建筑建材行业2025年度投资策略：政策转暖改善预期，弱现实下关注供给优化

政策转暖改善预期，弱现实下关注供给优化 ——建筑建材行业2025年度投资策略 2024年11月4日 作者： 证券研究报告 核心观点 行业中观层面： 24年以来，建筑建材下游基建地产需求总体偏弱，建筑建材企业经营数据普遍承压。展望未来，我们判断基建投资有收缩压力；对比日本，我国房地产新开工或已严重超跌，未来存在修复空间。 细分领域方面： 对于周期品，我们认为供给格局变化是未来主线，建议重点关注水泥、玻纤行业，关注龙头海螺水泥、中国巨石。 对于消费建材，我们认为基本面仍有压力，减值风险或将降低；考虑到新建房市场萎缩，同时存 量房市场规模巨大且持续在增长，建议关注零售业务具有较强竞争优势的企业。 对于建筑央企，我们认为资产风险仍存，化债预期下或有改善；股价层面，破净央国企或受市值管理政策驱动，估值有望修复。 风险提示：国内基建投资增速不及预期、地产投资持续低迷、人民币快速升值 一、行业回顾：基本面总体偏弱 二、基建地产展望：基建总量有收缩压力，地产或有修复空间三、周期品：供给格局变化是未来主线 四、消费建材：基本面或持续承压，零售业务是主要发力方向 五、建筑央企：政策催动估值提升六、投资建议 七、风险提示 一、行业回顾 1.1行业基本面总体偏弱 1.2建筑建材企业收入盈利普遍走弱 1.3行业机构持仓：持续低配 24年以来，建筑建材下游基建地产需求总体偏弱。 24年初至今，房地产投资持续负增长，房地产新开工、竣工持续较大幅度负增长，导致水泥、玻璃、消费建材等行业需求下滑。 基建投资在24H1持续放缓，24Q3出现结构分化，传统基建（狭义基建）增速继续回落，能源电力水利相关基建（广义基建）增速出现强劲回升。 图2：24年初至今，房地产投资持续负增长，制造业投资增速强劲 15% 10% 5% 2024-09 2024-06 2024-03 2023-12 2023-09 2023-06 2023-03 2022-12 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 图1：房地产开工/施工/竣工持续疲弱，未见明显改善 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 2024-09 2024-06 2024-03 2023-12 2023-09 2023-06 2023-03 2022-12 -100% 新开工面积：单月增速竣工面积：单月增速施工面积：单月增速 资料来源：wind，光大证券研究所，截至2024.09 图3：24H1基建增速回落，24Q3出现结构分化 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2024-09 2024-06 2024-03 2023-12 2023-09 2023-06 2023-03 2022-12 0% 固定资产投资：单月增速房地产投资：单月增速制造业投资：单月增速 广义基建：单月增速狭义基建：单月增速 资料来源：wind，光大证券研究所，截至2024.09资料来源：wind，光大证券研究所，截至2024.09 2023-2024年前三季度，建筑业新签合同额增速持续回落，23Q2-24Q3已连续六个季度负增长，主要由于下游需求持续下滑。持续下滑的新签订单增速，或预示着未来几个季度建筑业收入利润将迎来较为明显的下行压力。 图4：建筑业新签合同额及同比增速（年度）图5：建筑业新签合同额增速（单季度） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 建筑业年度新签合同额(万亿元）yoy 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 建筑业单季度新签订单yoy 资料来源：wind，光大证券研究所，截至2024Q3资料来源：wind，光大证券研究所，截至2024Q3 24年初至今，从实物工作量层面来看，石油沥青开工率和水泥月度产量同比均出现明显下滑，与基建地产投资增速下滑趋势一致。 图6：24年以来月度挖机开工小时数同比基本持平 挖机开机小时数（小时） 120 100 80 60 40 20 0 123456789101112 图7：石油沥青装置开工率持续走低 60% 50% 202220232024 资料来源：wind，光大证券研究所，截至2024.09 图8：24年以来水泥产量再下台阶 石油沥青开工率 全国水泥月度产量（亿吨） 2.5 2.0 40% 30% 20% 10% 0% 010203040506070809101112 202220232024 1.5 1.0 0.5 0.0 1-23456789101112 202220232024 资料来源：wind，光大证券研究所，截至2024.10资料来源：wind，光大证券研究所，截至2024.09 23Q1-24Q3，建筑企业收入盈利（归母净利润，下同）订单同比增速普遍出现放缓，尤其在24Q2-24Q3，大多数样本公司上述几项经营指标同比增速均为负值。 表1：23Q1至今，建筑企业单季度收入同比增速 资料来源：wind，光大证券研究所 表2：23Q1至今，建筑企业单季度盈利同比增速表3：23Q1至今，建筑企业单季度订单同比增速 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 建材行业细分领域较多，各领域收入盈利（归母净利润，下同）变化节奏并不完全同步，但24年以来收入盈利普遍放缓甚至出现负增长。 