固定收益点评：内需待稳定，政策待发力

固定收益点评 内需待稳定，政策待发力 稳定内需，政策待落地。11月工业增加值回升，服务业生产和社零消费回落，作者 制造业和狭义基建回落，而房地产投资降幅收窄。 证券研究报告|固定收益点评 2024年12月16日 11月工业生产小幅回升。11月工业增加值当月同比增长5.4%，较上月回升 0.1个百分点，季调环比由0.41%回升至0.46%。而服务业生产指数当月同比 增长6.1%，较上月回落0.2个百分点。出口交货值回升，当月出口交货值同比增长7.4%，四季度抢出口带动出口交货值回升，但需要看到，往后看特朗普当选后的全球贸易环境仍存在较大不确定性。 房地产销售同比增速转正，竣工加速回落。11月房地产开发投资同比下降11.6%，跌幅较上月收窄0.8个百分点，商品房销售面积同比上升3.2%，较上月上升4.8个百分点，低基数下的销售端回暖并未向新开工转化，新开工面积同比下降26.8%，较上月进一步扩大。2021年新开工回落的影响开始显现， 今年年初以来竣工面积仍在加速回落。 政策定调推动房地产市场止跌回稳，政策空间预计将进一步打开，从价格来看，70大中城市，商品住宅销售价格环比降幅收窄，其中一线城市商品住宅销售价格连续两月出现上涨。在中央工作会议定调后，预计明年关于房地产的支持性政策空间将进一步打开，但房地产市场在经历深度调整后，企稳或需要中央政府层面出台全局系统更大力度的政策，而非反弹级别的政策，才能扭转房地产行业当前的趋势。 狭义基建投资增速回落。11月狭义基建投资（不含电力）同比增长3.3%，较10月当月同比回落2.4个百分点，广义基建投资同比增长9.7%，较10月当 月同比回落0.3个百分点。中央财政相关的基建项目和地方财政相关的基建项目的投资增速持续分化，分行业看，电热气水、水利环境及公共设施、交运仓储当月投资增速分别为20.5%、12.2%、-0.2%（前值分别为19.6%、5.8%、7.7%）。本轮的基建投资拖底，地方政府和融资平台受债务约束和土地出让收入锐减影响，发挥空间受限，中央财政逐渐加码。微观层面，央企代替城投发力稳增长项目的投资，诚通控股和国新控股等央企发行稳增长扩投资专项债，用于重点支持“两重”、“两新”项目投资。 双十一增长前置影响，社零消费回落。社零当月同比增长3.0%，较10月回落1.8个百分点，累计来看，1-11月同比增速为3.5%，与上月持平，结构上看餐饮消费同比增长4.0%（前值3.2%），而商品零售额同比增长2.8%（前 值5.0%）。剔除双十一增长前置的影响，11月和10月社零同比增速均值为3.9%，较9月出现回升，同时餐饮消费同比增速回升也显示社零近期出现好转，而中央政治局会议将消费作为扩内需的抓手，除去“以旧换新”等政策外，预计将有更多的政策出台以促进居民消费。具体看，地产链的家具、家电、装潢材料同比增速分别为10.5%、22.2%、2.9%，可选消费链条的体育娱乐用品、汽车、服装、化妆品、金银珠宝、通讯器材同比增速分别为3.5%、6.6%、 -4.5%、-26.4%、-5.9%、-7.7%，前值分别为26.7%、3.7%、8.0%、40.1%、 -2.7%、14.4%。 资产荒依然对债市形成有利支撑，但前期利率大幅下行以及资金端约束可能导致长端利率短期震荡，长信用可能具备更好机会。11月经济数据环比回落，中央经济工作会议定调后，预计明年更多的稳增长的政策空间将陆续打开。短 期来看，资产供给压力不足，而配置力量保持较强状况，这意味着资产荒的持续，对债市形成有利支撑，叠加货币宽松预期强化，债市难以明显调整。但前期利率大幅下行一定程度上反映利率宽松预期，并且银行负债压力对资金和债市形成一定约束，因而我们预计短期利率或保持震荡。而考虑到信用利差处于高位，利率震荡之后资金或更多进入信用市场，信用债具备更高配置价值，特别是5年左右的二永以及超长信用。 风险提示：基本面变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：如何理解零基预算》2024-11-14 2、《固定收益点评：弱融资，待回升》2024-11-12 3、《固定收益定期：农产品价格短期回落》2024-11- 11 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示6 图表目录 图表1：服务业生产指数和工业增加值增速变化3 图表2：出口交货值持续回升3 图表3：出口交货值和出口增速3 图表4：制造业高景气行业工业增加值持续高增3 图表5：施工面积持续下行4 图表6：新开工和竣工面积持续背离4 图表7：基建和制造业投资对冲房地产投资5 图表8：可选消费持续分化5 稳定内需，政策待落地。11月工业增加值回升，服务业生产和社零消费回落，制造业和狭义基建回落，而房地产投资降幅收窄。 图表1：服务业生产指数和工业增加值增速变化图表2：出口交货值持续回升 服务业生产指数 工业增加值 当月同比，%40 30 20 10 0 -10 当月同比，% 工业增加值 出口交货值 30 20 10 0 -10 -20 -20 2019-112020-112021-112022-112023-112024-11 -30 2018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 11月工业生产小幅回升。11月工业增加值当月同比增长5.4%，较上月回升0.1个百分点，季调环比由0.41%回升至0.46%。而服务业生产指数当月同比增长6.1%，较上月回落0.2个百分点。出口交货值回升，当月出口交货值同比增长7.4%，四季度抢出口带 动出口交货值回升，但需要看到，往后看特朗普当选后的全球贸易环境仍存在较大不确定性。 制造业生产同比增速回升。采矿业、制造业、公用事业行业本月同比增长4.2%、6.0%、1.6%（上月同比增速分别为4.6%、5.4%、5.4%）。