宏观利率图表208：衰退风险上升

期货研究报告|宏观周报2024-12-14 衰退风险上升 ——宏观利率图表208 研究院宏观组 研究员 徐闻宇 021-60827991 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 12月经济工作会议明确提�了全面扩大内需，预示着2025年宏观政策的转向，也蕴含 着2025年总需求下行的风险。本周欧央行降息25个基点，瑞士央行和加拿大央行降息 50个基点，而巴西央行加息100个基点，货币政策角度看宏观市场的不确定性继续上升。短期内继续关注风险。 核心观点 ■市场分析 国内：明年政策宽松扩内需。1）宏观政策：中央经济工作会议指�要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，实施适度宽松的货币政策，适时降准降息；政治局会议指�明年要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节。2）经济数据：11月�口同比+6.7%，进口同比-3.9%；11月CPI同比+0.2%，PPI同比-2.5%。3）金融数据：11月M1降幅收窄至3.7%，M2增速小幅回落至7.1%。 海外：经济衰退的风险上升。1）货币政策：欧央行降息25BP，连续三次会议降息，下调今明两年经济和通胀预期；瑞士央行降息50BP，抑制瑞郎升值；加拿大央行降息50BP；巴西央行加息100BP。2）经济数据：美国首次申请失业救济人数24.2万，11月PPI同比+3%，预期+2.6%，11月CPI同比+2.7%，环比+0.3%创七个月新高；印度11月CPI同比+5.48%，较10月6.21%的14个月高点回落。3）风险因素：以色列空军可能对伊朗核设施发动袭击。 ■策略 全球：买入美元（+DXY），卖�美债（-TU）； 国内：战略性做陡收益率曲线（+2×TS2503-1×T2503）。 ■风险 地缘冲突升级，欧美债务风险，日元升值风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 一周宏观关注3 全球宏观图表5 总量：经济预期反弹，库存预期反弹，产能预期放缓5 结构：PMI↑·CPI↓·消费↑·进口↓·出口↓·M2↓6 利率预期图表9 宏观流动图表10 图表 图1:CPI（左）和PPI（右）丨单位：%YOY3 图2:实际经济周期和预期经济周期对比5 图3:预期经济周期和利率周期对比5 图4:美国库存周期低位，预期值反弹5 图5:中国库存周期低位，预期值反弹5 图6:美国期限利差（2S10S）收敛5 图7:中国期限利差（2S10S）波动收敛5 图8:过去3个月主要央行加减息变化丨净加息次数增加1次9 图9:十一国利率预期变化丨单位：BP9 图10:主要市场CDS利差变化丨单位：BP10 图11:主要货币1Y-3M利差变化丨单位：BP10 图12:主要市场企业债收益率变化丨单位：BP10 图13:主要货币对美元XCCY基差变化丨单位：BP10 图14:主要货币市场LOIS利差变化丨单位：BP10 图15:中国银行间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图16:中国银存间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图17:港元HIBOR利率期限结构丨单位：%11 图18:HKD存款利率期限结构丨单位：%11 图19:3个月港元LIBOR互换期限结构丨单位：%11 图20:港元远期利率协议期限结构丨单位：%11 表1:一周宏观交易日历4 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.16 表3:全球主要经济体通胀横向对比丨基期=2010.16 表4:全球主要经济体消费横向对比丨基期=2010.17 表5:全球主要经济体进口横向对比丨基期=2010.17 表6:全球主要经济体�口横向对比丨基期=2010.18 表7:全球主要经济体货币横向对比丨基期=2010.18 一周宏观关注 一周宏观图表：总价格水平的压力。 国内价格改善任务仍艰巨，关注未来财政增量政策落地对于价格预期的改善。 1）11月CPI和PPI剪刀差收敛至2.7%（CPI+0.2%，PPI-2.5%，PPI降幅收窄而CPI略回落），11月人大常委会通过了“6+4+2”的化债政策，财政增量政策落地有利于提供地方扩张空间，供给约束减少价格回落压力。 2）11月PPI和PPIRM剪刀差继续回升0.2个百分点至持平（PPI-2.5%，PPIRM-2.5%），有色价格的上涨（+11%）继续支撑原物料价格，但暂不能抵消中游黑色材料（-7.1%）、下游建筑材料（-2.7%）以及燃料（-6.5%）的价格回落压力。11月价差结构CPI/PPI的回落和PPI/PPIRM的继续放缓显示🎧，地产链的负面影响仍是必要关注点（一方面，CPI中非食品价格增速仍未显示�更强动能，另一方面，继续关注下游消费的放缓影响开始向上游PPI和PPIRM传导）。 未来关注点：1）地缘不稳定性对于上游能源价格的影响；2）央行11月增持黄金驱动的信用改善短期内对于中国内循环商品提供的政策缓释空间。 图1:CPI（左）和PPI（右）丨单位：%YoY CPI 食品非食品 PPI 生产资料生活资料 1015 8 10 6 45 2 00 -2 -5 -4 -6-10 202220232024202220232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院 一周宏观日历：美联储议息会议。 本年度美联储最后一次议息会议，也是特朗普就职前的最后一次议息会议。在此次会议上，美联储同时也将公布经济季度展望。从降息的必要性来看，我们已经注意到美国11月失业率已经�现了上升（至4.2%），同时11月服务型CPI同比增速�现放缓，但是从降息的阻碍角度来看，11月美国通胀水平仍维持比较强的韧性（CPI同比上升至+2.7%），因而我们基准预期美联储将在25个基点的同时，向市场释放较为鹰派的政策基调。 