固定收益点评：内需复苏强劲，持续性待观察

固定收益点评 内需复苏强劲，持续性待观察 生产和投资复苏强劲，消费温和复苏。1-2月经济开始复苏，1-2月工业增加值同比增长2.4%，固定资产投资增速为5.5%，基建投资、地产投资、制造业投资同比增长12.2%、-5.7%、8.1%，考虑到2022年1-2月的高基数， 2023年1-2月投资修复的幅度是超出市场预期的。1-2月社会消费品零售总额同比3.5%，汽车零售同比下滑9.4%，拖累消费复苏。 稳财政的政策和高基数下，基建投资增速超出市场预期。1-2月基建投资增速较上月回升0.7个百分点至12.2%，在去年的高基数下基建增速仍维持高增，略超市场预期。从财政来看，根据我们此前在《如何看待2023年财政 的发力程度？》中的测算，2023年两本账的广义赤字规模2022年的接近，均为9.7万亿左右。在财力接近和去年高基数下，1-2月的基建投资增速能维持两位数的增长，略超市场预期，我们仍认为今年基建投资的高增速有待观察。考虑到今年提前批专项债额度2.19万亿，较2022年提升了50%，专项债额度的年初的集中释放，也起到支撑基建投资增速高增的效果。 政策效果开始显现，地产出现显著改善。房地产开发投资同比下滑5.7%，较上月收窄4.3个百分点，其中商品房销售、新开工、竣工、施工面积同比增速分别为-3.6%、-9.4%、8.0%、-4.4%，12月该数据分别为-31.5%、 -44.3%、-6.6%、-7.2%，均出现明显的改善，去年四季度以来的地产的刺激政策的效果开始显现。整体上，房地产投资增速的改善，显示保交楼和改善头部优质房企资产负债表的政策效果开始显现，同时期房的施工也支撑房地产投资的进一步改善，后续需要关注房地产投资整体改善的空间。 消费整体改善幅度有限。1-2月社会消费品零售总额、限额以上单位消费品零售额、除汽车以外的消费品零售额同比分别为3.5%、2.1%、5.0%，而去年同期为6.7%、9.1%、7.0%。月内城镇调查失业率为5.6%、16-24岁人 口调查失业率为18.1%，较上月上升0.1个百分点、0.8个百分点，失业问题仍然严峻，未来居民消费修复仍需时间。 央行平价超量续作MLF，3月降准概率下降，但4月降准仍可期。3月15 日央行投放4810亿元1年期MLF，到期MLF为2000亿元，央行超量续作 2810亿元。根据我们对资金缺口的测算，由于今年政府债的发行规模较大，今年4-5月的流动性缺口较大，参照2018、2020、2022年4月均存在央行降准操作的先例，今年4月降准补充长期流动性的可能性仍存。 债市仍关注经济复苏的可持续性和政策节奏的变化，中长端利率和信用均具配置价值。1-2月工业生产、基建投资超出市场预期，地产弱改善，消费复苏不及市场预期，需要关注经济修复的持续性。在经济复苏超出预期，完成 全年经济增长目标压力不大的情况下，需要关注政策的节奏的变化。同时，考虑今年政府债发行规模较大，资金缺口扩大，参照历史上4-5月份央行对 长期流动性的呵护，今年4月份仍存在降准的可能。对利率债而言，目前仍需观察经济修复的可持续性和政策的节奏的变化。而对信用来说，随着理财赎回压力缓解，现券已经进入增配阶段，但信用供给依然低迷，因而信用债配置力量逐步强于供给，信用将持续走强。对短端信用来说，由于持有至到期，因此在城投保持刚兑背景下，可以适度下沉。而目前中长端二永虽然利差已经显著下行，但绝对水平依然较高，因而继续具有配置价值。我们建议信用债短端在城投上适当下沉，中长端增配二永债。 风险提示：信贷政策调整超预期。 证券研究报告|固定收益研究 2023年03月16日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：利差下行的方向与空间》 2023-03-14 2、《固定收益定期：利差继续普降，天津尤为明显— —产业&城投&银行信用利差跟踪》2023-03-13 3、《固定收益点评：信贷1、2月越多，3月会越少吗？ ——2月金融数据点评》2023-03-11 4、《固定收益定期：存单利率回落，银行理财增持— —流动性和机构行为跟踪》2023-03-11 5、《固定收益专题：城投定融全知道》2023-03-11 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：出口反弹带动工业增加值企稳回升3 图表2：工业增加值反弹至趋势线以上3 图表3：房地产产业链出现明显改善4 图表4：个人按揭仍在低位4 图表5：居民存款释放速度偏慢4 图表6：社零消费整体仍未恢复至疫情前水平4 投资复苏强劲，工业生产和消费温和复苏。1-2月经济如期复苏复苏。1-2月工业增加值同比增长2.4%（2022年同期为7.5%），固定资产投资增速为5.5%（2022年同期为12.2%），其中基建投资、地产投资、制造业投资同比增长12.2%、-5.7%、8.1%（2022 年同期为8.6%、3.7%、20.9%），考虑到去年1-2月的高基数，2023年1-2月投资修复的幅度是超出市场预期的。此外，1-2月社会消费品零售总额同比、餐饮收入同比、商品收入同比分别为3.5%、9.2%、2.9%（2022年同期增速为6.7%、8.9%、6.5%），其中汽车零售同比下滑9.4%，拖累社零消费，整体上消费不及市场预期。 出口略反弹，带动工业增加值回暖。受1-2月外需回暖影响，1-2月出口同比下滑6.8%，增速较上月收窄3.1个百分点，出口交货值下滑4.9%，较上月收窄3.5个百分点，但全年来看，外需仍处于回落期，出口的需求能否像过去两年一样支撑国内的工业生产，仍 有待观察。分行业来看，电气机械器材制造业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、化学原料化学制品制造业、有色金属冶炼压延加工业增速较高，分别为13.9%、9.7%、7.8%、6.7%，汽车、计算机通信其他电子设备制造业增速较低，分别为-1.0%、-2.6%。