美联储系列十二：预计美联储降息25BP，关注市场风险

期货研究报告|宏观政策2024-11-04 预计美联储降息25BP，关注市场风险 ——美联储系列十二 研究院宏观组 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观事件 北京时间2024年11月8日凌晨3点，美联储将公布11月利率决议，无利率点阵图。 在大选风险驱动下，我们短期调整美联储策略至风险情景。我们基准预计美联储11月将贴近市场预期的进行降息25个基点，以降低和市场分歧。我们基准预计美联储缩债 政策暂时将延续，虽然美债供给2025年增加，但是四季度仍将保持谨慎。 核心观点 大选波动，关注货币行动滞后的风险 我们预计美联储11月份将继续降息25BP。10月非农就业报告因受到飓风的影响，仅有 1.2万人，增加了美联储采取降息行动的可能；同时，8月9日均下修了就业人数共11.2万，使得三季度劳动力市场并不紧张。而10月份加拿大央行将降息幅度抬升至50个基点，显示�金融市场流动性的需求正快速上升。从市场波动条件下政策协调的角度来看，我们预计在经济的不稳定性（就业放缓）和金融市场流动性压力（ONRRP回落）的不确定性条件下，美联储11月继续降息25个基点。 预计11月降息25基点，或低于市场宽松需求 我们认为美联储11月政策的缺乏进一步宽松，或给金融市场带来风险。美元：短期风险情景下增加波动率多头（+VIX）和欧元空头（-EUR）。 美债：短期风险情景下收益率曲线逆转陡峭化走向扁平化（-2s10s）。趋势的角度，预计风险将抬升市场对美联储未来更快降息的定价（+2s）。 中债：短期风险情景下非美收益率曲线也将受到冲击，有扁平化压力（-2s10s）。趋势的角度，我们认为长端利率短期虽有波动，但长期仍有调整压力不变，维持T和TL看空不做空的判断。 商品：短期风险情景下，对于工业品的消费需求一方面短期的需求将增加，另一方面政策对冲预期的增强也将提升市场对长期消费提升的定价。建议关注商品调整后的配置型机会。 风险 经济数据短期向下波动，流动性超预期宽松 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 宏观事件1 核心观点1 宽松生变，关注短期预期改善错误!未定义书签。 预计7月按兵不动，关注QT政策1 风险1 货币条件：宽松节奏有变化4 流动性：远未至扩张的状态5 实体：同步改善但景气回落6 通胀：短期回落仍关注韧性7 利率：预计7月利率仍不变8 资产负债表：预计存转变可能9 财政：关注长短结构的变化9 货币：关注QT政策的变化10 宏观策略：预计美元短期修整11 图表 图1：美国金融宽松回到加息前丨单位：指数点，%4 图2：BTFP项目已经结束丨单位：亿美元4 图3：美国金融压力分项指数丨单位：指数点4 图4：密切关注美国金融资产调整压力丨单位：%4 图5：美联储ONRRP回落至低位丨单位：千亿美元5 图6：央行流动性工具需求位于低位丨单位：亿美元5 图7：家庭信贷增速短期维持低位丨单位：%YOY5 图8：政府被动加杠杆节奏放缓丨单位：%，%GDP5 图9：货币条件和实体景气背离丨单位：指数点6 图10：高利率下信用环境逐渐承压丨单位：指数点，BP6 图11：GDP未着陆但二季度有韧性丨单位：%YOY6 图12：生产斜率放缓但与成本差收窄丨单位：%YOY6 图13：美国通胀热力图显示6月核心通胀呈现�放缓|单位：STD7 图14：市场预期9月开始降息丨单位：%PCT8 图15：年内降息空间上升至2.5次丨单位：%8 图16：美国国债发行短期化特征|单位：亿美元9 图17：财政利息支�和美元指数丨单位：%9 图18：政府债务回升和美元指数丨单位：%9 图19：M2和银行总资产对比丨单位：%YOY10 图20：美联储利率和货币乘数对比丨单位：BP10 图21：美联储资产端环比变动丨单位：亿美元10 图22：银行信贷标准和信贷需求对比丨单位：%PCT10 图23：美债陡峭化和对外利差走阔丨单位：BP12 图24：美债陡峭化的经济影响丨单位：BP12 图25：波动率和美元指数丨单位：指数点12 图26：美元指数期货持仓回升丨单位：万手12 图27：美债期限利差和波动率丨单位：BP12 图28：中债期限利差和波动率丨单位：BP12 表1：美联储6月SEP展望丨单位：%8 表2：美联储交易宏观策略跟踪11 货币条件：市场波动性在加剧 金融条件维持宽松，服务业PMI持续回升。美联储自2022年3月开始进入本轮加息周期，截止2024年9月18日美联储基准利率仍维持在5.25-5.50%的高位，但9月开始降息50BP。一方面，美股的波动性有所增强，另一方面，在金融条件持续宽松的背景下，下半年以来美国服务业PMI反弹至荣枯分界线以上。 关注美国大选对于美股波动率的影响，11月预计继续降息。和7月份美股在资产端盈利预期压力和负债端日本央行加息形成的套息交易解除影响下，波动率显著放大；10月底以来随着美国大选的日益临近，美股的波动性也继续放大。 图1：美国再次金融条件宽松丨单位：指数点，%图2：BTFP项目已经结束丨单位：亿美元 金融状况指数美国服务业PMI(右轴)周变动BTFP存量(亿美元,右轴) -1.0 -0.5 0.0 0.5 70 65 60 55 50 45 40 20162018202020222024 400 社区银行 硅谷银行 300 200 100 0 -100 -200 2023/012023/072024/012024/07 2000 1500 1000 500 0 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图3：美国金融压力分项指数丨单位：指数点图4：密切关注美国金融资产调整压力丨单位：% 2023-10-302024-08-012024-09-302024-10-30美股同比高收益CCC利差(右轴) 无压力 有压力 波动率资金 资产安全股权估值 信贷金融压力 -2.0-1.5-1.0-0.50.00.5 100 50 0 -50 -100 5 10 15 ■SP500 ■NASDAQ 20 20202021202220232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 流动性：金融收紧，实体难松 关注金融市场流动性压力。