美债策略周报
美债策略周报 2024.12.9-2024.12.16 分析师：曹潮中央编号：BVH841 联系电话：852-96581360 邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周经济数据再次成为美债市场的主要驱动因素，11月CPI同比2.7%整体符合预期，但PPI超预期回升至3%，市场对再通胀担忧升温，导致10Y美债在周内累计回升24.4个bps。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：11月CPI同比2.7%整体符合预期，此前粘性较强的住房项价格11月环比0.3%，是11月核心通胀同比的主要下拉因素；但核心商品、超级核心CPI环比均较前值反弹，反应通胀存在一定的广谱上行压力，同期PPI超预期回升至3%，说明经济的再通胀压力正在不断累积；货币政策方面，本周为静默期，美联储官员没有对政策发表意见，12月会议降息25个bps为基准情形。 流动性和供需：准备金回落至3.22万亿美元，ONRRP周内中枢维持在2000亿美元上下；SOFR利率周内中枢上行5个bps至4.62%，但联邦基金利率EFFR仍在低位运行，说明在岸美元流动性不存在即期的收紧压力；期货市场方面，对冲基金+一级交易商对2年/10年期美债空头头寸本周继续回落。 美债市场展望及策略：“特朗普交易”第一阶段结束，但美债后续下行动力不足 短期来看，随着特朗普内阁班子敲定，美债“双顶”交易的第一阶段基本结束；但在中性利率上行趋势逐渐确定、对冲基金高杠杆套利交易规模处于历史高位、经济数据多空信息交织且噪音较多背景下，10Y美债上行/下行动力均不足，年内或在【4.1%-4.4%】区间震荡；鉴于“本森特”交易基本结束，随着明年以关税为代表的一揽子贸易保护政策落地，10Y美债可能进一步升至【4.7%-4.8%】。 策略方面，鉴于长端美债仍将高位震荡，年内在【4.1%-4.4%】区间进行波段交易或是最佳选择。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周经济数据再次成为美债市场的主要驱动因素，11月CPI同比2.7%整体符合预期，但PPI超预期回升至3%，市场对再通胀担忧升温，导致10Y美债在周内累计回升24.4个bps。 美债收益率本周走势回顾 长端美债上行幅度大于短端，30年期、20年期美债分别回升26.5、26.4个bps，2年期、1年期美债收益率分别回升14.1、5.7个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于19.6bps，较上周回升2.1个bps；10年期和2年期美债利差环比回升10.3个bps。 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.335%，较上周环比回落超过15个bps。 6 5.5 5 4.5 4 3.5 不同期限美债收益率走势（%） 30 26.5 25 本周美债收益率变动幅度（bps） 26.4 24.4 20 15 14.1 10 5.7 5 0 30年 20年 10年 2年 1年 30年20年10年2年1年 2023/12/162024/3/162024/6/162024/9/162024/12/16 美债供需情况 供给端：本周美债发行规模为4910亿美元 T-Bill周度发行规模（十亿美元） 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过 25%，占月均美债发行规模超过80%。 美债本周发行量为4910亿美元 本周美国财政部共发行6支短期国库券，3支国债（3年期580亿美元，10年期390亿美元，30年期220亿美元）合计4910亿美元。 从整体供给压力来看，财政部四季度美债净发行规模为5490亿美元，其中T-Bill净发行890亿元（前值3770亿美元），美债净发行4340亿美元（前值3440亿美元）；2025年美债净发行规模为5650亿美元（2024年Q1为7480亿美元）。 500 4周8周13周17周26周52周 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2021/12/13 2022/12/13 2023/12/13 2024/12/13 国债月度发行规模（十亿美元） 2年期3年期5年期7年期 400 350 300 250 200 150 100 50 0 10年期20年期30年期合计 需求端：“特朗普”交易结束，美债空头头寸略微回升 “特朗普”交易暂时告一段落，对冲基金2/10年期空头头寸略微回升 从CFTC数据来看，截止12月13日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回落，换算规模为 5030亿美元（前值5028亿美元），其中杠杆基金回升、一级交易商空头头寸回落；10年期美债空头头寸 （杠杆基金+一级交易商）规模回落至1907亿美元（前值1856亿美元）。 3000000 2000000 1000000 0 CFTC2年期美债期货持仓分布（份） 对冲基金Dealer其他资管 CFTC10年期美债空头头寸（份） 资管对冲基金其他Dealer 2000000 1500000 1000000 500000 0 -500000 -1000000-1000000 -2000000 -3000000 -1500000 -2000000 -2500000 8 需求端：美债套息交易仍有利可图 美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 汇率成本对冲后，美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止12月13日，3个月美元兑日元对冲成本为4.35%，3个月美元兑欧元对冲成本为1.61%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.54%和2.45%，反应降息周期时美债套息交易收益率有所回升，同时2024年二季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，说明美债对日本投资机构的吸引力在持续上升。 