固定收益策略报告：债市抢跑了多少降息预期？

债市经历了一轮非常强劲的上涨。这波行情之所以有亮眼表现，有多方面因素。其中，最核心的两个驱动因素是市场对未来降息的抢跑，及跨年行情本身的推动。由此市场走出了自20年3月以 来20日级别的最大涨幅。 接下来，关键问题在于如何评估后续的空间和胜率。首先评估潜在空间。 跨年行情视角：乐观场景下还有10-20BP空间。从历史经验来看，10年国债利率在跨年行情中的下行幅度落在10-50BP之间，平均为34BP。这一轮下行幅度已接近历史均值，但距极值还有10-20BP。 降息预期视角：按40BP中性降息预期计算，还有10BP左右空间。自政治局会议释放“适度宽松”信号后，市场对后续宽货币想象空间大增。通过不同角度观察当前市场定价中隐含的降息幅度，平均抢跑程度约为30BP。若按明年降息40BP的中性预期观察，则还有10BP左右的剩余定价空间；若按50-60BP的乐观预期观察，则还有20-30BP空间。 接着讨论胜率。 基本面高频数据对胜率构成支持。基本面高频信号自11月首周见顶后，本周继续回落。金融数据方面，11月企业中长贷增速继续下行且斜率扩大，除化债过程中置换信贷造成拖累外，企业内生投融资需求也依然偏弱。因此，近期利率走势与基本面边际变化方向并不背离。 情绪指标陡峭上升，但尚未进入风险区（>70%）。过去一周，债市微观交易温度计读数陡峭上升8个百分点至65%。不过，目前仍未达到过热区间，且与年内高点（约80%）还有一定差距。此外，全部中长期纯债基金久期也尚未回升至3年以上。再者，当前利率下行的趋势技术形态也尚未被破坏。因而，市场胜率的天平依然在对市场有利的这一侧。不过，也建议后续密切关注市场情绪是否进一步快速拉升至过热区间，及近期超长端成交放量的博弈加剧特征。 站在当前位置观察，从空间维度分析，市场定价距离中性预期大概还有10BP空间；从跨年行情乐观场景来看，则空间在10-20BP之间。短期内由于市场动能仍在（技术形态未被破坏），情绪指标也还尚未达到过热区间，因此继续建议顺势而为。期间注意观察几个短期内的止盈风险信号：1）“恐慌式”买入信号（基金单周大额净买入达到或超过2000-2500亿的经验阈值）；2）情绪指标重回70%以上，并接近年内高点；3）资金价格兑现下行。 风险提示：地缘风险，央行态度，稳增长政策 尹睿哲分析师 2024年12月15日 债市抢跑了多少降息预期？ 抢跑降息预期与跨年抢配置共同推动利率新低。最近一个月， 固定收益策略报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师 SAC执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪联系人 SAC执业证书编号：S1450124050002 相关报告 weixue@essence.com.cn 1.策略思考：债市抢跑了多少降息预期？ 抢跑降息预期与跨年抢配置共同推动利率新低。最近一个月，债市经历了一轮非常强劲的上涨。这波行情之所以表现如此亮眼，有多方面因素推动，包括市场对供给担忧缓和，利率破“2”后央行没有采取干预措施，与今年4-8月份持续监管提示形成鲜明对比。 最核心的两个驱动因素在于市场对未来降息空间的抢跑行为，以及跨年行情本身的推动作用。就降息预期而言，自政治局会议将货币政策措辞调整为“适度宽松”以来，市场对明年降息的想象空间明显扩大，并迅速将这一预期反映在债券定价中。再叠加11月中旬起，债市进入传统季节性顺风期，跨年阶段机构通常面临配置需求的集中释放，进一步助推了这波上涨。 而利空因素在短期内则相对缺位，一方面，市场对基本面小幅改善的持续性仍持观望态度，经济回升的动力和幅度尚未对债市构成显著压力；另一方面，近期除货币政策表述调整外，其他政策并未出现太超预期的变化。 因此，这波行情在“天时（政策导向、监管态度）、地利（季节性顺风期）、人和（机构抢跑降息预期）”的多重推动下，走出了自2020年3月以来20日级别的最大涨幅（以10年期国 债利率20个交易日下行幅度作为衡量标准）。 图1.近期行情历史罕见，近10年可比时期只有2015年和2020年 10Y国债利率滚动20交易日变动，BP 50.0 30.0 10.0 -10.0 -30.0 -50.0 2015201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 接下来，关键问题在于如何评估后续的空间和胜率。 首先评估空间。根据此前对稳增长交易路径的观察，可以基本对应认为10月8日到11月18 日这一阶段是调整后的震荡观望期，市场从“超跌状态”修复至“正常状态”。而自11月18日以后，市场则正式进入“选择方向期”。根据上述阶段划分，从这轮行情起点来看，可以以2.10%（11月18日10年期国债到期收益率的位置）为基准，到现在约1.77%，已经下行超过 30BP。后续空间还有多大？我们可以结合前面提到的本轮行情中最主要的两个推动因素可能带来的空间来观察。 图2.对稳增长政策的通常交易路径 10Y国债利率，% 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 资料来源：Wind，国投证券证券研究所资料来源：Wind，国投证券证券研究所 跨年行情视角：乐观场景下还有10-20BP空间。从历史经验来看，利率在跨年行情中的下行幅度在10-50BP之间，平均约为34BP。这一轮的下行幅度已经接近历史平均水平，但距离极值还有10-20BP的空间。 图3.与历史相比，目前跨年行情演绎幅度中等、而速度迅猛 跨年行情特征 90 行情持续性强， 80信贷增速回升， 持续时间，交易日 70跨年行情幅度小 且幅度大 2019-2020 602017-2018 50 40 302020-2021 20 2021-2022 当前 2023-2024 乐观场景 行情演绎迅猛 2018-2019 2015-2016 102022-2023 0 2016-2017 -102030405060 行情幅度，BP 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 降息预期视角：按40BP中性降息预期估计，还有10BP左右空间。