右，冶炼端的增长将面临诸多的不确定因素，减产/减休/停产等增多。预计2025年精炼铜产量增长50万吨左右。 ③全球精铜消费：2025年贸易保护主义卷土重来，拖累经济增长。中国房地产竣工负增长和光伏装机增速下滑，2025年新增消费较2024年减少10-15万吨。全球铜消费增速预计约2.3%（60万吨）。 整体，2025年铜矿短缺、精炼铜过剩的局面依然会延续。相对过剩或短缺量有所收敛。铜价将受铜矿短缺，获得显著支撑。消费端的刺激一旦超预期，铜价仍有望挑战前高。若贸易隔离拖累全球经济，担忧和避险情绪下，铜价波动幅度将大幅收敛。 二、预计2025年LME铜市运行区间8500-10000美元/吨。国内市场需参考汇率波动； （1）若对应人民币兑美元汇率7.3：沪铜【71500，84000】元/吨； （2）若对应人民币兑美元汇率7.6：沪铜【74000，87500】元/吨。 02.宏观背景：驱动、估值 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 财政收入缺口政府性基金收入缺口合2计.35缺口 1.35 0.750.80 1.00 0.05 20232024 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 财政支出缺口 政府性基金支出缺口合计缺口 2.62 2.27 1.661.72 0.06 0.35 2023 2024 29.48 27.12 21.40 22.40 （预测） （预算） （预测） （预算） 公共财政收入公共财政与政府性基金收入公共财政与政府性基金收入 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 地方政府:新增专项债券:累计值：万亿元地方政府:新增一般债券:累计值：万亿元 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2021年2022年2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2021年2022年2023年2024年 美国国债：不同期限收益率单位%不同期限国债对应潜在降息空间单位基点BP 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 1个月 3个月 6个月 1年 3.5 3.0 2023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-12 -32 -41 -43 -51 1年 6个月 3个月 1个月 欧元区国债：不同期限收益率单位%不同期限国债对应潜在降息空间单位基点BP 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2023-12 欧债收益率:3个月 欧债收益率:6个月 欧债收益率:1年 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 2024-10 2024-1 3个月 6个月 12个月 -46 -65 -89 美联储资产规模情况：万亿美元美国银行准备金占银行总资产比例：% 10.0美联储:持有国债美联储:持有MBS美联储:总资产8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2002-122005-122008-122011-122014-122017-122020-122023-12 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2008 美国:银行准备金万亿美元 银行准备金占银行总资产比例25% 20% 15% 10% 5% 0% 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 03.供需平衡：逻辑推演 单位：万吨 单位：万吨 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年E 2025年E 全球铜精矿产量 2074.3 2126.5 2192.2 2236.7 2274.6 2354.1 同比：增加 7.4 52.2 65.7 44.5 37.9 79.5 同比：增速 0.36% 2.52% 3.09% 2.03% 1.69% 3.50% 冶炼损耗 33.2 34.0 35.1 35.8 36.4 37.7 全球精炼铜产量 2462.1 2490.0 2527.3 2650.3 2761.9 2806.8 同比：增加 46.2 27.9 37.3 123.0 111.6 44.9 同比：增速 1.91% 1.13% 1.50% 4.87% 4.21% 1.63% 全球精炼铜消费量 2464.8 2531.1 2583.0 2655.6 2715.0 2787.5 同比：增加 32.7 66.3 51.9 72.6 59.4 72.5 同比：增速 1.34% 2.69% 2.05% 2.81% 2.24% 2.67% 铜精矿供需平衡 -36.6 17.4 45.1 -0.5 -57.2 -16.9 精炼铜供需平衡 -2.7 -41.1 -55.7 -5.3 46.9 19.3 更新日期：2024/9/26 123 112 全球铜矿产量新增 全球精铜产量新增全球精铜消费新增 73 80 73 59 45 38 45 2023年2024年E2025年E 更新日期：2024/9/26 全球主要16家样本铜企2024年预估铜矿产量变化 主要铜企2024年预估产量变化：万吨 30 20 10 0 第一量子 自由港 英美资源 嘉能可 诺里尔斯克 智利铜业 淡水河谷 安托法加斯塔 五矿资源 力拓 紫金矿业 泰克资源 墨西哥集团 洛阳钼业 必和必拓 