中国金融系列八：11月M1改善，关注外部流动性风险

期货研究报告|宏观数据2024-12-13 11月M1改善，关注外部流动性风险 ——中国金融系列八 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观事件 12月13日，央行发布2024年11月金融统计数据。数据显示：2024年1-11月社融规模 增量为29.4万亿(27.06万亿)，比去年同期少4.24万亿(少4.13万亿)；11月M2余额311.96 万亿(309.71万亿)，同比+7.1%(+7.5%)；M1余额65.09万亿(63.34万亿)，同比-3.7%(-6.1%)。 11月末人民币贷款余额同比+7.7%(+7.5%)，存款余额同比+6.9%(+7.0%)*。 *括号内为前值。 核心观点 ■数据短期向好，流动性仍面临外部压力 负债端：M1负增长收敛。1）11月M1负增长幅度继续改善（由-6.1%回升至-3.7%）；M2增速小幅收敛（由+7.5%回落至+7.1%）。2）11月M2-M1剪刀差在M1改善和M2放缓的状态下继续收敛至10.8%，关注2025年统计口径的修正和地方政府化债政策落 地，对于未来经济的利润分配（CPI/PPI剪刀差）预期改善的影响。2025年宏观政策转向扩大内需和提升价格，关注2025年“超常规货币政策”和“中央银行宏观审慎与金融稳定功能”拓展，预计未来宏观流动性结构将趋向于改善，驱动金融指标逐渐企稳。 资产端：存贷差延续反弹。1）11月末社融存量增速持平于10月份的+7.8%，维持在历史新低；社融增量角度，虽然人民币贷款5千亿低于季节性均值，但是非信贷层面国债 净融资6480亿元，地方债净融资1.18万亿元，新增专项债进度升至102.1%。2）银行存贷继续走阔。11月金融机构角度人民币贷款增速继续回落0.3pct至7.7%，存款增速小幅回落0.1pct至6.9%，使得11月存贷差继续回升。尽管宏观政策已经转向，但是在外部流动性压力环境下，预计未来资产扩张的节奏仍面临考验。 ■关注美联储QT政策未转变带来的压力 从经济周期的角度：10月以来货币低增速已经�现初步的改善（核心CPI增速回升），但是11月低通胀的现实意味着经济仍存在总量下行的压力。年末关注外部流动性压力的传导，预期的改善和待转变的现实仍对于人民币资产带来调整的压力。 从利率品供需角度：11月财政发布会以“化债”为主的发布会，或将改善债务风险的外溢。尽管11月新增专项债发行已经回升至102.1%，但是在流动性宽松背景下利率在12月初快速下行，年末继续关注外部流动性传导带来的利率风险。 ■风险 经济数据短期波动风险，上游价格快速上涨风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 相关图表 图1：央行利率走廊向下压缩丨单位：%图2：外汇储备和黄金储备变化丨单位：%YoY DR007OMO007SLF007MLF1Y外汇储备(同比)黄金储备同比(右轴) 超额存款准备金利率 4.0615 3.03 10 2.00 5 1.0-3 0.0 201920202021202220232024 -60 20182023 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图3：基础货币和货币乘数丨单位：倍，万亿图4：货币流动性受M1走低影响较大丨单位：%YoY 货币乘数基础货币(万亿,右轴)M0M1M2M2-M1 8.8 8.6 8.4 8.2 8.0 7.8 7.6 7.4 7.2 202220232024 4020 38 10 36 0 34 32-10 202220232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图5：社融存量结构丨单位：%pct图6：社融存量分项增速丨单位：%YoY 100% 2024-112024-082023-11 95% 90% 85% 境内股票银承 信托贷款委托贷款外币贷款人民币贷款 境内股票 银承 人民币贷款 10 0 -10 -20 外币贷款 委托贷款 80% 2020 2021 2022 2023 2024 信托贷款 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图7：社融和债券融资增速对比丨单位：%YoY图8：绿色贷款结构丨单位：%pct，万亿_右轴 社融存量(%YOY)企业债券政府债券 25 20 15 10 5 0 -5 20202021202220232024 100% 75% 50% 25% 0% 2020 2021 2022 2023 40 35 节能环保 30 清洁能源 25基础设施 20间接碳减排 15直接碳减排 10电热气水 5交运仓储 0 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图9：人民币存款季节性丨单位：万亿元图10：人民币贷款季节性丨单位：万亿元 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 6.0 AVE 2024 JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 4.0 2.0 AVE 2024 -4.0 -6.0 JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 0.0 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 4.0 AVE 2024 2.0 0.0 JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec AVE 2024 图11：住户存款季节性丨单位：万亿元图12：中长期贷款季节性丨单位：万亿元 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 附录1：2024年11月金融统计数据报告1 一、广义货币增长7.1% 11月末，广义货币(M2)余额311.96万亿元，同比增长7.1%（10月增长7.5%）。