固定收益专题报告：“抢跑”行情下，信用如何轮动？

证券研究报告 固定收益|专题报告 “抢跑”行情下，信用如何轮动？ 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年12月09日 证券研究报告 |报告要点 11月以来，信用债出现“抢跑”行情，利差普遍收窄，且演绎出明显的信用轮动特征，中低评级以及中长久期品种后期表现更佳。基于此，我们对近期信用债的轮动规律进行总结，推断未来各品种的下行空间，提示近期投资机会。 |分析师及联系人 李清荷 李依璠 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明1/25 固定收益|专题报告 2024年12月09日 信用周观点 “抢跑”行情下，信用如何轮动？ 相关报告 1、《化债新周期，何处占先机？——信用债 2025年度投资策略》2024.12.04 2、《2024年信用债十大热点聚焦》 2024.12.03 扫码查看更多 11月以来，信用债出现“抢跑”行情，利差普遍收窄，且演绎出明显的信用轮动特征，中低评级以及中长久期品种后期表现更佳。基于此，我们对近期信用债的轮动规律进行总结，推断未来各品种的下行空间，提示近期投资机会。 多因素共振，信用债走牛获支撑 近期信用走牛或主要归结于以下因素：（1）化债资金落地，隐债置换开启，机构原先持有的城投债、贷款、非标等资产被置换后，资产配置需求进一步增强。供求不平衡下，资产荒格局或再深化。（2）央行合计投放1万亿元流动性，有效对冲了政府债大量发行的冲击，多数地方债发行情绪良好，供给端担忧得到有效缓解。 （3）经历了2024年10月债市回调后，机构配置需求普遍提升，叠加为次年配置作准备，11月再度大幅净买入现券9133亿元。（4）理财自建估值消息一定程度推升了以二永债为代表的信用债市场情绪，助推收益率进一步下行。 “抢跑”行情下，信用债出现明显轮动特征 “抢跑”行情下，信用债表现出明显的轮动特征：由中短端向长端轮动，由高评级向低评级轮动，部分中低评级&中长端品种周度估值下行幅度可超15BP。城投债：等级上逐渐向AA(2)和AA-轮动，期限上逐渐向5Y和10Y轮动。11月29日- 12月5日，各等级的5Y和10Y、各期限的隐含AA-城投债均表现强势，轮动行情演绎到极致。二级资本债：等级上逐渐向AA和AA-轮动，期限上逐渐向5Y和10Y轮动。11月22日-12月5日，全品种估值均明显下行，其中各等级的5Y和10Y表现突出。与收益率下行相对应，长端信用债的成交量和换手率也出现明显回升 “抢跑”行情延续，利差或仍有下行空间 年末机构配置诉求有望对近期信用债行情形成支撑，中低评级和中长久期信用债性价比较高，后续利差或仍有一定下行空间。城投债：建议关注AA和AA(2)3Y城投债，利差距前低还有约20BP的下行空间。3-5Y以及5Y以上城投债建议提高资质，优选隐含AA+及以上品种，利差距前低也还有20BP以上的下行空间。产业债 建议谨慎下沉，隐含AA级3Y利差距前低大约23BP的下行空间，性价比相对较高；对于5Y及以上的超长信用债，建议关注隐含AA+及以上的机会，利差距前低 约有18-30BP的下行空间。银行二永债：建议优先关注国有大行3-5Y品种，其中 永续债性价比更高，如AAA-3Y和5Y永续债利差据前低还有17-21BP的下行空间 5Y以上信用债能否参与？ 受制于偏弱的流动性，此前在债市反复调整的8-10月中，5Y以上信用债交易热度显著下滑，利差大幅走阔。11月以来，化债行情叠加机构“抢跑”，长端信用债表现强势，交易热度也出现明显回升，一定程度体现了负债端稳定机构的入场力量我们认为，资产荒格局延续下，中长久期品种利差仍有一定下行空间，负债端稳定的账户近期可关注“流动性较好+基本面扎实”的5Y以上信用债。 风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；历史复盘的局限性。 