流动性跟踪：非银被动降杠杆

证券研究报告|宏观跟踪周报 2024年12月07日 流动性跟踪 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系电话：联系人：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 非银被动降杠杆 ►概况：月初资金利率缓步抬升 月初资金利率缓步抬升，资金分层现象略微加大。通常而言，由于财政支出的支撑以及银行融出意愿增强，月初资金面往往较为宽松，而此次跨月之后资金面反而收敛。无独有偶，这一现象在近几个月也曾出现过，8-9月和11月初资金利率也呈现出缓步抬升的特征，这一特征的主要原因或在于月末央行投放大量资金以呵护资金面，而月初集中回笼，从而出现资金面收敛。 具体到12月初的情况，资金面边际收敛可能有几个主要因素：一是逆回购集中回笼。二是政府债净缴款量仍在高位；三是前期资金面宽松和债市行情快速启动的情况下，非银机构快速加杠杆。资金面边际收敛，而机构资金需求仍在历史高位，从而进一步推升资金利率，机构面临被动去杠杆。 存单利率在快速下行之后进入震荡上行。一方面是月初资金面边际收敛；另一方面是银行实际负债端压力仍未有所放松，包括同业存款利率下调之后或面临存款流失的问题，仍然需要发行存单缓解负债压力，以及政府债净缴款压力仍然较大。存单利率的这一表现也符合过去几年同期的季节性规律，建议在上中旬逢高配置。11月末存单行情提前演绎之后，当前1年存单和7天逆回购利差在25bp，今年以来最低达到12bp左右，预计年内存单利率还有10-15bp的下行空间，对应1年存单利率低点在1.6%附近。 往后看，下周（12月9-13日）开始进入税期准备期，且政府债单周净缴款量仍然达到6996亿元的高位，预计资金利率可能维持当前均衡略偏紧的状态，R007在1.7-1.8%附近波动。 ►公开市场：央行净回笼11321亿元 12月2-6日，央行净回笼11321亿元。截至12月6日，逆回购余额3541 亿元，较11月29日的14862亿元大幅下降。 12月9-13日，央行逆回购到期3541亿元。 ►票据市场：1M票据利率下行至接近0，大行转向买票 12月2-6日，1M票据利率下行至接近0。12月6日相对11月29日，1M票据利率下行144bp至0.01%，3M票据利率下行18bp至0.17%，6M票据利率下行4bp至0.71%。大行转向净买入票据。12月2-6日，大行净买入票据794亿元（去年12月累计净买入规模为2046亿元）。票据再现零利率，反映出信贷投放可能仍然没有趋势性的修复。 ►政府债：12月9-13日，净缴款6996.1亿元 12月9-13日，政府债计划发行6987.0亿元，其中国债2400.0亿元，地方债4587.0亿元。按缴款日计算，12月9-13日，政府债净缴款为6996.1亿元，低于前一周的8025.8亿元，仍在相对高位。 ►同业存单：净融资3605亿元，存单利率明显下行 同业存单净融资规模上升。12月2-6日，同业存单发行6051亿元，净融 资3605亿元。一级市场方面，12月6日相对11月29日，1年期、9个月、6个月、3个月股份行存单发行利率分别下行11.7bp、16.5bp、8.8bp、14.0bp，至1.74%、1.73%、1.73%、1.68%。二级市场方面，12月6日，1年期AAA同业存单收益率1.75%，较11月29日下行约5.0bp。 风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 正文目录 1.月初资金利率缓步抬升3 2.超储更新9 3.公开市场：央行净回笼11321亿元9 4.票据市场：1M票据利率下行至接近0，大行转向买票11 5.政府债：12月9-13日，净缴款6996.1亿元12 6.同业存单：净融资3605亿元，存单利率明显下行13 7.风险提示19 图表目录 图1：月初资金利率缓步抬升3 图2：从季节性来看，12月中下旬存单利率下行概率较大4 图3：利率周度平均值环比变化：隔夜利率上行，7天利率、存单利率中枢下行5 图4：12月2-6日，R007和DR007利差为10-18bp（前一周为7-15bp）6 图5：12月2-6日，银行间质押式回购日均成交8.2万亿元（前一周为7.3万亿元）6 图6：12月2-6日，SHIBOR隔夜平均值1.42%（+3bp），7天1.63%（-7bp）7 图7：12月2-6日，上交所回购日均成交2.03万亿元（前一周为1.97万亿元）7 图8：12月2-6日，银行间质押式逆回购余额均值12.0万亿元（前一周为11.8万亿元）8 图9：12月6日，FR007S1Y为1.58%（较11月29日下行3bp）8 图10：截至12月6日，逆回购余额3541亿元，较11月29日的14862亿元大幅下降10 图11：12月2-6日，1M票据利率大幅下行144bp至接近011 图12：12月2-6日，大行净买入票据794亿元（去年12月累计净买入规模为2046亿元）11 图13：12月9-13日，政府债周度净缴款将降至6996.1亿元（前一周为8025.8亿元）12 图14：12月9-13日，同业存单到期3569亿元，到期压力上升14 图15：12月2-6日，同业存单加权发行利率1.77%（较前一周下行12bp）14 图16：12月2-6日，同业存单募集率降至92.5%（前一周为93.0%）15 图17：12月6日，股份行1年期同业存单发行利率1.74%（较11月29日下行11.7bp）15 图18：12月6日，1年期AAA同业存单到期收益率1.75%（较11月29日下行5.0bp）16 图19：同业存单加权发行期限8.6个月（前一周为6.9个月）16 图20：分银行类型同业存单周度期限变化：各类型银行发行期限均上升17 图21：同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至58.1%（+21.6pct）17 图22：国有行周度同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至64.5%（+41.8pct）18 图23：股份行周度同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至72.0%（+5.6pct）18 表1：流动性日历（12月9-13日，亿元）5 表2：12月9-13日，政府债净缴款6996.1亿元（单位：亿元）9 表3：12月9-13日，央行逆回购到期3541亿元10 表4：国债、地方债发行及净融资（缴款）：12月9-13日政府债净缴款为6996.1亿元12 表5：12月2-6日，同业存单发行6051亿元，净融资3605亿元13 1.