分工业品来看，1-2月，发电量、粗钢产量、原煤产量、十种有色金属产量、汽车产量、智能手机产量同比增速为0.7%、5.6%、5.8%、9.8%、-14.0%、-14.1%。 图表1：出口反弹带动工业增加值企稳回升图表2：工业增加值反弹至趋势线以上 同比，%15 10 5 0 -5 -10 -15 同比，% 工业增加值当月同比出口交货值当月同比20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 工业增加值，2019M1=100140 130 120 110 100 90 80 70 2015/012017/012019/012021/012023/01 20192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 稳财政的政策和高基数下，基建投资增速超出市场预期。1-2月基建投资增速较上月回升0.7个百分点至12.2%，在去年的高基数下基建增速仍维持高增，略超市场预期。从财政来看，根据我们此前在《如何看待2023年财政的发力程度？》中的测算，虽然2023 年预算财政赤字规模3.88万亿和专项债3.80万亿，较2022年的赤字规模3.37万亿和 3.65万亿小幅扩张，但考虑结转结余及调入资金的差异后，2023年两本账的广义赤字规模2022年的接近，均为9.7万亿左右。在财力接近和去年高基数下，1-2月的基建投资增速能维持两位数的增长，略超市场预期，但同信贷一样，需要看到今年对增长的量的考核有限，对于财政也未做出较为激进的赤字安排，我们仍认为今年基建投资的高增速有待观察。同时，考虑到今年提前批专项债额度2.19万亿，较2022年提升了50%，专项债额度的年初的集中释放，也起到支撑基建投资增速高增的效果。 政策效果开始显现，地产出现显著改善。1-2月房地产开发投资同比下滑5.7%，较上月收窄4.3个百分点，其中商品房销售、新开工、竣工、施工面积同比增速分别为-3.6%、 -9.4%、8.0%、-4.4%，12月该数据分别为-31.5%、-44.3%、-6.6%、-7.2%，均出现明显的改善，去年四季度以来的地产的刺激政策的效果开始显现，同时竣工端好于新开工的特征延续。从房地产产业上下游来看，1-2月，竣工阶段的平板玻璃同比下滑6.6%，较上月扩大0.3个百分点；新开工阶段的水泥和粗钢同比增长-0.6%、5.6%，较上月改 善11.7个百分点和15.4个百分点；地产后周期的家用电器音像器材、家具、建筑装潢材料同比增长-1.9%、5.2%、-0.9%，较上月改善11.2、11.0、8.0个百分点。整体上，房地产投资增速的改善，显示保交楼和改善头部优质房企资产负债表的政策效果开始显现，同时期房的施工也支撑房地产投资的进一步改善，后续需要关注房地产投资整体改善的空间。 图表3：房地产产业链出现明显改善图表4：个人按揭仍在低位 房地产投资（MA3M，同比） 商品房销售面积（MA3M，同比） 当月同比，%，3MMA当月同比，%，3MMA 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 商品房新开工面积（MA3M，同比） 100 80 60 40 20 0 -20 -40 100 国内贷款 个人按揭贷款 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 % 09-0211-0213-0215-0217-0219-0221-0223-02201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 消费整体改善幅度有限。1-2月社会消费品零售总额、限额以上单位消费品零售额、除汽车以外的消费品零售额同比分别为3.5%、2.1%、5.0%，而去年同期为6.7%、9.1%、 7.0%。分产品来看，仅有粮油食品、中西药品类、石油及制品类的同比增速达到了去年社零小幅6.7%的增速水平，消费场景修复后，消费修复仍需居民收入和消费意愿的进一步修复。月内城镇调查失业率为5.6%、16-24岁人口调查失业率为18.1%，较上月上升0.1个百分点、0.8个百分点，失业问题仍然严峻，未来居民消费修复仍需时间。同时，年前市场预期的超额储蓄释放改善消费，从2月的金融数据来看，居民储蓄增速仍维持高增，同比增速达到18.3%，较上月进一步扩大1.1个百分点，居民储蓄释放偏慢。 图表5：居民存款释放速度偏慢图表6：社零消费整体仍未恢复至疫情前水平 居民存款余额增速企业存款余额增速 % 30 25 20 15 10 5 社零各分项同比，% 2022/12 2022年同期水平 2023/02 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 0 2011-022013-022015-022017-022019-022021-022023-0 粮服化 油装妆 食品 品 金日家中银用电西珠品药 宝品 文家通石化具讯油办器制 公材品 建汽餐 筑车饮装 潢 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 央行平价超量续作MLF，3月降准概率下降，但4月降准仍可期。3月15日央行投放 4810亿元1年期MLF，到期MLF为2000亿元，央行超量续作2810亿元。2月份以来，信贷投放持续高增，超储大量消耗下，银行间市场资金持续紧张，加上两会前易纲行长提到“实际利率水平比较合适，用降准的办法来提供长期的流动性，仍是比较有效的方式”，市场对3月份降准存在一定的预期。MLF持续超量续作，3月降准补充长期流动性的概率下降，2023年1-3月通过MLF的超额续作补充了5590亿元的长期流动性，效果上大体上相当于0.25%的降准。根据我们对资金缺口的测算，由于今年政府债的发行规模较大，今年4-5月的流动性缺口较大，参照2018、2020、2022年4月均存在央行降准操作的先例，今年4月降准补充长期流动性的可能性仍存。 债市仍关注经济复苏的可持续性和