表4：23Q1至今，建材企业单季度收入同比增速 资料来源：wind，光大证券研究所 表5：23Q1至今，建材企业单季度盈利同比增速 资料来源：wind，光大证券研究所 图9：建筑行业持仓比例（偏股型基金）及超配幅度图10：建材行业持仓比例（偏股型基金）及超配幅度 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% -2.5% -3.0% 0.47% -1.46% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% 0.45% -0.41% 超配幅度（建筑）偏股型基金持仓比例（建筑）超配幅度（建材）偏股型基金持仓比例（建材） 资料来源：wind，光大证券研究所，截至2024Q3 表6：外资持仓占比历史最高前15家公司（建筑建材行业） 资料来源：wind，光大证券研究所，截至2024Q3 2.1基建总量有收缩压力 2.2房地产新开工超跌，静待修复 2010-2021年，基建投资和房地产投资均保持持续增长；2022-2024年前三季度，基建投资仍保持正增长，房地产投资持续下滑，两者出现背离。以房地产投资完成额/基建投资完成额作为观测指标，21年该指标为78%，24年前三季度该指标仅为44%，显著下滑。我们认为，基建投资与房地产投资持续背离不可持续，基建投资增速或将继续回落。 图11：房地产投资与基建投资出现背离 25.0 图12：22-24年，土地财政收入占基建投资比 例显著下滑 100% 90% 图13：24年1-8月，政府新增专项债发行节奏较上年放缓（单位：万亿元） 4.50 4.04 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 78% 46% 44% 13% 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 3.61 3.96 3.58 基建投资完成额（万亿元）房地产开发投资完成额（万亿元）房地产住宅开发投资完成额（万亿元） 房地产投资完成额/基建投资完成额 地方政府土地使用权出让收入/基建投资完成额 0.00 123456789101112 2021202220232024 资料来源：wind，光大证券研究所，截至2024.09资料来源：wind，光大证券研究所，截至2024.09资料来源：wind，光大证券研究所，截至2024.09 房地产方面，我们判断当前房地产新开工已严重超跌，未来存在修复空间。 房地产销售层面，我们预计24年我国住宅销售面积约为7.7亿平米（同比增速参考24年前三季度进行预测），较2021年历史高点下滑51%，相当于2007-2009年的水平。 库存角度，21年至今，房地产住宅累计库存持续下降，但由于销售面积持续下滑，因此库存周期反而走高。 图14：预计24年我国住宅销售面积较高点回落51%，将回落至07-09年水平 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2021年 15.7亿平米 100% 100% 90% 2009年 2007年8.6亿平米 7.0亿平米 2024E 7.7亿平米 49% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 房地产住宅销售面积（亿平米） 各年度房地产住宅销售面积较2021年历史高点占比 资料来源：wind，光大证券研究所，注：2024年数据为光大证券研究所预测 图15：21年末至今，住宅库存持续去化，库存周期逐渐接近历史高位 30.8个月 26.6个月 29.4亿平米 19.6亿平米 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 08/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/12 房地产住宅累计库存（亿平米）库存周期（月） 资料来源：wind，光大证券研究所，截至2024.09，注：此处累计库存是指新开工面积累计值-销售面积累计值，库存周期=累计库存/销售面积过去12个月移动平均值 房地产新开工层面，作为参考，日本房屋新开工套数在1990年见顶后，至2009年跌至最低点，较1990年下滑 图16：参考日本新屋开工户数，最低点2009年较最高点1990年下滑54%， 预计24年我国住宅新开工面积较高点回落68%，显著超过日本下滑幅度 最高点：1990年 54%。预计24年我国住宅新开工面积约为5.4亿平米（同比增速参考24年前三季度进行预测），较2021年历史高点下滑68%，相当于2005年的水平，下滑幅度已显著超过日本。 对比两国人均住宅新开工面积（16-64岁），2023年日本人均住宅新开工0.84平米，而中国仅0.73平米，低于前者约13%。我们认为，城镇化后期大量更新改造需求是支撑日本住宅新开工面积的重要因素，国内城镇化进程如火如荼，人均实际居住面积仍有提升空间，人口结构也优于日本，但2023年人均住宅新开工面积却明显低于日本，故中长期维度看，我们判断当前国内住宅新开工面积或超跌。 表7：2023年中日人均住宅新开工面积对比（16-64岁） 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 日本:新屋开工户数（万套）日本:新屋开工户数：各年度较1990年最高点占比 2019年，16.7亿平米 100% 100% 171万套 100% 最低点：2009年 79万套 46% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2005年 5.4亿平米 32% 2024E 5.4亿平米 32% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：国家统计局、日本统计局，光大证券研究所，注：表中日本15岁人口计入了16-64岁年龄段 住宅新开工面积（亿平米）各年度房地产住宅新开工面积较2019年历史高点占比 资料来源：wind，光大证券研究所，注：2024年数据为光大证券研究所预测 近期中央政府连续出台多项政策，还将加大财政政策逆周期调节力度，在化解地方政府债务、稳定房地产市场等方面实施一系列强有力措施，通过政府支出撬动社会投资、刺激消费，增加有效需求。 中央明确提出“促进房地产市场止跌回