建筑建材行业2025年度投资策略：预期逐渐改善，重视估值修复机会

行业研究|策略报告 看好（维持） 预期逐渐改善，重视估值修复机会 ——建筑建材行业2025年度投资策略 建材行业 国家/地区中国 行业建材行业 报告发布日期2024年12月18日 核心观点 主线：期待房地产“止跌企稳”，建材基本面拐点渐行渐近。政治局会议明确提出促进房地产“止跌企稳”，政策空间仍然存在。建材下游需求深度绑定地产，因此 盈利、成长预期与其息息相关。地产政策的持续加码和销售趋势性企稳预期，将带来消费建材整体估值中枢的上移。未来在行业稳态竞争格局下，我们认为龙头企业仍然将凭借自身品牌和渠道建设优势进一步提升市场占有率，同时借助多品类扩张打开成长天花板。如：板材龙头兔宝宝、石膏板龙头北新建材、防水材料龙头东方雨虹、管材龙头伟星新材。水泥行业供需均有积极变化预期，行业景气度有望维持。 主线：地方政府化债&市值管理，重视建筑板块估值修复。地方政府隐形债务化解迎来重大政策，人大批准增加化债资金10万亿元，有望轻装上阵，五年累计可节约 利息6000亿元左右，此外也可畅通资金链条，增强发展动能。地方政府或者城投公司借债投向的重点是基础设施建设，建筑企业深度参与其中，应收类资产较大比例 冯孟乾fengmengqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523070003 来自于地方欠款，我们认为相关公司资产负债表和利润表均有修复预期。2024年监管层对上市公司市值管理重视程度提升，建筑企业是重点破净板块，未来回购、增持、增加分红进行市值管理措施有望持续推出，从而带来估值的提升。 主线：跳出地产链，聚焦成长性新材料。活性氧化镁：可作为湿法冶金中的沉淀剂，在湿法提钴和提镍领域具有广泛应用。濮耐股份拥有的西藏卡玛多菱镁矿属于 全球少见的高纯菱镁矿，可用生产活性氧化镁，正积极寻求与中资生产钴和镍的企业合作。此外其作为国内耐火材料龙头，需求有望随着地产触底逐渐企稳，而海外业务则是公司亮点，美国和塞尔维亚产能有望释放，带来业务增量。药用玻璃：国家积极出台政策，推动国内中硼硅药用玻璃产业发展，市场将持续放量。以中硼硅模制瓶为例，山东药玻2021年产量为4.5亿支，至2023年已达到14亿支，未来有望继续保持高速增长。中硼硅模制瓶市场参与者较少，利润率高，有竞争力的企业主要为山东药玻和力诺药包。 投资建议与投资标的 房地产“止跌企稳”预期下，建材行业基本面拐点渐行渐近，看好消费建材估值弹性，继续关注相关龙头北新建材(000786，买入)、东方雨虹(002271，未评级)、海螺水泥(600585，未评级)、华新水泥(600801，未评级)。地方政府化债&市值管理，建筑板块基本面或迎来边际改善和估值修复。成长性新材料方向，建议关注：活性氧化镁打开成长空间的濮耐股份(002225，未评级)；受益于中硼硅药用玻璃渗透率提升的山东药玻(600529，增持)和力诺药包(301188，买入)。 风险提示 地产销售、开工、竣工不及预期，地方政府化债不及预期，分红比例提升不及预期，原料成本高企的风险，部分成长性企业新业务兑现不及预期。 立足经营基本面，重视价值投资：——建筑建材行业长期投资逻辑专题研究 2024-06-13 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 2024年以来行业整体回顾4 股票与市场表现4 需求与行业景气度6 建材：地产政策持续发力，基本面改善拐点渐近7 政策持续加码，静待效果显现7 地产新开工面积下行速度收敛，或已处底部区间8 竣工向下拐点已经出现，相关建材需求变量在于“收储”9 消费建材基本面承压，重视预期先行下的估值抬升10 供需均有积极变化预期，水泥行业景气度有望维持11 地方政府化债&市值管理，重视建筑板块估值修复13 化债推进，建筑企业有望迎来资产负债表和利润表的双重修复13 市值管理有望带动破净建筑企业估值提升15 