日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 日元汇率对冲后美债收益率日本10年期公债收益率 4 3 2 欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 欧元汇率对冲后美债收益率欧元区10年期公债收益率 7 6 5 4 13 2 0 1 -1 0 -2-1 -3-2 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国 债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下， 本周SOFR利率中枢上行超过5个bps至4.62%，反应货币市场流动性出现边际收紧；但联邦基金利率仍相对稳定，说明银行体系不存在较大的流动性压力，因此整体可控；11月会议纪要也提到，货币市场的压力需要再 SOFR和EFFR同步上行，并且利差缩 小时才会考虑结束QT。 3000 2 2 1 1 不同回购市场利率日均成交额（十亿美元） 500 000 500 000 500 0 2018-12-12 2019-12-12 2020-12-12 2021-12-12 2022-12-12 2023-12-12 2024-12-12 SOFRTGCRBGCR 回购市场利率（%） 5.5 5.3 5.1 4.9 4.7 4.5 SOFRTGCRBGCR 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：本周准备金规模边际回落，ONRRP中枢在2000亿美元上下： 截止12月11日，准备金回升至 3.28万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回落 1036亿美元。 衡量美元过剩流动性的ONRRP 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 ONRRP、SOFR此消彼长 缩表规模TGAONRRPSOFR成交量变动 银行准备金回升、ONRRP周内中枢回落（亿美元） 周内中枢在1600亿美元/天，11 月FOMC会议纪要提到将ONRRP利率进一步下调5个bps， 意图在于将ONRRP余额清空至 0。 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 准备金规模ONRRP（右轴） 25000 20000 15000 10000 5000 0 2018-12-112019-12-112020-12-112021-12-112022-12-112023-12-112024-12-11 美债市场流动性跟踪 5 美债市场流动性压力指数 10Y美债收益率 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2018/12/132019/12/132020/12/132021/12/132022/12/132023/12/132024/12/13 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于3.16，低于11月3.22的中枢，主因近期财政部再融资压力较低，美债市场流动性仍处于充裕状态。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVE Index）周五收于83.2，较11月106.690 70 的中枢水平明显回落，随着特朗普如期胜80 60 选，美债短期抛售压力缓解。 50 VIX美债市场隐含波动率指数（右） 230 180 130 40 3080 20 30 13 10 2019/12/132020/12/132021/12/132022/12/132023/12/132024/12/ 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从经济基本面看：美国11月CPI同比较前值回升0.1个百分点至2.7%，核心CPI同比持平前值3.3%。 环比来看，11月CPI环比录得0.3%，持平预期0.3%；核心CPI环比录得0.3%（前值0.3%）。 CPI、核心CPI同比略超预期（%）美国CPI及核心CPI环比变化（%） 2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 2018/07 2018/10 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 2023/10 2024/01 2024/04 2024/07 2024/10 (%)CPICoreCPI（Right） 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2017/05 2017/11 2018/05 2018/11 2019/05 2019/11 2020/05 2020/11 2021/05 2021/11 2022/05 2022/11 2023/05 0 1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 -0.8 2023/11 2024/05 2024/11 -1.2 (%)CPI核心CPI 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 细分项看，住房通胀环比回升增加了核心CPI的粘性： 11月核心服务项环比0.4%（前值0.35%），权重较大的住房项价格11月环比增0.3%（前值0.3%），对核心服务贡献较此前明显回升；核心商品环比回升0.3%（前值0%），其中二手车价格受飓风影响，回升幅度较大；能源项环比0%，对通胀贡献连续7个月走弱。 超级核心CPI环比走势（%）核心服务环比走势（%） 20
