12月信用策略：抢跑行情下，信用轮动的节奏

固定收益定期 抢跑行情下，信用轮动的节奏——12月信用策略 证券研究报告|固定收益 2024年12月02日 11月债市收益率震荡下行，交易主线是重要会议、后续政策发力和地方债供给冲 击。第一周（11/4-11/8），美国大选、美联储议息会议、全国人大常委会陆续落地， 特朗普赢得选举后，市场预期出台更大力度的财政刺激政策；美联储降息25bp，有利于国内货币政策打开空间；人大常委会确定了6万亿再融资专项债+4万亿化债的新增专项债，本周利率震荡下行，信用持续修复。第二周（11/11-11/15），10月通胀、社融数据均较弱，11月12日，河南公告将发行再融资专项债，市场担忧地方债供给冲击。本周利率债和信用债均窄幅震荡。第三周（11/18-11/22），继续围绕地方债供给交易，而11月21日和22日，地方债发行结果较好，走出利空出尽行情。 第四周（11/25-11/29），地方债供给仍是市场主导因素，本周地方债净融资超9000亿，但整体来看供给冲击有限。叠加银行理财自建估值模型，以及周�同业存款自律协议落地，第四周利率和信用债收益率均快速下行。 近期债市走牛主要可归因于化债政策落地、地方债供给冲击有限、年末机构抢跑。首先，化债或加剧信用债资产荒的格局。对于债券而言，化债将会导致债券供给下降，且城投债紧缩周期可能延续，对于机构而言，主要是国股行增配地方债，而中小行的 贷款、保险的非标更多被置换，则相关机构的配置需求将提升。其次，央行主动投放流动性，地方债密集发行影响不大。11月特殊再融资债集中发行，但发行投标结果好于市场预期，约71%的发行利差与下限差距在5bp以内，这与央行的流动性投放有关，10月央行开展了5000亿买断式逆回购，或集中用于地方债，另外11月央行开 展8000亿元买断式逆回购。此外，年末机构抢跑是近期利率快速下行的重要原因。 过去几年，债市在12月份普遍存在抢跑。这是由于临近年底，政策不确定性逐步落定。且年度考核的机构往往在年末增配债券，为下一年配置做准备。考虑到市场的学习效应，抢跑或进一步提前。 债市抢跑行情下，信用债由短债向长端轮动，全月看中长端信用债下行更多。以城投债为例，本月第一周，各等级1年期，隐含AA及以上的3年期、隐含AA+及以上的5年期估值下行幅度靠前，第二周、第三周，行情向更低等级、更长期轮动，到本月 第四周，隐含AA-3年期、隐含AA及以下5年期、隐含AA(2)及以上10年期表现更强。全月来看，中长端和超长端表现更为强势，隐含AA（2）及以上的3年期和5年 期城投债，以及隐含AA级以上的10年期城投债，累计下行均超过20bp。虽然超长信用债估值快速下行，但无论是超长债的成交规模和占比，还是低估值成交占比，与6-8月均有较大差距。长信用债的交易热度并未明显恢复，流动性仍是隐忧。 若把年内估值低点作为阻力位，整体中长端下行空间更大，此后有望进一步轮动。城投债方面，化债资金落地后，中短期、中高等级的城投债安全边际进一步强化，距离年内低点差距不大。考虑到化债计划安排到2028年，3年以内的城投债政策风险较 低，3YAA(2)、1YAA-当前估值分别为2.37%、2.35%，距前低分别还有24bp、26bp的空间，建议关注。产业债方面，不同资质的估值分化明显，短期、中高级估值非常接近年内低点，而隐含AA-各期限、隐含AA5Y产业债估值距前低都超过40bp，不建议资质过度下沉，隐含AA3Y的产业债离年内低点21bp，有一定性价比。二级资本债方面，隐含AA+5Y与年内低点差15bp，隐含AA3Y和5Y与前低分别差14bp、20bp。 同业存款自律机制落地之后，短端信用有望继续下行，长端资本利得或更为丰厚。我们预计12月抢配行情或延续，一方面，随着地方债发行高峰平稳度过，货币政策维持平稳宽松预期，中央经济工作会议前，债市走强趋势难以扭转，另一方面，同业存 款自律倡议下调可能成为新的利率下行动力，后续理财、货基等存在赎回同业存款，转投其他资产可能。