跳出地产链，聚焦成长性新材料17 活性氧化镁：湿法冶金沉淀剂，耐火材料企业积极布局17 药用玻璃：中硼硅药用玻璃渗透率持续提升，行业景气度向好18 投资建议19 风险提示20 图表目录 图1：24年初至今各板块收益排名（单位：%）4 图2：建材指数与万得全A指数走势对比（单位：%）4 图3：24年初至今建材主要细分板块涨跌幅（单位：%）4 图4：24年以来建材板块以来涨幅较高个股情况（单位：%）5 图5：24年以来建筑板块涨幅较高个股情况（单位：%）5 图6：24Q3公募基金主要重仓建材股票（单位：亿元）5 图7：24Q3公募基金主要重仓建筑股票（单位：亿元）5 图8：基建投资相关季度数据增速情况（单位：%）6 图9：房地产开发相关季度数据增速情况（单位：%）6 图10：水泥、玻璃、玻纤价格自21Q4以来变化（单位：%）6 图11：建材&建筑企业归母净利润增速变化（单位：%）6 图12：2021年以来，我国商品房销售持续低迷7 图13：地产新开工面积降幅收窄8 图14：土地成交情况仍然低迷8 图15：地产竣工后续或将面临一定压力9 图16：主要销售建材公司PE（TTM）估值变化图10 图17：水泥产量变化趋势11 图18：历年水泥行业盈利11 图19：泛东北水泥价格指数走势图（点）12 图20：新疆喀什地区水泥价格（元/吨）12 图21：八大建筑央企应收账款及票据占收入比例14 图22：园林类公司应收账款及票据占收入比例14 图23：八大建筑央企信用减值及占净利润比例14 图24：园林类公司信用减值及占净利润14 图25：2023年八大建筑央企现金分红率情况15 图26：2022年八大建筑现金分红占未分配利润情况15 图27：濮耐股份营业收入情况17 图28：濮耐股份归母净利润情况17 图29：山东药玻与力诺药包营收变化情况（亿元）18 图30：山东药玻与力诺药包归母净利润变化情况（亿元）18 表1：十四届全国人大常委会《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》化债政策13 表2：部分建筑央国企增持回购股票情况一览16 2024年以来行业整体回顾 股票与市场表现 受地产市场拖累，建材板块收益率排名较后，建筑板块受益于市场防守风格，排名中等偏上。2024年以来，房地产市场依然延续下行趋势，而与其息息相关的建材行业，由于需求的下滑基本面则进一步承压，业绩面临较大挑战，股票价格表现相对一般，2024年至今收益靠后，行业指数涨幅1.8%，在所有行业中排名倒数第八。而建筑板块整体与地产相关度弱于建材，整体风格更偏防守，且受益于市值管理等主题，表现相对较好，24年初至今涨幅14.5%，在所有行业中排名第 十一。 图1：24年初至今各板块收益排名（单位：%） 数据来源：万得，东方证券研究所 注：截止日期为2024年12月5日，图中数据参考中信一级行业指数 24Q2开始建材板块明显下行，防水指数表现最弱。24年年初建材行业指数相比万得全A仍有超额收益，随着地产市场持续下滑，自5月份开始估值水平快速回落，相对于万得全A持续为负收益，且幅度不断拉大。从主要板块来看，各细分板块均有所下行，其中水泥和玻纤等周期品跌幅较低，而更看重成长属性且与地产相关度更高的防水、陶瓷等板块跌幅较大。 图2：建材指数与万得全A指数走势对比（单位：%）图3：24年初至今建材主要细分板块涨跌幅（单位：%） 数据来源：万得，东方证券研究所 注：截止日期为2024年12月5日，图中数据参考中信一级行业指数 数据来源：万得，东方证券研究所 注：截止日期为2024年12月5日，图中数据参考长江三级行业指数 2024年，建材板块领涨标的鲜有传统价值股，建筑板块题材股涨幅占优。2024年，建材板块中仅兔宝宝、北新建材两家价值属性标的涨幅排入前十，排名前五的分别为华立股份、科创新材、中铁装配、西藏天路和东和新材。建筑板块中低空经济等题材股涨幅居前，排名前五的为深城交、ST花王、中岩大地、苏交科和中化岩土。 