固定收益定期：走强的债市还有多少空间？

固定收益定期 走强的债市还有多少空间？ 本周（2023.4.17-2023.4.21，下同）债市先跌后涨，曲线走平。本周利作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年04月24日 率先上后下，总体呈现震荡回落。其中10年国开债和10年国债利率累计分别上升0.4bps和下降0.2bps至3.01%和2.83%。信用继续走强，中长端利率下行更为明显，债市总体震荡走强。 高质量增长的诉求下，市场对总量复苏的可持续性存在分歧。随着疫情之后补偿性需求释放逐步过去，以及高质量增长的诉求下，强刺激的政策出 台有限，近期基本面高频数据呈现持续走弱态势。另外，一季度超预期的总量的GDP数据并未打破债市偏强的格局，相反，市场选择了交易3月经济数据的边际走弱。同时，4月以来票据利率也持续回落，显示在政策层“保持信贷合理增长、节奏平稳”的诉求下，信贷节奏有所放缓，4月的地方债融资节奏同样放缓。债市整体震荡走强。 从基本面来看，虽然短期环比有所回落，但2023年经济复苏的趋势难以 被证伪，利率对基本面的反映应该比2022年乐观，这是约束利率下行空间的下限。虽然当前预期和环比数据都有所放缓，但总体经济依然处于恢复过程中，债市对经济定价理应好于2022年，对比来看，2023年利率的 中枢应当高于2022年。从基本面和债市的关系来看，过去一年多，市场预期往往领先于基本面，预期变化往往提前透支市场空间，这主要是政策相机决策和政策传导效率提高所致。当前一季度基本面总量数据强劲，而债市逆势走强，主要是非银机构大力买入带来的长端利率走强，而这也可能透支未来利率下行的空间，即使未来基本面阶段性走弱兑现，也无法带来利率进一步的下行行情。 资金面，2023年资金利率中枢将抬升，进而制约了收益率曲线整体下行的空间。虽然随着信贷节奏的放缓，同时2023年由于企业盈利较弱，4、 5月税期冲击较小，2季度流动性相较于1季度更为宽松。但很难重现2022年极度宽松的流动性水平。相比2022年，2023年央行上缴利润等财政性行为减弱，意味着今年资金利率中枢较去年将有所抬升。 债市走强进入到下半程，长端利率继续向下空间有限，短端防守性价比更高，如果对久期依然有诉求，当前利差分位数来看，3-5年二永更具性价比。根据当下对经济增长预期、资金价格的测算，我们认为2023年10年 国债利率波动中枢较2022年抬升10-20bp，当前位置接近震荡区间的下沿，继续做多的性价比有限。从防守的角度来看，短端性价比更高。如果对久期方面依然有诉求，二永性价比更高。在各信用债利差均大幅收窄的情况下，二永利差依然相对较高，目前处于20年以来利差40%分位数附近。我们预计5年AAA-二级资本债有望下降至3.3%左右，如果对久期依然有诉求，建议继续增配3-5年二永。 风险提示：政策变化超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：当前银行二永债如何择券？》2023- 04-23 2、《固定收益定期：税期平稳杠杆回落，非银增配银行减配——流动性和机构行为跟踪》2023-04-22 3、《固定收益点评：信用“预警机”——月度跟踪》2023- 04-22 4、《固定收益专题：园区产业的光荣与梦想-园区系列报告（三）》2023-04-21 5、《固定收益点评：强弱之因——1季度财政数据分析 2023-04-20 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、走强的债市还有多少空间？3 二、利率债周度跟踪6 2.1实体经济高频数据跟踪6 2.2流动性跟踪7 三、本周重点信用事件11 四、信用债市场回顾12 4.1一级市场：本周信用债、城投债发行量均增加，净融资量变动不一12 4.2二级市场12 风险提示13 图表目录 图表1：地产销售依然偏弱3 图表2：地方债净融资节奏有所放缓3 图表3：资金价格很难回到2022年2、3季度低位4 图表4：资金价格上行推升短端利率，并推高整体收益率曲线位置4 图表5：用基本面和资金价格对长端利率的拟合情况4 图表6：不同情形下长端利率对应的基本面和资金预期5 图表7：当前中长端二永依然有一定性价比5 图表8：高炉开工率6 图表9：汽车半钢胎开工率6 图表10：30大中城市房地产销售面积6 图表11：汽车零售销售6 图表12：商务部食用农产品价格指数7 图表13：猪肉价格7 图表14：商务部生产资料价格指数7 图表15：螺纹钢现货和期货价格7 图表16：央行公开市场净投放与短端利率8 图表17：央行公开市场操作情况（单位：亿元）8 图表18：DR007和R007走势9 图表19：Shibor和Libor9 图表20：各期限国债利率9 图表21：国债期限利差9 图表22：企业债利率走势9 图表23：同业存单和理财利率走势9 图表24：国债收益率曲线周度变化10 图表25：国开债收益率曲线周度变化10 图表26：债券净融资情况10 图表27：同业存单净融资情况10 图表28：本周重点信用事件明细梳理11 图表29：信用债发行4167.1亿元，较上期环比增加18.2%12 图表30：城投债发行1714.0亿元，较上期环比增加42.4%12 图表31：本周高估值与低估值成交前10个券13 一、走强的债市还有多少空间？ 本周债市先跌后涨，曲线走平。本周利率先上后下，总体呈现震荡回落。其中10年国债和10年国债利率累计分别上升0.4bps和下降0.2bps至3.01%和2.83%，而超长债方 面，随着30年国债期货的上市，30年国债累计下行3.1bps至3.17%。信用继续走强，中长端利率下行更为明显，债市总体震荡走强。 高质量增长的诉求下，市场对总量复苏的可持续性存在分歧。随着疫情之后补偿性需求释放逐步过去，以及高质量增长的诉求下，强刺激的政策出台有限，近期基本面高频数据呈现持续走弱态势。另外，一季度超预期的总量的GDP数据并未打破债市偏强的格局， 相反，市场选择了交易3月经济数据的边际走弱。