从工业品来看，新老动能结构分化，新能源汽车、工业机器人、集成电路产品同比增速维持高增，出口交货值的回升进一步 提振了相关产品的生产，而与地产和基建相关的工业品，水泥、平板玻璃等同比增速仍维持低位。 图表3：出口交货值和出口增速图表4：制造业高景气行业工业增加值持续高增 出口同比出口交货值同比 % 20 15 10 5 0 -5 2024M102024M11 同比增速，% 14 12 10 8 6 4 2 0 -10 -15 -20 2022-112023-052023-112024-052024-11 通专汽 用用车 设设 备备 铁电计 路气算 船机机 舶械通 运及信 输器设 设材备备 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 房地产销售同比增速转正，竣工加速回落。11月房地产开发投资同比下降11.6%，跌幅较上月收窄0.8个百分点，商品房销售面积同比上升3.2%，较上月上升4.8个百分点，低基数下的销售端回暖并未向新开工转化，新开工面积同比下降26.8%，较上月进一步 扩大。2021年新开工回落的影响开始显现，今年年初以来竣工面积仍在加速回落。 政策定调推动房地产市场止跌回稳，政策空间预计将进一步打开。中央经济工作会议进一步强调“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，显示当前宏观政策对房地产市场的重视，增量房地产政策，会议提出“合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房， 推进处置存量商品房工作”。政策落地上，11月一线城市取消普宅非普宅标准，商品房住宅交易的税负大幅降低，对二手房成交起到显著提振效果，11月商品房二手房成交量有显著回升。从价格来看，70大中城市，商品住宅销售价格环比降幅收窄，其中一线城市商品住宅销售价格连续两月出现上涨。在中央工作会议定调后，预计明年关于房地产的支持性政策空间将进一步打开，但房地产市场在经历深度调整后，企稳或需要中央政府层面出台全局系统更大力度的政策，而非反弹级别的政策，才能扭转房地产行业当前的趋势。 图表5：施工面积持续下行图表6：新开工和竣工面积持续背离 当月同比，%,3MMA当月同比，%,3MMA 房地产投资施工面积（右轴） 当月同比，%,3MMA当月同比，%,3MMA 新开工面积与竣工面积增速差销售面积（右轴） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 200820102012201420162018202020222024 40 30 20 10 0 -10 -20 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 200820102012201420162018202020222024 80 60 40 20 0 -20 -40 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 狭义基建投资增速回落。11月狭义基建投资（不含电力）同比增长3.3%，较10月当月同比回落2.4个百分点，广义基建投资同比增长9.7%，较10月当月同比回落0.3个百分点。中央财政相关的基建项目和地方财政相关的基建项目的投资增速持续分化，分行 业看，电热气水、水利环境及公共设施、交运仓储当月投资增速分别为20.5%、12.2%、 -0.2%（前值分别为19.6%、5.8%、7.7%）。本轮的基建投资拖底，地方政府和融资平台受债务约束和土地出让收入锐减影响，发挥空间受限，中央财政逐渐加码。微观层面，央企代替城投发力稳增长项目的投资，诚通控股和国新控股等央企发行稳增长扩投资专项债，用于重点支持“两重”、“两新”项目投资。 制造业投资小幅回落。11月制造业固投同比为9.3%，较上月小幅回落0.7个百分点。分结构来看，装备制造业投资增速持续高增，铁路、船舶、航空、航天器及设备制造业，计算机设备制造业投资增速维持高位，但考虑到明年外需可能的回落，制造业投资增速 或难以维持高增。 双十一增长前置影响，社零消费回落。社零当月同比增长3.0%，较10月回落1.8个百分点，累计来看，1-11月同比增速为3.5%，与上月持平，结构上看餐饮消费同比增长 4.0%（前值3.2%），而商品零售额同比增长2.8%（前值5.0%）。剔除双十一增长前置的影响，11月和10月社零同比增速均值为3.9%，较9月出现回升，同时餐饮消费同比增速回升也显示社零近期出现好转，而中央政治局会议将消费作为扩内需的抓手，除去“以旧换新”等政策外，预计将有更多的政策出台以促进居民消费。具体看，地产链的家具、家电、装潢材料同比增速分别为10.5%、22.2%、2.9%，可选消费链条的体育娱乐用品、汽车、服装、化妆品、金银珠宝、通讯器材同比增速分别为3.5%、6.6%、-4.5%、 -26.4%、-5.9%、-7.7%，前值分别为26.7%、3.7%、8.0%、40.1%、-2.7%、14.4%。 图表7：基建和制造业投资对冲房地产投资图表8：可选消费持续分化 当月同比，% 40 30 20 10 0 -10 -20 制造业基础设施房地产 社零各分项同比，%50 2024M102024M11 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 粮服化金日家中文家通石建汽餐体油装妆银用电西化具讯油筑车饮育 -30 -40 2018/112020/112022/112024/11 食品珠品品宝 药办器制装娱 品公材品潢乐用品 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 资产荒依然对债市形成有利支撑，但前期利率大幅下行以及资金端约束可能导致长端利率短期震荡，长信用可能具备更好机会。11月经济数据环比回落，中央经济工作会议定调后，预计明年更多的稳增长的政策空间将陆续打开。短期来看，