正文目录 1.“抢跑”行情下，信用如何轮动？5 1.1多因素共振，信用债走牛获支撑5 1.2“抢跑”行情下，信用债出现明显轮动特征7 1.3后续利差是否还有下行空间？8 2.本周信用事件与收益率图谱11 2.1本周重点信用事件11 2.2收益率图谱11 3.信用债市场回顾15 3.1一级市场15 3.2二级市场19 4.风险提示24 图表目录 图表1：“置换隐债”专项债投标利差统计（亿元）6 图表2：“置换隐债”专项债投标利差分布（按地区）（亿元）6 图表3：基金、理财、保险、其他产品月度现券净买入（亿元）6 图表4：各品种信用债近期估值变化（BP）7 图表5：超长信用债月度成交量（亿元）8 图表6：超长信用债月度换手率（%）8 图表7：各品种信用债近期估值变化（%，BP）9 图表8：流动性较好、信用资质较好的5Y以上信用债发行人情况（亿元，%）.10图表9：本周各期限城投债收益率情况（%）12 图表10：各省份城投债收益率情况（%）12 图表11：本周各期限产业债收益率情况（%）13 图表12：各行业产业债收益率情况（%）14 图表13：本周金融债收益率情况（%）15 图表14：信用债发行（亿元）16 图表15：城投债发行（亿元）16 图表16：本周各类型信用债发行量（亿元）16 图表17：本周各等级信用债发行量（亿元）16 图表18：本周信用债取消发行量（亿元，%）17 图表19：本周信用债票面利率（%）17 图表20：本周产业债和城投债票面利率（%，BP）17 图表21：本周信用债投标下限（BP）18 图表22：本周产业债和城投债投标下限（BP）18 图表23：本周信用债各评级投标下限（BP）18 图表24：本周信用债各期限投标下限（BP）18 图表25：本周信用债审批进度（亿元，个）19 图表26：本周城投债审批进度（亿元，个）19 图表27：本周产业债、城投债成交情况（亿元，%）19 图表28：本周城投债各评级成交情况（亿元）20 图表29：本周产业债各评级成交情况（亿元）20 图表30：本周各评级城投债利差变动（BP）20 图表31：本周各评级产业债利差变动（BP）20 图表32：本周国企产业债各行业信用利差周变动（BP）21 图表33：本周民企产业债各行业信用利差周变动（BP）21 图表34：各省份城投债信用利差情况与同比变动（BP）22 图表35：本周城投债信用利差正向变动前二十（BP）22 图表36：本周城投债信用利差负向变动前二十（BP）22 图表37：本周产业债异常成交情况（%，BP）23 图表38：本周城投债异常成交情况（%，BP）23 1.“抢跑”行情下，信用如何轮动？ 11月以来，信用债出现“抢跑”行情，利差普遍收窄，且演绎出明显的信用轮动特征，中低评级以及中长久期品种后期表现更佳。基于此，我们对近期信用债的轮动规律进行总结，推断未来各品种的下行空间，提示近期投资机会。 1.1多因素共振，信用债走牛获支撑 11月以来债市收益率震荡下行，部分信用品种利差收窄幅度超过20BP，我们认为这一阶段的信用走牛或主要归结于化债方案落地加剧资产荒、央行流动性呵护下地方债供给冲击有限、临近年末机构“抢跑”、理财自建估值传闻等因素。 1.1.1化债落地，置换加速，资产荒格局再深化 全国人大常委会办公厅于2024年11月8日召开的新闻发布会明晰了未来几年的化 债方案，政策协同发力后能够消化的隐债规模约为12万亿元，城投债再度迎来化债行情。随着化债资金落地和隐债置换的开启，一方面城投债可能加速提前兑付，导致中短端品种供给下降；另一方面机构原先持有的城投债、贷款、非标等资产被置换后，其资产配置需求进一步增强。因此供求关系不平衡状态下，资产荒格局或再深化，信用利差下行空间进一步打开。 1.1.2央行投放流动性，地方债供给冲击影响有限 按照化债方案，2024年11-12月需安排2万亿元的地方专项债用于隐债置换。