图4：24年以来建材板块以来涨幅较高个股情况（单位：%）图5：24年以来建筑板块涨幅较高个股情况（单位：%） 数据来源：万得，东方证券研究所 注：选取各细分板块上市公司区间涨跌幅均值，截止日期为2024年12月5日 数据来源：万得，东方证券研究所注：截止日期为2024年12月5日 建材重仓个股中海螺水泥居首，中国建筑则是建筑板块重仓第一。建材板块基金重仓依然是以各子板块龙头为主，涉及水泥、涂料、防水、石膏板、板材、玻纤、管材，药用玻璃等，主要品种均有涉及。建筑板块基金重仓仍然聚焦在建筑央企，此外鸿路钢构、中材国际、海南华铁等专业工程领域具有强α属性个股，仍受青睐。 图6：24Q3公募基金主要重仓建材股票（单位：亿元）图7：24Q3公募基金主要重仓建筑股票（单位：亿元） 数据来源：万得，东方证券研究所数据来源：万得，东方证券研究所 需求与行业景气度 基建投资持续回落，地产销售、新开工、竣工面积继续下跌。24Q3基建增速持续回落至4.1%，为近年来较低水平。24Q3专项债发行有所提速，地方政府化债等政策未来有望对基建投资带来一定支撑。从地产数据看，24年前三季度地产销售增速-17.1%、新开工增速-22.2%、竣工增速-24.4%。新开工增速、销售面积增速延续跌势，竣工增速在24年全面转负，且跌幅不断扩大。 图8：基建投资相关季度数据增速情况（单位：%）图9：房地产开发相关季度数据增速情况（单位：%） 数据来源：国家统计局，财政部，东方证券研究所数据来源：国家统计局，东方证券研究所 玻纤、水泥价格有所回暖，玻璃价格持续承压。2024年，玻纤和水泥价格自4月份以来整体呈现 上行趋势，主要由行业供给端协同复价的推动，为企业盈利修复提供动力。玻璃则由于竣工需求大幅下滑，导致价格一路下行。2024年前三季度，建材和建筑板块整体归母净利润均为负增长，分别为-51.8%和-11.7%。 图10：水泥、玻璃、玻纤价格自21Q4以来变化（单位：%）图11：建材&建筑企业归母净利润增速变化（单位：%） 数据来源：万得，东方证券研究所数据来源：万得，东方证券研究所注：数据为申万一级行业板块 建材：地产政策持续发力，基本面改善拐点渐近 政策持续加码，静待效果显现 居民购房意愿持续低迷，地产销售尚在寻底。自2021年开始，在房价走弱、收入增长放缓、期房烂尾风险等多重预期影响下，居民购房意愿受到较强压制。2023年销售面积仅为11.2亿平米，较2021年17.9亿平米，下滑37.4%。进入2024年，销售面积继续下滑，1-10月共销售商品房 7.8亿平米，同比下滑15.8%。 政治局会议明确促进房地产“止跌企稳”，政策空间仍然存在。面对房地产市场的快速下行， 2022年底，“金融十六条”、房企融资“支箭”等政策陆续出台，政策底进一步明确。2023年7月，中央政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地，产政策”，此后利好政策持续释放。尤其在供给端，2024年5月，央行设立3000亿元保障型住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。2024年9月，中央政治局会议首次提出“促进房地产市场止跌回稳”，调降首付款比例、降低房贷利率、解除限购等政策陆续出台。 地产销售或处“超跌”状态，期待市场企稳动能释放。虽然从长期来看，随着我国城镇化速度放缓、新生人口压力加大，地产销售难以重回“黄金时代”。但我们认为销售下滑应为渐进式，而非似当前的陡峭斜率，“买涨不买跌”的购房理念，在一定程度上影响了居民购房计划。万科公司在投资者互动平台上表示：未来住宅建设的中枢值是10-12亿平方米，现阶段住房建设水平存在超跌，相信市场积累的反弹力量和政策支持将为恢复提供动力。 图12：2021年以来，我国商品房销售持续低迷 数据来源：万得，东方证券研究所 地产新开工面积下行速度收敛，或