自政治局会议释放“适度宽松”信号后，市场对后续宽货币想象空间大增。通过不同角度观察当前市场定价隐含的降息预期，大致反映出抢跑幅度在20-35个基点之间，平均抢跑程度约为30个基点。如果按中性预期明年全年降息40BP观察，则还有10BP左右的剩余定价空间；如果按乐观预期全年50-60BP观察，则定价距离预期还有20-30BP空间。 具体看各类降息抢跑程度的度量： （1）利率互换显示的抢跑幅度在34BP左右。近期IRS（FR007：1年）在1.45%附近，而FR007 （20日MA）在1.84%附近，用IRS（FR007：1年）-FR007（20日MA）衡量对降息的定价程度约为38BP。 图4.近期IRS利率快速回落图5.IRS隐含降息定价幅度约为38BP 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 22-01 22-05 22-09 23-01 23-05 23-09 24-01 24-05 24-09 0.0 利率互换:FR007:1年 中国:回购定盘利率:7天(FR007) 60.0 40.0 20.0 0.0 -20.0 -40.0 -60.0 IRS-FR007利差，BP 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 22-01 22-05 22-09 23-01 23-05 23-09 24-01 24-05 24-09 资料来源：Wind，国投证券证券研究所资料来源：Wind，国投证券证券研究所 （2）浮息债与固息债个券市场表现抢跑降息预期20BP左右。选取近20日成交活跃的浮息债和固息债，并对比剩余期限接近、发行人一致的浮息债与固息债到期收益率。平均而言，个券层面反映定价了23BP左右的降息幅度。 表1：近期浮息个券与对应固息个券市场表现 浮息债 固息债 差值，BP 证券代码 证券简称 基准利率名称 剩余期限 (年) 过去一个月成交， 亿 估价收益率，最新 证券代码 证券简称 剩余期限 (年) 过去一个月成交， 亿 估价收益率，最新 240220.IB 24国开20 DR007 9.9 22 2.05 240215.IB 24国开15 9.6 63,407 1.84 -21 240217.IB 24国开17 DR007 4.9 8 1.89 240208.IB 24国开08 4.6 3,823 1.53 -36 240214.IB 24国开14 DR007 2.1 117 1.71 220208.IB 22国开08 2.5 617 1.48 -23 230214.IB 23国开14 DR007 1.2 83 1.62 210203.IB 21国开03 1.2 363 1.47 -15 220214.IB 22国开14 DR007 0.3 21 1.57 220202.IB 22国开02 0.3 299 1.39 -18 240216.IB 24国开16 5年LPR 9.4 12 2.21 240210.IB 24国开10 9.4 8,210 1.87 -34 240409.IB 24农发09 1年LPR 2.7 39 1.78 240413.IB 24农发13 2.6 507 1.51 -28 240213.IB 24国开13 1年LPR 2.1 95 1.67 240202.IB 24国开02 2.1 302 1.48 -20 230213.IB 23国开13 1年LPR 1.1 24 1.60 230202.IB 23国开02 1.1 1,144 1.45 -16 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 （3）浮息债与固息债指数相对市场表现反映宽货币预期极强。基于浮息债在加息和降息周期与固息债的相对强弱表现存在差异，用两者代表性指数市场表现差异程度去构造衡量市场对货币松紧预期的观测指数。最近一周，货币松紧预期指数维持在1%分位数下方，表明市场对后续宽货币预期非常强烈。 （4）利率变动幅度比价视角抢跑约26BP。比较市场利率与其他“慢利率”今年以来的下行幅度，以衡量市场利率对降息空间的抢跑程度。今年以来10年期国债利率累计下行78BP，政策利率OMO、MLF、LPR1Y/5Y分别下行30BP、50BP、35BP、60BP，1/3/5年定存分别下行35BP、45BP和45BP，企业贷款和个人房贷利率分别下行了24BP和66BP；平均而言，10年国债利率抢跑了约33BP的降息预期。 图6.货币松紧预期指数指示宽货币预期极强图7.相比“慢利率”，10Y国债抢跑大约33BP 货币松紧预期指数所处分位数_3年滚动1Y国债，右轴,% 1年国债10年国债OMO7D1年MLF 100% 90% 80% 预期偏紧 3.0 2.8 2.6 0.0 1年LPR5年LPR1年定存3年定存 5年定存企业贷款个人房贷 70% 60% 50% 2.4 2.2 2.0 -10.0 -20.0 -30.0 -40.0 40% 预期偏松 30% 20% 10% 0% 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 -50.0 -60.0 -70.0 -80.0 -90.0 -100.0 -92 -78 -45BP 资料来源：Wind，国投证券证券研究所资料来源：Wind，国投证券证券研究所 总体来看，通过以上四个维度观察到当前市场降息预期非常强，对中性预期的抢跑幅度大体在30BP左右。 表2：各个维度观察隐含降息预期程度 维度 观察指标 隐含降息预期 维度一 IRS-FR007利差 38BP左右 维度二 浮息债与固息债个券YTM 23BP左右 维度三 浮息