美联储系列六：预计美联储利率不“鸽”，购债不“鹰”
期货研究报告|宏观政策2024-07-28 预计美联储利率不“鸽”，购债不“鹰” ——美联储系列六 研究院宏观组 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观事件 北京时间2024年8月1日凌晨2点，美联储将公布7月利率决议，无利率点阵图。 我们短期调整3月份建立的美联储策略。预计美联储7月议息会议对于利率仍将保持按兵不动，但是在美债供给可能增加的背景下美联储在一定概率上存在超预期“鸽派”的可能性，我们美联储策略暂时转为观望。 核心观点 宽松生变，关注短期预期改善 二季度经济上修促“非鸽”，6月非农回落促“非鹰”。美国二季度GDP+2.8%，相比较一季度呈现�超预期增长。同时4月和5月新增就业下修11.1万情况下6月仅增加20.6万。通胀的食品和能源分项显示食品通胀继续放缓，而能源项短期维持在相对低位。 预计美联储7月份将继续维持“利率”按兵不动的操作思路。7月美股波动率上抬和经济同步指标上修，提升了美联储短期美联储对市场呵护的必要性。我们预计美联储7月或维持“鸽派”不加息的政策操作，不确定性在于美联储预期管理的“含鸽量”。 预计7月按兵不动，关注QT政策 利率：预计美联储7月按兵不动，关注点在于美联储预期管理的“含鸽量”。 资产负债表：一切留意QT政策(预期)转变的可能。10月大选前宏观稳定的真实需求上升，三季度财政需要扩张来改善实体的压力，而资产负债表政策是否会发生更大的预期改变对于美联储而言存在一定节奏变数（7月会议或8月央行年会）。 美元：短期存在政策对冲需求，波动率多头（+VXQ24）和欧元空头（-ECU24）离场。美债：曲线陡峭（2×TUU24-1×TYU24）和长债（+TYU24）短期波动增加，建议观望。中债：货币短期宽松，财政有所积极，曲线陡峭（+1×T-2×TS），关注长债调整风险。 商品：美联储“鸽派”假设，改善国内积极财政空间，而中美经济“繁荣”预期的共振或推动市场对收益率曲线陡峭化预期。相比较7月份的调整，我们预计8月份的大宗商品尤其是工业品市场将迎来环比意义上的修复。 风险 经济数据短期向下波动，流动性超预期宽松 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 宏观事件1 核心观点1 宽松生变，关注短期预期改善1 预计7月按兵不动，关注QT政策1 风险1 货币条件：宽松节奏有变化4 流动性：远未至扩张的状态5 实体：同步改善但景气回落6 通胀：短期回落仍关注韧性7 利率：预计7月利率仍不变8 资产负债表：预计存转变可能9 财政：关注长短结构的变化9 货币：关注QT政策的变化10 宏观策略：预计美元短期修整11 图表 图1：美国金融宽松回到加息前丨单位：指数点，%4 图2：BTFP项目已经结束丨单位：亿美元4 图3：美国金融压力分项指数丨单位：指数点4 图4：密切关注美国金融资产调整压力丨单位：%4 图5：美联储ONRRP回落至低位丨单位：千亿美元5 图6：央行流动性工具需求位于低位丨单位：亿美元5 图7：家庭信贷增速短期维持低位丨单位：%YOY5 图8：政府被动加杠杆节奏放缓丨单位：%，%GDP5 图9：货币条件和实体景气背离丨单位：指数点6 图10：高利率下信用环境逐渐承压丨单位：指数点，BP6 图11：GDP未着陆但二季度有韧性丨单位：%YOY6 图12：生产斜率放缓但与成本差收窄丨单位：%YOY6 图13：美国通胀热力图显示6月核心通胀呈现�放缓|单位：STD7 图14：市场预期9月开始降息丨单位：%PCT8 图15：年内降息空间上升至2.5次丨单位：%8 图16：美国国债发行短期化特征|单位：亿美元9 图17：财政利息支�和美元指数丨单位：%9 图18：政府债务回升和美元指数丨单位：%9 图19：M2和银行总资产对比丨单位：%YOY10 图20：美联储利率和货币乘数对比丨单位：BP10 图21：美联储资产端环比变动丨单位：亿美元10 图22：银行信贷标准和信贷需求对比丨单位：%PCT10 图23：美债陡峭化和对外利差走阔丨单位：BP11 图24：美债陡峭化的经济影响丨单位：BP11 图25：波动率和美元指数丨单位：指数点12 图26：美元指数期货持仓回升丨单位：万手12 图27：美债期限利差和波动率丨单位：BP12 图28：中债期限利差和波动率丨单位：BP12 表1：美联储6月SEP展望丨单位：%8 表2：美联储交易宏观策略跟踪12 货币条件：宽松节奏有变化 金融条件宽松显示�货币限制性水平远远不够。美联储自2022年3月开始进入本轮加 息周期，截止2023年7月27日美联储基准利率仍维持在5.25-5.50%的高位。尽管短期美股的波动下金融条件有了一定收紧，但是随着2023年硅谷银行破产事件、2024年社区银行暴雷的影响过去，庞大的资产负债表驱动美国货币条件维持“非常”宽松的状态。 金融资产价格持续上涨�现短期变数，关注货币条件的宽松是否有增量。随着3月美联 储释放资产负债表调整信号，在没有进一步紧缩政策前比特币在3月创�新高，国际金 价在4月、5月和7月接连创�新高，纳指在7月创�新高，后延续震荡至今。在外汇 市场上，美元兑日元在7月创�新高之后也持续调整至今。 图1：美国金融宽松回到加息前丨单位：指数点，%图2：BTFP项目已经结束丨单位：亿美元 金融状况指数美国服务业PMI(右轴)周变动BTFP存量(亿美元,右轴) -1.0 -0.5 0.0 0.5 70400 65300 60200 55100 500 45-100 40-200 社区银行 硅谷银行 2000 1500 1000 500 0 201620182020202220242023/012023/072024/012024/07 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图3：美国金融压力分项指数丨单位：指数点图4：密切关注美国金融资产调整压力丨单位：% 2023-07-242024-04-252024-06-242024-07-24美股同比高收益CCC利差(右轴) 无压力 波动率资金 资产安全股权估值 信贷金融压力 -2.0-1.5-1.0-0.50.0 100 50 0 -50 -100 5 10 ■SP50015 ■NASDAQ 20 20202021202220232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 流动性：远未至扩张的状态 金融市场流动性宽松。