同时，4月以来票据利率也持续回落，显示在政策层“保持信贷合理增长、节奏平稳”的诉求下，信贷节奏有所放缓，4月的地方债融资节奏同样放缓。债市整体震荡走强。 图表1：地产销售依然偏弱图表2：地方债净融资节奏有所放缓 30个大中城市商品房销售，万平方米,7DMA 2023 2022 2021 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2023-01-012023-03-012023-05-01 地方债净融资，亿元 地方债净融资 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 2022-072022-092022-112023-012023-03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 3月初以来，利率整体也小幅下行，当下关注的应该是利率下行的空间能有多大。2月末 政策预期发生变化之后，债市就进入走强格局。从2月21日至4月21日，10年国债下行9.3bps至2.83%，10年国债下行13bps至3.17%。利率绝对水平也进入相对低位。而且从过去几年利率走势来看，往往提前反映基本面预期，这意味着即使基本面走弱，但由于预期提前反映，也并不一定意味着利率继续跟随向下。因此，当前债市投资，判断利率下行空间是关键。 从基本面来看，虽然短期环比有所回落，但2023年毕竟是恢复之年，利率对基本面的 反映应该比2022年乐观，这是约束利率下行空间的下限。虽然当前预期和环比数据都 有所放缓，但总体经济依然处于恢复过程中，债市对经济定价理应好于2022年，对比来 看，当下的10年国债利率的中枢也很难突破2022年的中枢。从基本面和债市的关系来看，过去一年多，市场预期往往领先于基本面，预期变化往往提前透支市场空间，这主要是政策相机决策和政策传导效率提高所致。当前一季度基本面总量数据强劲，而债市逆势走强，主要是非银机构大力买入带来的长端利率走强，而这也可能透支未来利率下行的空间，即使未来基本面阶段性走弱兑现，也无法带来利率进一步的下行行情。 资金面，2023年资金利率中枢将抬升，进而制约了收益率曲线整体下行的空间。虽然 随着信贷节奏的放缓，同时2023年由于企业盈利较弱，4、5月税期冲击较小，2季度流动性相较于1季度更为宽松。但很难重现2022年极度宽松的流动性水平。相比2022年，2023年央行上缴利润等财政性行为减弱，意味着今年资金利率中枢较去年将有所抬升。 图表3：资金价格很难回到2022年2、3季度低位图表4：资金价格上行推升短端利率，并推高整体收益率曲线位置 R007,%4 3.5 3 2.5 202320222021 %R007（20DMA）1年AAA存单收益率4 3.5 3 2.5 22 1.51.5 1 2022/01/042022/04/042022/07/042022/10/04 1 2018-122019-122020-122021-122022-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 我们将经济增长、通胀等因素和资金价格等因素对10年国债利率进行简单线性多元回 归解释。在2023年1季度数据公布之后，全年经济保5%并无太大难度，而央行也不太 可能让资金价格低于1.9%。根据当下对经济增长预期、资金价格的测算，我们认为2023 年10年国债利率波动中枢较2022年抬升10-20bp，当前位置接近震荡区间的下沿，继续做多的性价比有限。因此，从经验关系来看，虽然预期有变化，但由于资金价格波动 范围的减小，2023年10年国债利率可能在2.75%-2.95%之间运行。当前位置已经较为接近震荡区间下沿，继续做多性价比不高。 图表5：用基本面和资金价格对长端利率的拟合情况 %5.5 10年期国债利率拟合值 10年期国债利率季度均值 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 2002/032004/032006/032008/032010/032012/032014/032016/032018/032020/032022/03 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：不同情形下长端利率对应的基本面和资金预期 常数项GDP增速核心CPI与PPIR007均值R007波动10年期国债10年期国债 平价增速 率 利率拟合值 利率实际值 2023Q1情况 2.71 4.50 -0.40 2.35 0.21 2.84 2.88 弱预期 2.71 5.00 0.00 1.90 0.21 2.75 中枢预期 2.71 5.50 0.30 2.10 0.21 2.83 强预期 2.71 6.00 0.60 2.30 0.21 2.92 资料来源：Wind，国盛证券研究所 而对信用来说，目前也已经进入到下半程，当前利差分位数来看，短端和3-5年二永更具性价比。考虑到目前短端债券和资金价格的利差，以及二永等债券的绝对利差在历史上依然处于中位数左右或以上，这些债券配置性价比更高。目前来看，随着资金价格下 行，以及存单净融资的下降，存单配置性价比将提升，如果R007均值在2.1%左右，1年AAA存单与资金价格利差回到20年以来40bps左右的均值，1年AAA存单利率将下降至2.5%左右水平。从防守的角度来看，短端性价比更高。如果对久期方面依然有诉求，二永性价比更高。在各信用债利差均大幅收窄的情况下，二永利差依然相对较高，目前处于20年以来利差40%分位数附近。我们预计5年AAA-二级资本债有望下降至3.3%左右，如果对久期依然有诉求，建议继续增配3-5年二永。 图表7：当前中长端二永依然有一定性价比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、利率债周度跟踪 2.1实体经济高频数据跟踪 30大中城市商品房销售面积平均为41.43万平米，同比（较4.8-4.14，下同）上升17.8%， 增幅较前值收窄了24.9个百分点。本月中旬乘用车日均销量4.8万辆