同业存款利率下调将带动短端的下行和资金的宽松，且当前短端信用利差处于中高历史分位数，而中长端信用债的空间也有望打开，且长端资本利得或更为丰厚。考虑到当前超长信用债的流动性仍有瑕疵，交易盘谨慎参与。3年内城投债安全垫较厚，3-5年城投债需提高资质，建议限制在强区域主体。中央经济工作会议前后，市场或将交易政策预期及政策效果，关注调整出的机会。 风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师�春呓 执业证书编号：S0680524110001邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：同业存款自律倡议——或驱动新的利率下行》2024-12-01 2、《固定收益定期：同业存款自律倡议落地，存单利率大幅下行——流动性和机构行为跟踪》2024-11-303、《固定收益专题：从债券供需看资产荒——2025机构行为与供需展望》2024-11-28 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、11月市场回顾与12月信用策略3 2、11月信用债市场观察9 2.1一级市场：9 2.2二级成交10 2.2.1产业债：超长债成交占比未明显回升10 2.2.2城投债：成交久期小幅拉长12 2.2.3二永债：月末成交规模及期限回升13 2.3存量信用债估值一览15 风险提示17 图表目录 图表1：11月债市复盘（%）3 图表2：11月地方债发行利差与投标加点下限差额分布（亿元）4 图表3：11月发行利差-加点下限在10bp及以上的地方债4 图表4：保险在年末往往有抢配5 图表5：信用债11月估值变化（bp）5 图表6：信用债11月估值累计变化（bp）6 图表7：超长产业债成交规模和占比6 图表8：超长产业债低估值成交占比6 图表9：城投债估值下行空间7 图表10：产业债估值下行空间7 图表11：二级资本债估值下行空间7 图表12：11/29存量城投债的估值分布（%）7 图表13：11月信用利差变化及11/29信用利差分位数（bp）8 图表14：非金信用债净融资（月度，亿元）9 图表15：城投债净融资（月度，亿元）9 图表16：银行债净融资（月度，亿元）10 图表17：产业债周度成交规模和加权平均期限(亿元，年)10 图表18：产业债周度成交期限分布11 图表19：11月产业债日度成交期限分布11 图表20：城投债周度成交规模和加权平均期限（亿元，年）12 图表21：城投债周度成交期限分布12 图表22：11月城投债日度成交期限分布13 图表23：二永债周度成交规模和加权平均期限（亿元，年）13 图表24：二永债周度成交期限分布14 图表25：11月二永债日度成交期限分布14 图表26：11/29存量城投债估值（%）15 图表27：11/29存量产业债估值（%）15 图表28：11/29存量国有行二永债估值（%）15 图表29：11/29存量股份行二永债估值（%）16 图表30：存量二永债规模在80亿以上的城商行11/29估值（%）16 图表31：存量二永债规模在20亿及以上的农商行11/29估值（%）17 1、11月市场回顾与12月信用策略 11月债市收益率震荡下行，交易主线是重要会议、后续政策发力和地方债供给冲击。 第一周（11/4-11/8），美国大选、美联储议息会议、全国人大常委会陆续落地，其中特朗普赢得选举后，市场预期出台更大力度的财政刺激政策；美联储降息25bp，符合市场预期，有利于国内货币政策打开空间；人大常委会确定了6万亿再融资专项债+4万亿化债的新增专项债，同时提问环节财政部对后续增量政策表态积极。本周利率震荡下行，信用持续修复。 第二周（11/11-11/15），重要会议落地后债市定价回归基本面，10月通胀、社融数据均较弱，但11月12日，河南公告将发行再融资专项债，市场担忧地方债供给冲击。