月初资金利率缓步抬升 月初资金利率缓步抬升。12月2-6日，DR001、R001从周一的1.41%、1.53%上行至周五的1.49%、1.65%，二者周均值都较前一周上行4bp。DR007从周一的1.61%上行至周四的1.72%，周五下行至1.66%，R007从周一的1.73%上行至周五的1.84%。不过相较于上周跨月，二者周均值分别下行8bp、4bp。资金分层现象略微加大，R007和DR007利差周内维持在10-18bp，前一周利差则在7-15bp。 通常而言，由于财政支出的支撑以及银行融出意愿增强，月初资金面往往较为宽松，而此次跨月之后，资金面反而收敛。无独有偶，这一现象在近几个月也曾出现过，8-9月和11月初资金利率也呈现出缓步抬升的特征，这一特征的主要原因或在于月末央行投放大量资金以呵护资金面，而月初集中回笼，从而出现资金面收敛。 图1：月初资金利率缓步抬升 R007（%） 8月 9月 10月 11月 12月 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 注：T代表月末最后一天 资料来源：WIND，华西证券研究所 具体到12月初的情况，资金面边际收敛可能有几个主要因素：一是逆回购集中 回笼。12月2-6日，央行净回笼11321亿元，其中逆回购投放3541亿元，到期 14862亿元。二是政府债净缴款量仍在高位，11月政府债净缴款超过1.8万亿元（主 要集中在下半月），12月第一周净缴款8026亿元，相当于连续三周累计净缴款约2 万亿，而政府债资金释放可能需要1-2个月左右，在月初资金持续净回笼的情况下，对资金面影响更加明显；三是前期资金面宽松和债市行情快速启动的情况下，非银机构快速加杠杆。加总基金、理财、保险、其他资管产品和券商自营五类重点非银机构来看，12月2-6日，日均净融入资金规模达到6.6万亿元（前一周为6.5万亿 元），其中周一和周二均突破6.7万亿元，为2021年以来最高。资金面边际收敛，而机构资金需求仍在历史高位，从而进一步推升资金利率，机构面临被动去杠杆，每日净融入资金规模从6.7万亿降至6.4万亿。 存单利率在快速下行之后进入震荡上行。11月29日（周五）市场利率定价自律机制发布《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》之后，12月2日（周一）存单行情快速演绎，3个月、1年期存单收益率下行10bp、9bp至1.69%、1.71%，而后进入震荡上行期，1年期存单收益率从周一的1.71%上行至周五的1.75%。一方 面是月初资金面边际收敛；另一方面是银行实际负债端压力仍未有所放松，包括同业存款利率下调之后或面临存款流失的问题，仍然需要发行存单缓解负债压力，以及政府债净缴款压力仍然较大。存单利率的这一表现也符合过去几年同期的季节性规律，即12月上中旬主要是震荡上行，下旬开始存单利率下行则更加顺畅，过去四年12月下旬存单利率均表现为下行，原因在于机构超前配置，抢跑跨年之后资金面转松的机会，这一季节性规律可能仍将上演，建议在上中旬逢高配置。11月末存单行情提前演绎之后，当前1年存单和7天逆回购利差在25bp，今年以来最低达到12bp左右，预计年内存单利率还有10-15bp的下行空间，对应1年存单利率低点在1.6%附近。 图2：从季节性来看，12月中下旬存单利率下行概率较大 1年存单到期收益率（%） 420242023202220212020 3 3 3 3 3 2 2 2 2 2 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND，华西证券研究所 往后看，下周（12月9-13日）开始进入税期准备期，且政府债单周净缴款量仍然达到6996亿元的高位，预计资金利率可能维持当前均衡略偏紧的状态，R007在1.7-1.8%附近波动。 12月9-13日，资金面关注的因素： 第一，12日开始拆借7天资金利率可以跨税期，关注资金利率波动； 第二，全周逆回购到期3541亿元，主要集中在周五（1909亿元），整体到期量不大； 第三，政府债净缴款6996.1亿元，规模仍在高位； 第四，同业存单到期3569.4亿元，高于前一周的2448.4亿元，到期压力小幅上 升。 12月9日 12月10日 12月11日 12月12日 12月14日 合计 表1：流动性日历（12月9-13日，亿元） 周一 周二 周三 周四 周五 央行投放与到期逆回购到期 333 513 413 373 1909 到期3541 国债 0.0 0.0 1450.0 0.0 950.0 2400.0 发行地方债 1154.3 1789.4 1285.7 357.6 0.0 4587.0 国债+地方债 1154.3 1789.4 2735.7 357.6 950.0 6987.0 国债 560.0 0.0 0.0 1450.0 0.0 2010.0 发行缴款地方债 1277.0 1154.3 1789.4 1285.7 357.6 5864.0 国债+地方债 1837.0 1154.3 1789.4 2735.7 357.6 7874.0 国债 110.0 -300.0 0.0 1450.0 0.0 1260.0 净缴款地方债 1188.0 1140.2 1786.4 1264.7 356.8 5736.1 国债+地方债 1298.0 840.2 1