波兰铜业 -10 -20 -30 -40 -50 250 2020 2021 2022 2023 2024 240 230 220 210 200 190 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 240 2020 2021 2022 2023 2024 230 220 210 200 190 180 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 ICSG铜矿产量季节性:万吨ICSG精铜产量季节性:万吨 万吨 用铜量 2021年 2022年 2023年 2024年E 2025年E 光伏 全球 85.3 114.2 195.1 237.3 250.0 中国 26.6 43.0 108.4 135.0 148.5 其他 58.7 71.2 86.7 102.3 101.5 全球:新增 29.0 80.9 42.2 12.7 风电 全球 71.4 50.6 73.7 81.4 88.9 中国 42.4 25.3 47.1 52.9 57.1 其他 29.0 25.3 26.6 28.5 31.9 全球:新增 -20.9 23.1 7.7 7.5 汽车（含传统汽车） 全球 215.3 244.3 282.6 300.4 325.0 中国 78.7 97.6 114.5 132.9 146.6 其他 136.6 146.6 168.1 167.5 178.4 全球:新增 29.0 38.3 17.9 24.6 合计 全球 372.0 409.0 551.4 619.1 664.0 中国 147.6 166.0 270.0 320.8 352.2 其他 224.4 243.1 281.3 298.3 311.8 新增 全球 37.1 142.3 67.8 44.9 中国 18.4 104.0 50.8 31.4 其他 18.7 38.3 17.0 13.5 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 新开工TTM：同比 竣工TTM：同比（滞后30个月） 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 2023-01 2023-08 2024-03 2024-10 2025-05 2025-12 2026-07 80 电源基本建设投资完成额:累计同比 电网基本建设投资完成额:累计同比 60 40 20 0 2022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-07 -20 100 产量:汽车:累计值:同比 产量:新能源汽车:累计值:同比 75 50 25 0 2023-01 -25 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 -50 30 25 20 15 10 5 0 2023-01 产量:空调:累计同比 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 SMM：中国电解铜产量季节性：万吨SMM：中国电解铜消费量季节性：万吨 105 100 95 90 85 80 75 70 2021 2022 2023 2024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 150 140 130 120 110 100 90 80 70 2021 2022 2023 2024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：SMM、wind、一德期货 04.库存周期：评价体系 全球：库存/消费LME3个月铜 4% 3% 2% 1% 0% 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 20142015201620172018201920202021202220232024 三大交易所所库存/全球精炼铜消费量比值： 当比值接近1%时，代表全球交易所库存仅够使用3天左右，处于极度低库存区，利多铜价； 当比值大于3%时，代表全球交易所库存可以使用超过10天，处于了显性高库存区，利空铜价。 50 2021 2022 2023 2024 40 30 20 10 0 010203040506070809101112 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2021 2022 2023 2024 010203040506070809101112 中国：铜社会库存（含保税）万吨中国：铜上期所库存万吨 LME铜库存万吨 COMEX铜库存万吨 35 30 25 20 15 10 2021 2022 2023 2024 5 0 010203040506070809101112 12 2021 2022 2023 2024 10 8 6 4 2 0 010203040506070809101112 05.成本收益：利润传导 进口铜现货周度TC：美元/吨铜精矿冶炼利润 100 进口铜精矿现货TC 80 60 40 20 0 2020 -20 2021 2022 2023 2024 4000 3000 2000 1000 0 2016 -1000 -2000 -3000 铜精矿长单冶炼盈亏平衡 铜精矿现货冶炼盈亏平衡 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2500 2021 2022 2023 2024 2000 1500 1000 500 0 010203040506070809101112 -500 2022 2023 2024 200 150