表1:一周宏观交易日历 日期 时间 地区 数据名称 周期 前值 预期值 货币/财政动态 7:50 日本 10月核心机械订单(同比) 月 -4.8% - 9:30 11月70大城市房价指数(同比) 月 -5.9% - 10:00 中国 11月固定资产投资(累计同比) 11月规模以上工业增加值(同比) 月月 3.4%5.3% 3.5%5.3% 11月社会消费品零售(同比) 月 4.8% 4.6% 12/16 16:15 法国 月 43.1 43.0 10:00中国国家统计局新闻发布会 16:30德国月 43.0 43.8 17:00 欧元区 12月制造业PMI 月 45.2 45.0 17:30 英国 月 48.0 48.1 21:3022:45 美国 12月纽约联储制造业指数 12月制造业PMI 月月 31.249.7 -- 15:00 英国 10月失业率 月 4.3% 4.3% 18:00 欧元区 12月欧元区经济景气指数 月 12.5 - 12/17 21:30 11月零售销售(环比) 月 0.4% 0.5%- 22:15 美国 11月工业产出(环比) 月 -0.3% 0.1% 23:00 12月NAHB房地产市场指数 月 46.0 - 7:50 日本 11月贸易帐(亿日元) 月 -4612.0 -6889.0 15:00英国月 11月CPI(同比) 18:00欧元区月 2.3%2.0% 2.5%2.3% 12/18 20:0030年固定抵押贷款利率周 6.67% - - 美国11月营建许可(万户)月 21:30 141.9 - 11月新屋开工(万户) 月 131.1 134.0 15:00 德国 1月消费者信心指数 月 -23.3 -22.0 12/19 21:30 首申失业金人数(万人)三季度GDP(同比) 月季 24.2 3.0% - 3:00美联储议息会议/11:00日本央行议 2.8% 美国 12月费城联储制造业指数 月 -5.5 息会议/20:00英国央行议息会议 - 23:00 11月成屋销售(万户) 月 396.0 397.0 5:00 美国 10月TIC资本流入(亿美元) 月 3984.0 - 7:30 日本 11月CPI(同比) 月 2.3% 2.6% 15:00 英国 11月零售销售(环比) 月 -0.7% - 12/20 11月核心PCE物价(同比) 月 2.8% -9:00中国LPR报价利率 21:30 11月个人收入(环比) 月 0.6%0.4% 美国 11月个人支出(环比)月0.4%0.5% 23:0012月密歇根大学消费者信心指数月71.874.0 资料来源：investing华泰期货研究所 全球宏观图表 总量：经济预期反弹，库存预期反弹，产能预期放缓 图2:实际经济周期和预期经济周期对比图3:预期经济周期和利率周期对比 全球景气周期经济预期波动周期全球利率周期经济预期波动周期 0.51.0 0.5 0.00.0 -0.5 -0.5 2023202420252026 -1.0 20232024202520262027 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图4:美国库存周期低位，预期值反弹图5:中国库存周期低位，预期值反弹 标普500同比威尔希尔5000同比库存(右轴)沪深300同比中证500同比产成品库存(右轴) 40 30 20 10 0 -10 -20 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 2023202420252026 20 10 0 -10 -20 -30 12 10 8 6 4 2 0 2023202420252026 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图6:美国期限利差（2s10s）收敛图7:中国期限利差（2s10s）波动收敛 美债期限利差(左轴，BP)美国产能利用率(%)中债期限利差(左轴,BP)中国产能利用率(%) 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 77 78 79 80 2023202420252026 8073 70 74 60 5075 40 76 30 2077 2023202420252026 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 结构：PMI↑·CPI↓·消费↑·进口↓·出口↓·M2↓ 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.1 2023 2024 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 全球 -1.2 -1.0 -1.1 -0.7 -0.5 -0.4 -0.5 -0.3 -0.3 -0.8 -0.8 -1.2 -0.9 -0.7 美国 -1.6 -1.6 -1.5 -1.1 -1.3 -0.8 -1.0 -1.1 -1.2 -1.6 -1.5 -1.5 -1.6 -1.2 中国 -0.6 -0.7 -0.9 -0.8 -0.9 0.1 -0.1 -0.6 -0.6 -0.7 -0.9 -0.5 -0.3 -0.2 欧元区 -1.6 -1.4 -1.4 -1.0 -1.0 -1.1 -1.1 -0.8 -1.1 -1.1 -1.1 -1.3 -1.1 -1.2 日本 -0.7 -0.9 -1.0 -1.0 -1.3 -0.9 -0.4 -0.1 -0.2 -0.6 -0.3 -0.4 -0.5 -0.6 德国 -1.7 -1.4 -1.3 -1.0 -1.4 -1.5 -1.4 -1.0 -1.3 -1.3 -1.4 -1.7 -1.3 -1.3 法国 -1.7 -1.7 -1.8 -1.6 -0.7 -0.9 -1.1 -0.9 -1.1 -1.4 -1.4 -1.3 -1.3 -1.6 英国 -1.8 -1.2 -1.5 -1.2 -1.2 -0.5 -0.8 -0.3 -0.4 -0.1 0.0 -0.3 -0.6 -1.0