本周利率走势纠结，利率债和信用债均窄幅震荡。 第三周（11/18-11/22），继续围绕地方债供给交易，而11月21日和22日，地方债发行结果较好，利空落地，且降准对冲的预期强烈。周四开始走出利空出尽行情，周�权益市场大跌，本周利率震荡下行。 第四周（11/25-11/29），地方债供给仍是市场主导因素，本周地方债净融资超9000亿，但整体来看本周供给冲击有限，资金面维持平稳，利空证伪。叠加银行理财“自建估值模型”引发关注，以及周�同业存款自律协议落地，分别利好理财负债端及短端资金成本，第四周利率和信用债收益率均快速下行。 图表1：11月债市复盘（%） 资料来源：Wind、观察者网、21经济网、中国政府网、21财经、财联社、中国新闻网、国盛证券研究所注：蓝色代表利空债市因素，红色代表利多因素 近期债市走牛，主要可归因于化债政策落地、地方债供给冲击有限、年末机构抢跑。首先，化债或加剧信用债资产荒的格局。化债对债市的影响，对于债券而言，将会导致 债券供给下降，且城投债紧缩周期可能延续，对于机构而言，可能主要是国股行增配地方债，而中小行的贷款、保险的非标更多被置换，则相关机构的配置需求将提升，整体将加剧信用债资产荒。 其次，央行主动投放流动性，地方债集中供给影响不大。11月特殊再融资发行过万亿，近9000亿在最后一周发行，发行节奏明显超预期，是11月中下旬市场担忧的主线之一。从结果来看，11月地方债发行投标好于市场预期，约71%的发行利差（与前�日同期限 国债估值平均值的利差）与投标加点下限在5bp以内，其中54%发行利差在投标下限，部分“发飞”的地方债主要分布在云南、河南、贵州等欠发达区域。这与央行的流动性投放有关，10月央行开展了5000亿买断式逆回购，而10月中债-其他机构的地方债托 管量增加5296亿，或表明买断式逆回购集中在地方债，另外11月央行开展8000亿元的买断式逆回购，货币政策支持力度较大。 图表2：11月地方债发行利差与投标加点下限差额分布（亿元） 4000 0(0,5](5,10](10,15] 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：11月发行利差-加点下限在10bp及以上的地方债 证券简称 类别 性质 期限 发行额(亿) 发行日 边际倍数(倍) 发行利率(%) 全场倍数(倍) 国债利差(BP) 投标加点下限(BP) 国债利差-加点下限(BP) 24宁夏债19 一般债券 新增债 15Y 22.2257 2024-11-13 4.7 2.34 20.1 15 5 10 24河南债66 专项债券 特殊再融资债 10Y 318.169 2024-11-15 1.2 2.26 21.3 17 5 12 24云南债34 一般债券 再融资债 7Y 65.1409 2024-11-19 1.0 2.09 34.9 15 5 10 24云南债35 专项债券 再融资债 10Y 8.6102 2024-11-19 1.4 2.24 37.9 15 5 10 24吉林债47 一般债券 新增债 15Y 23.4499 2024-11-20 4.8 2.37 23.2 17 5 12 24贵州债37 专项债券 特殊再融资债 30Y 150 2024-11-21 2.7 2.44 32.5 15 5 10 24大连债21 专项债券 特殊再融资债 30Y 34 2024-11-21 14.4 2.44 25.9 15 5 10 24大连债22 专项债券 特殊再融资债 30Y 4 2024-11-21 14.0 2.44 28.7 15 5 10 24河南债68 专项债券 新增债 7Y 1.24 2024-11-21 2.9 2.24 21.5 22 12 10 24河南债69 专项债券 新增债 12Y 11.4083 2024-11-21 2.3 2.36 26.5 15 5 10 24河