随着2021年以来美联储逆回购账户余额的进一步收缩，截 止10月30日已经降至6270亿美元，超额流动性正在面临快速的收敛风险。虽然从央行间流动性互换工具使用来看，系统性的流动性风险还未显现，但是美联储减债计划 （QT）的继续实施将进一步增加市场的流动性风险可能。 实体部门流动性仍未实质性宽松。自美联储2022年开启快速加息路径以来，美国信贷扩张速度从近10%的高位快速回落至2023年底的2.5%低位；2024年增速在暂停加息后虽没有进一步放缓，但仍位于3%以下的低速状态，显示�整体扩张的谨慎。而随着联邦政府付息压力的上升，财政再融资继续保持谨慎，政府杠杆率缺乏进一步扩张动能。 图5：美联储ONRRP回落至低位丨单位：万亿美元图6：央行流动性工具需求位于低位丨单位：亿美元 RRPTGA银行存款(右轴) 央行间货币互换 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 19 17 15 13 20202021202220232024 200 150 100 50 0 2021202220232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图7：家庭信贷增速短期维持低位丨单位：%YOY图8：政府被动加杠杆节奏放缓丨单位：%，%GDP 居民现金增速居民信贷同比(右轴)信贷同比联邦政府债务/GDP(右轴) 30 20 10 0 -10 -20 12 10 8 6 4 2 0 202020222024 9.5 7.5 5.5 3.5 20212023 110 115 120 125 130 135 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 实体：就业回落，景气分化 三季度经济回落，10月非农回落。同步指标美国三季度GDP环比折年+2.8%（二季度 +3.0%）。同时三季度核心PCE物价指数同比增速也超预期增长至+2.2%（预期+2.1%），9月单月核心PCE物价指数同比增速上升至+2.7%的水平。同时滞后指标显示11月初公布的10月非农就业低预期（环比增加1.2万，且连续两个月下修11.2万），而失业率数字保持在4.1%的水平不变。 实体经济制造业和服务业景气度分化。在金融条件暂时宽松的状况下，10月份美国制造业PMI指数和非制造业PMI指数分化（服务业PMI回升至54.9但制造业PMI回落至46.5），高收益债利差和制造业�现大幅背离。关注本周大选是否会推动背离的收敛。 图9：货币条件和实体景气收敛丨单位：指数点图10：高利率下信用环境逐渐承压丨单位：指数点，BP 服务业PMI金融压力指数(提前2期,右轴)制造业PMI高收益CCC利差 70-0.9655 65-0.6607 60-0.3 559 550.0 500.35011 45 2021202220232024 0.6 4513 2021202220232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图11：GDP未着陆但三季度略放缓丨单位：%YOY图12：生产斜率放缓但与成本差扩大丨单位：%YOY 美国GDP美国企业利润 制造业报酬制造业生产率 5010 40 5 30 20 0 10 0 2021202220232024 -5 2021202220232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 通胀：波动回落，趋势韧性 美国9月通胀热力图更新，显示�短期核心通胀表现温和，其中住房分项（OER等效租金还在5%以上，但是RPR租金已经降至5%以下）虽然继续处在显著的红色偏暖的状态，但是短期有所稳定；从波动项来看，能源分项已经处在偏“冷”区间（同比-6.85%），但是交通运输分项已经上升至8.5%，显示�内部物流层面的压力还未有效缓解。综合来看，通胀韧性仍在存在。 9月CPI同比虽然已经降至2.5%，但是核心CPI的同比走势继续表现�在3%以上的相对稳定。在波动较大的食品和能源分项中，食品继续放缓至2.3%，同时能源项短期因OPEC+延长减产和需求的放缓而回落，未来仍需要关注中东大和解背景下地缘压力的缓和对于能源供给的约束降低。 继续关注美国房租对CPI成本的带动。美国房地产市场在高利率下经历了一轮调整，但是自去年年中开始逐渐企稳回升，尽管二季度增速有所放缓，但是从成本传导的角度来看，房地产市场价格的回升对于今年下半年开始的租金成本也将形成回升的压力，这点或继续增加美国核心通胀的“韧性”。 图13：美国通胀热力图显示9月核心通胀呈现🎧“企稳”|单位：STD 数据来源：FRED华泰期货研究院 利率：预计11月降息25BP 我们预计美联储11月份将继续降息25BP。1）从美国国内角度来看，10月非农就业报告因受到飓风的影响，仅有1.2万人，增加了美联储采取降息行动的可能；同时，8月9日均下修了就业人数共11.2万，使得三季度劳动力市场并不紧张。2）从美国以外的角度来看，10月份加拿大央行将降息幅度抬升至50个基点，显示�金融市场流动性的需求正快速上升。从市场波动条件下政策协调的角度来看，我们预计在经济的不稳定性（就业放缓）和金融市场流动性压力（ONRRP回落）的不确定性条件下，美联储11月继续降息25个基点。 表1：美联储9月SEP展望丨单位：% 中值 集中趋势 范围 2024 2025 2026 2027 长