美联储系列十四：预计美联储降息25BP，展望或“不鸽”

期货研究报告|宏观政策2024-12-16 预计美联储降息25BP，展望或“不鸽” ——美联储系列十四 研究院宏观组 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观事件 北京时间2024年12月19日凌晨3点，美联储将公布12月利率决议和利率点阵图。 特朗普1月就职之前，我们继续维持美联储策略在风险情景。事件判断上，我们基准预 计美联储12月将贴近市场预期的进行降息25个基点，以避免和市场分歧。我们基准预 计美联储缩债政策暂时将延续，特别需要关注的是美联储对于2025年的政策预期。 核心观点 降息已定价，关注2025年展望没那么宽松的风险 我们预计美联储12月份将继续降息25BP。1）从美国国内角度来看，失业率的回升增加实体经济的不稳定性，而美股的相对高位一定程度上降低了金融市场对于波动的承受力。2）从美国以外的角度来看，12北美地区的加拿大、欧洲地区的瑞士央行都意外将降息幅度抬升至50个基点，显示�宏观流动性的需求可能正悄然上升。从市场波动 条件下政策协调的角度来看，截止12月14日市场定价的降息空间在25个基点，预计在经济的不稳定性（失业率上升）和金融市场流动性压力（ONRRP回落）的不确定性条件下，美联储12月继续降息25个基点。 预计降息25基点，对于2025年宽松展望或低预期 我们认为美联储12月对于2025年宽松展望低预期，给金融市场带来风险。美元：短期风险情景下维持波动率多头（+VIX）和欧元空头（-EUR）。 美债：短期风险情景下收益率曲线逆转陡峭化走向扁平化（-2s10s）。趋势的角度，预计风险将抬升市场对美联储未来更快降息的定价（+2s）。 中债：短期风险情景下非美收益率曲线也将受到冲击，维持扁平化（-2s10s）。趋势的角度，我们认为长端利率短期虽有波动，但长期仍有调整压力不变，风险假设下维持T和TL看空不做空的判断。 商品：短期风险情景下，对于工业品的消费需求一方面短期的需求将受影响，另一方面政策对冲预期的增强也将提升市场对长期消费提升的定价。建议继续关注商品调整后的配置型机会。 风险 经济数据短期向下波动，流动性超预期宽松 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 宏观事件1 核心观点1 货币条件：处在阶段性最宽松4 流动性：金融暂宽松，实体难扩张5 实体：关注信用环境的可能变化6 通胀：11月通胀展现�一定韧性7 利率：预计12月降息25BP8 资产负债表：关注12月转变的信号9 财政：1月后财政的扩张预期9 货币：关注对2025年的预期10 宏观策略：延续对风险的关注11 图表 图1：美国再次金融条件宽松丨单位：指数点，%4 图2：BTFP项目余额剩156亿美元丨单位：亿美元4 图3：美国金融压力分项指数维持宽松丨单位：指数点4 图4：持续关注美国金融资产调整压力丨单位：%4 图5：美联储ONRRP继续降至低位丨单位：万亿美元5 图6：央行流动性工具需求位于低位丨单位：亿美元5 图7：家庭信贷增速三季度继续放缓丨单位：%YOY5 图8：政府维持继续加杠杆的状况丨单位：%，%GDP5 图9：货币条件和实体景气收敛丨单位：指数点6 图10：高利率的放缓改善信用环境丨单位：指数点，BP6 图11：GDP未着陆但三季度略放缓丨单位：%YOY6 图12：生产斜率放缓但与成本差收敛丨单位：%YOY6 图13：美国通胀热力图显示11月核心通胀呈现🎧“企稳”|单位：STD7 图14：市场预期12月降息25BP丨单位：%PCT8 图15：年内降息空间降至25BP丨单位：%8 图16：美国国债发行短期化特征|单位：亿美元9 图17：财政利息支�和美元指数丨单位：%9 图18：政府债务回升和美元指数丨单位：%9 图19：M2和银行总资产对比丨单位：%YOY10 图20：美联储利率和货币乘数对比丨单位：BP10 图21：美联储资产端环比变动丨单位：亿美元10 图22：银行信贷标准和信贷需求对比丨单位：%PCT10 图23：美债陡峭化和对外利差走阔丨单位：BP12 图24：美债陡峭化的经济影响丨单位：BP12 图25：波动率和美元指数丨单位：指数点12 图26：美元指数期货持仓回升丨单位：万手12 图27：美债期限利差和波动率丨单位：BP12 图28：中债期限利差和波动率丨单位：BP12 表1：美联储9月SEP展望丨单位：%8 表2：美联储交易宏观策略跟踪11 货币条件：处在阶段性最宽松 金融条件继续宽松，服务业PMI低位波动。美联储自2023年10月的5.25-5.50%利率水平开始暂停加息，自2024年9月开始降息，截止11月分别降息50BP和25BP至4.50-4.75%。一方面，降息驱动下货币条件相对宽松，另一方面，美国实体经济尽管增速维持继续放缓，但是服务业PMI景气三季度以来似乎暂时摆脱了收缩的压力。 关注美股面临调整的风险，预计12月美联储延续降息的可能。尽管当前美国金融市场条件处在阶段性最宽松状态，市场波动率也处在低位，但是即使这样美股的增速高度相比较2024年年初有所收敛，而10年期和3个月期美债利差结束了倒挂，在美股持续创🎧“新高”的背景下，增速的放缓可能并不是一个积极的信号。 