狭义货币(M1)余额65.09万亿元，同比下降3.7%（10月下降6.1%）。流通中货币(M0)余额 12.42万亿元，同比增长12.7%（10月增长12.8%）。前十一个月净投放现金1.07万亿元。 二、前十一个月人民币贷款增加17.1万亿元 11月末，本外币贷款余额258.65万亿元，同比增长7.3%（10月增长7.5%）。月末人民币贷款余额254.68万亿元，同比增长7.7%（10月增长8%）。 前十一个月人民币贷款增加17.1万亿元。分部门看，住户贷款增加2.37万亿元，其中， 短期贷款增加4144亿元，中长期贷款增加1.95万亿元；企（事）业单位贷款增加13.84 万亿元，其中，短期贷款增加2.63万亿元，中长期贷款增加10.04万亿元，票据融资增 加1.12万亿元；非银行业金融机构贷款增加2286亿元。 11月末，外币贷款余额5515亿美元，同比下降17.6%（10月下降15.7%）。前十一个月外币贷款减少1049亿美元。 三、前十一个月人民币存款增加19.39万亿元 11月末，本外币存款余额309.58万亿元，同比增长6.8%（10月增长7%）。月末人民币存款余额303.65万亿元，同比增长6.9%（10月增长7%）。 前十一个月人民币存款增加19.39万亿元。其中，住户存款增加12.07万亿元，非金融 企业存款减少2.1万亿元，财政性存款增加1.46万亿元，非银行业金融机构存款增加 5.76万亿元。 11月末，外币存款余额8259亿美元，同比增长4.1%（10月增长6.6%）。前十一个月外币存款增加280亿美元。 四、11月份银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率为1.55%，质押式债券回购月加权平均利率为1.59% 11月份银行间人民币市场以拆借、现券和回购方式合计成交199.45万亿元，日均成交 9.5万亿元，日均成交同比增长15.3%（10月增长17.1%）。其中，同业拆借日均成交同 1来源：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5534581/index.html 比下降13.3%（10月下降2.1%），现券日均成交同比增长9.9%（10月增长17.6%），质押式回购日均成交同比增长18.3%（10月增长18.2%）。 11月份同业拆借加权平均利率为1.55%（10月1.59%），分别比上月和上年同期低0.04个和0.34个百分点。质押式回购加权平均利率为1.59%（10月1.65%），分别比上月和上年同期低0.06个和0.39个百分点。 五、11月份经常项下跨境人民币结算金额为1.4万亿元，直接投资跨境人民币结算金额为0.69万亿元 11月份，经常项下跨境人民币结算金额为1.4万亿元（10月1.31万亿元），其中货物贸易、服务贸易及其他经常项目分别为1.11万亿元（10月1.02万亿元）、0.29万亿元（10月0.29万亿元）；直接投资跨境人民币结算金额为0.69万亿元（10月0.63万亿元），其中对外直接投资、外商直接投资分别为0.26万亿元（10月0.25万亿元）、0.43万亿元 （10月0.38万亿元）。 注1：当期数据为初步数。 注2：自2015年起，人民币、外币和本外币存款含非银行业金融机构存放款项，人民币、外币和本外币贷款含拆放给非银行业金融机构的款项。 注3：报告中的企（事）业单位贷款是指非金融企业及机关团体贷款。 注4：自2022年12月起，“流通中货币(M0)”含流通中数字人民币。12月末流通中数字人民币余额为136.1亿元。修订后，2022年各月末M1、M2增速无明显变化。修订后M0增速如下： 表1:M0增速修订|单位：%YOY 2022.01 2022.02 2022.03 2022.04 2022.05 2022.06 流通中货币(M0) 18.50% 5.80% 10.00% 11.50% 13.50% 13.90% 2022.07 2022.08 2022.09 2022.1 2022.11 2022.12 流通中货币(M0) 13.90% 14.30% 13.60% 14.40% 14.10% 15.30% 资料来源：中国人民银行 注5：自2023年1月起，人民银行将消费金融公司、理财公司和金融资产投资公司等三类银行业非存款类金融机构纳入金融统计范围。2023年1月末，三类机构贷款余额8410亿元，当月增加57亿元；存款余额222亿元，当月增加27亿元。文中数据均按可比口径计算。 附录2：2024年11月社会融资规模统计数据报告 2024年11月社会融资规模存量统计数据报告2 初步统计，2024年11月末社会融资规模存量为405.6万亿元，同比增长7.8%（10月增长7.8%）。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为251.69万亿元，同比增长7.4% （10月增长7.7%）；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.35万亿元，同比下降21.5%（10月下降21.9%）；委托贷款余额为11.21万亿元，同比下降0.5%（10月下降0.7%）；信托贷款余额为4.29万亿元，同比增长10.8（10月增长11.1%）%；未贴现的银行承兑汇票余额为2.29万亿元，同比下降14.4%（10月下降17.2%）；企业债券余额为32.28万亿元，同比增长2.5%（10月增长2.2%）；政府债券余额为79.33万亿元，同比增长15.2%（10月增长15.2%）；非金融企业境内股票余额为11.67万亿元，同比增长2.6%（10月增长2.5%）。 从结构看，11月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的62.1%，同比低0.2个百分点；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比0.3%，同比低 0.2个百分点；委托贷款余额占比