尽管美联储利率继续保持高位，在量化紧缩政策（QT）自6月开始放缓、二季度暂停美债拍卖增发，美债收益率自4月创�新高后持续回落（10年期最低至4.16%）。尽管如此，美元流动性暂时稳定，在高利率未对金融体系负债端产生更大冲击前，全球波动率暂时维持低位，短期内流动性需求也并不强烈。 实体部门流动性收紧。从对实体部门流动性影响的角度，随着家庭超额储蓄的耗尽，高利率状态下无论是家庭部门还是政府部门宏观杠杆的扩张保持谨慎，居民信贷保持2.8%的低增速，政府部门信贷回落至3.9%且杠杆率二季度不再扩张。未来密切关注高利率的持续对于这一过程的限制有进一步加强的可能。 图5：美联储ONRRP回落至低位丨单位：千亿美元图6：央行流动性工具需求位于低位丨单位：亿美元 逆回购协议财政TGA银行存款(右轴) 央行间货币互换 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 19 17 15 13 20202021202220232024 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 20202021202220232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图7：家庭信贷增速短期维持低位丨单位：%YOY图8：政府被动加杠杆节奏放缓丨单位：%，%GDP 居民现金增速居民信贷同比(右轴)信贷同比联邦政府债务/GDP(右轴) 30 20 10 0 -10 -20 12 10 8 6 4 2 0 202020222024 12 10 8 6 4 2 202020222024 140 130 120 110 100 90 80 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 实体：同步改善但景气回落 二季度经济上修，6月非农回落。同步指标美国二季度GDP环比折年上修至+2.8%（预期+2.0%），相比较一季度的1.4%呈现�超预期的增长。同时二季度核心PCE物价指数同比增速也超预期增长至+2.9%（预期+2.7%），6月单月核心PCE物价指数同比增速稳定在+2.6%的水平。同时滞后指标显示7月初公布的6月非农就业低预期（环比增加 20.6万，但连续两个月下修11.1万），而失业率数字已经抬升至4.1%的水平。 高利率下实体经济景气度继续面临压力。截止6月份，美国无论是制造业还是非制造业PMI均�现回落（服务业PMI再次回落至荣枯线下），高收益债利差也显著上升。未来需要关注消费的继续放缓（二季度+2.5%）对于这种景气度的负面影响可能。 图9：货币条件和实体景气背离丨单位：指数点图10：高利率下信用环境逐渐承压丨单位：指数点，BP 服务业PMI金融压力指数(提前2期,右轴)制造业PMI高收益CCC利差 70 65 60 55 50 45 40 202020222024 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 655 60 10 55 50 15 45 4020 202020222024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图11：GDP未着陆但二季度有韧性丨单位：%YOY图12：生产斜率放缓但与成本差收窄丨单位：%YOY 美国GDP美国企业利润 制造业报酬制造业生产率 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 202020222024 10 5 0 -5 202020222024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 通胀：短期回落仍关注韧性 美国6月通胀热力图更新，显示�核心通胀的韧性有所缓和，其中住房分项（不管是OER等效租金还是RPR租金，均保持在5%以上）虽然继续处在显著的红色趋“热”状态，但是短期有所稳定；从波动项来看，食品通胀短期没有进一步上升，而能源通胀虽处在低位，但是趋势显示正在从偏“冷”的状态小幅向上；特别的6月份交通运输分项 的热度自2月份以来进一步上升，这是在能源项压力趋冷之后的状态，显示�内部物流层面的压力仍没有有效缓解。 6月CPI和核心CPI的同比走势继续表现�在3%以上的相对稳定，但环比单月�现了负增长，引起了市场的关注。在波动较大的食品和能源分项中，食品继续放缓，同时能源项短期维持在相对低位，未来需要关注中东大和解背景下地缘压力的缓和对于能源供给的约束降低。 重点关注美国房租对CPI成本的带动。美国房地产市场在高利率下经历了一轮调整，但是自去年年中开始逐渐企稳回升，尽管二季度增速有所放缓，但是从成本传导的角度来看，房地产市场价格的回升对于今年下半年开始的租金成本也将形成回升的压力，这点或继续增加美国通胀在下半年的“韧性”。 图13：美国通胀热力图显示6月核心通胀呈现�放缓|单位：STD 数据来源：FRED华泰期货研究院 利率：预计7月利率仍不变 我们预计美联储7月份将继续维持“利率”按兵不动的操作思路。1）从美国国内角度来 看，经历了6月就业的走弱和6月通胀的回落，市场在7月显著增加对于未来的降息预期定价。但是从节奏上来看，7月美股波动率上抬和7月底经济同步指标的上修，提升了美联储短期美联储对市场呵护的必要性。2）从美国以外的角度来看，7月份加拿大央行再次降息25个基