此前市场普遍预期地方债集中供给会对债市形成较大冲击，因此最初在河南、贵州等地发行地方债时出现了“发飞”现象，投标利差（票面利率-投标下限）一度高于10BP，引发市场对金融机构债券承接能力的担忧。不过，在11月最后一周，央行开展了2000 亿元的国债净买入与8000亿元的买断式逆回购，合计投放1万亿元流动性，资金面明显转松，有效对冲了政府债大量发行的冲击，多数地方债发行情绪良好，投标利差普遍在5BP以内，供给端担忧得到有效缓解。 图表1：“置换隐债”专项债投标利差统计（亿元）图表2：“置换隐债”专项债投标利差分布（按地区）（亿元） 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 0(0,5](5,10]>10 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 0(0,5](5,10]>10 江湖贵山湖河浙四辽内陕云广福黑甘河新海苏南州东北南江川宁蒙西南西建龙肃北疆南 古江 资料来源：DM，国联证券研究所资料来源：DM，国联证券研究所 1.1.3年末配置诉求带动机构“抢跑” 借鉴历史经验，机构在临近年末时普遍存在“抢跑”行为，通过增配债券提前布局下一年的资产配置，如2020年12月、2021年11月、2023年11月基金、理财、保险、其他产品现券净买入分别为8529亿元、9723亿元、10726亿元，达到全年较高水平，即使在2022年12月的赎回潮中保险和基金也均实现现券净买入。在经历了2024年 10月的债市回调后，机构配置需求普遍提升，叠加为次年配置作准备，11月再度大 幅净买入现券9133亿元。 图表3：基金、理财、保险、其他产品月度现券净买入（亿元） 保险基金理财其他产品 16000 11000 6000 1000 -4000 -9000 -14000 -19000 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 2024/07 2024/09 2024/11 -24000 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：现券统计口径包含利率债、信用债、商金二永债、同业存单、ABS 1.1.4理财自建估值推升市场情绪 2024年11月26日，据“21世纪经济报道”披露，部分银行理财子公司正在测试“自建估值模型”，以降低固收类理财产品的净值波动，提升客户持有体验感，推动理财产品规模扩张，或首先对银行二永债进行试点。银行理财自建估值模型的合规性与合理性尚需深入讨论，但此消息一定程度推升了以二永债为代表的信用债市场情绪，助推收益率进一步下行。 1.2“抢跑”行情下，信用债出现明显轮动特征 “抢跑”行情下，信用债表现出明显的轮动特征：由中短端向长端轮动，由高评级向低评级轮动，部分中低评级&中长端品种周度估值下行幅度可超15BP。 以城投债为例看非金融信用债的轮动过程：（1）11月1日-11月8日，各等级1Y、隐含AA及以上3Y、隐含AA+及以上5Y品种估值下行幅度较大。（2）11月8日-11月29日，等级上逐渐向AA(2)和AA-轮动，期限上逐渐向5Y和10Y轮动。（3）11月29日-12月5日，各等级的5Y和10Y、各期限的隐含AA-城投债均表现强势，轮动行情演绎到极致。 以银行二级资本债为例看金融债的轮动过程：（1）11月1日-11月8日，隐含AA及以上1Y和3Y品种估值下行幅度较大，此外部分10Y品种亦表现强势。（2）11月8日-11月22日，等级上逐渐向AA和AA-轮动，期限上逐渐向5Y和10Y轮动。（3）11月22日-12月5日，全品种估值均明显下行，其中各等级的5Y和10Y表现突出。 图表4：各品种信用债近期估值变化（BP） -4 -8 -9 -2-2 -3-3 -5 -3 -6 111 0 1 0 -3-3