图1：美国再次金融条件宽松丨单位：指数点，%图2：BTFP项目余额剩156亿美元丨单位：亿美元 金融状况指数美国服务业PMI(右轴)周变动BTFP存量(亿美元,右轴) -1.0 -0.5 0.0 0.5 70 65 60 55 50 45 40 20162018202020222024 400 社区银行 硅谷银行 300 200 100 0 -100 -200 2023/012023/072024/012024/07 2000 1500 1000 500 0 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图3：美国金融压力分项指数维持宽松丨单位：指数点图4：持续关注美国金融资产调整压力丨单位：% 2023-12-112024-09-122024-11-112024-12-11美股同比高收益CCC利差(右轴) 波动率资金 资产安全 1005 5010 无压力 股权估值 信贷金融压力 -2.5-2.0-1.5-1.0-0.5 0.0 0 -50 2020 ■SP500 ■NASDAQ 202120222023 15 20 2024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 流动性：金融暂宽松，实体难扩张 金融：关注市场流动性压力。从美国内部来看，2023年以来美联储逆回购账户（RRP）余额进一步收缩，截止12月11日已经降至5962亿美元，在美联储减债计划（QT）不变的情况下，超额流动性仍面临快速收敛风险。从美国以外来看，尽管瑞士央行、加拿大央行等超预期降息、巴西央行等超预期加息应对资金压力，但是当前央行间流动性互换工具使用量不足1亿美元的低位，表现�全球金融系统的流动性风险还未显现。 实体：流动性仍未实质性宽松。自美联储2022年开启快速加息路径以来，美国信贷扩张速度从近10%的高位快速回落至2023年底的2.5%低位；2024年增速在暂停加息后虽有所反弹，但暂未有效逆转整体下降的趋势。随着联邦政府付息压力的进一步上升，下半年以来财政再融资继续保持谨慎，政府杠杆率缺乏进一步扩张动能。 图5：美联储ONRRP继续降至低位丨单位：万亿美元图6：央行流动性工具需求位于低位丨单位：亿美元 RRPTGA银行存款(右轴) 央行间货币互换 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 19 17 15 13 20202021202220232024 15 10 5 0 20232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图7：家庭信贷增速三季度继续放缓丨单位：%YOY图8：政府维持继续加杠杆的状况丨单位：%，%GDP 居民现金增速居民信贷同比(右轴)信贷同比联邦政府债务/GDP(右轴) 30 20 10 0 -10 -20 12 10 8 6 4 2 0 202020222024 9.5 7.5 5.5 3.5 2021202220232024 110 115 120 125 130 135 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 实体：关注信用环境的可能变化 三季度经济放缓，11月失业率上升。同步指标美国三季度GDP环比折年+2.8%（二季度+3.0%）。同时三季度核心PCE物价指数同比增速也超预期增长至+2.2%（预期 +2.1%），11月CPI同比增速回升至2.7%。同时滞后指标显示11月新增非农就业虽然继续回升至22.7万人，但是失业率意外上升至4.2%，劳动力市场不确定性有所上升。 实体经济制造业和服务业景气度分化。在金融条件暂时宽松的状况下，11月份美国制造业和非制造业PMI指数有所收敛（服务业PMI回落至52.1但制造业PMI回升至48.4），同时信用利差的继续走低似乎接近“尾声”，市场进入到了方向的选择上。 图9：货币条件和实体景气收敛丨单位：指数点图10：高利率的放缓改善信用环境丨单位：指数点，BP 服务业PMI金融压力指数(提前2期,右轴)制造业PMI高收益CCC利差 70-0.9655 65-0.6607 60-0.3 559 550.0 500.35011 45 20212022202320242025 0.6 4513 20212022202320242025 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图11：GDP未着陆但三季度略放缓丨单位：%YOY图12：生产斜率放缓但与成本差收敛丨单位：%YOY 美国GDP美国企业利润(右轴) 制造业报酬制造业生产率 85010 640 5 430 220 0 010 -20 2021202220232024 -5 2021202220232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 通胀：11月通胀展现出一定韧性 美国11月通胀热力图更新，显示�短期核心通胀有所抬头。其中住房分项（OER等效租金小幅回落至5%附近，而RPR租金11月已经降至4.4%）虽然继续处在显著的红色偏暖的状态，但是短期有所回落；从波动项来看，能源分项已经处在偏“冷”区间（同比 -3.2%），但是交通运输分项仍保持在7.1%的相对高位，暗示内部物流层面的压力还未得到有效的缓解。综合来看，我们认为美国通胀的韧性仍在存在。 11月CPI同比小幅反弹至2.8%，同时核心CPI的同比走势继续表现�在3.3%附近的相对稳定。在波动较大的食品和能源分项中，食品继续放缓至2.4%，同时能源项短期因OPEC+的减产延长、全球总需求展望的不甚乐观维持-3.2%的负增长。对于2025年，仍需要关注中东大和解背景下地缘压力的短期上升中期缓和对于能源供给的约束降低。 继续关注美国房租对CPI成本的带动。美国房地产市场在高利率下经历了一轮调整，但是自去年年中开始逐渐企稳回升，尽管二季度增速有所放缓，但是从成本传导的角度来看，房地产市场价格的回升对于今年下半年开始的租金成本也将形成回升的压力，这点或继续增加美国核心通胀的“韧性”。 图13：美国通胀热力图显示11月核心通胀呈现🎧“企稳”|单位：STD 数据来源：FRED华泰期货研究院 利率：预计12月降息25BP 我们预计美联储12月份将继续降息25BP。1）从美国国内角度来看，失业率的回升增加实体经济的不稳定性，而美股的相对高位一定程度上降低了金融市场对于波动的承受力。2）从美国以外的角度来看，12北美地区的加拿大、欧洲地区的瑞士央行都