9月债市策略：阶段性调整会有多少？

阶段性调整会有多少？ 证券研究报告 2023年09月05日 作者 9月债市策略 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 9月债券市场面临着多大的调整压力？ 首先，对比2014年，930新政市场反应并不大，11月7日上海认房不认贷以及其他有关政策一起带动利率开始阶段性震荡回升（需要注意12月出现了质押券调整问题和地产政策无关），总体幅度10年国债15BP左右，10年国开35BP左右，国债与国开反弹高度分别是年内前期下行幅度的14%和17%左右。 其次，对比2022年，我们以同样8月降息以后的债市调整做对比，在11月政治局会议之前，国债从降息后低点上行17BP，国开上行为16BP，国债和国开反弹高度分别是年内前期下行幅度的65%和50%左右。 当然，我们目前判断现有政策情况还不构成去年四季度债市反转性压力，仅仅是阶段性政策承压调整。 对比2014和2022，市场可以有一个基本的估计，短期地产政策加大力度密集出台，债市有所承压。如果政策仅限于目前范畴，也就是总体在央行货币政策范围内，并无进一步财政、信用量能提升（6月至今仅增加2350亿再贷款），则长端利率存在15BP左右调整可能（今年10年国债和10年国开前期下行大致40BP左右）。 后续需要关注的是8月末票据利率走势是否具有延展性，观察政策行为的量能变化，关注资金面，因为这才是赔率的关键，资金面角度建议高度关注9月MLF续作情况，我们认为8月的净投放量和资金面或许存在一定关系。 风险提示：增量政策不确定性，流动性超预期收敛，机构行为不确定性，市场走势不确定性 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 朱宸翰联系人 zhuchenhan@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：这次不一样？与2014-2016对比-固定收益专题20230903》2023-09-04 2《固定收益：8月回顾与9月展望—渐行渐近的市场底-可转债市场周报 （2023.09.03）》2023-09-04 3《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资产证券化市场周报（2023-9-1）》2023-09-03 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.去年四季度会重演吗？4 2.如果只是阶段性承压，调整看多少？7 3.基本面怎么看？8 4.海外与人民币汇率怎么看？11 4.1.如何看待数据驱动下的联储决策，以及美债、美元走势？11 4.2.近期人民币汇率走势会如何？14 5.资金是否会继续紧？16 5.1.8月资金为何偏贵？16 5.2.9月资金面会如何？18 6.9月债市怎么看？20 7.8月债市回顾21 图表目录 图1：2022年11月后债市做多的底层逻辑出现重大变化4 图2：近期几项重要举措的历史梳理与市场表现对比5 图3：个人住房贷款余额同比增速6 图4：2022上半年10年国债、国开收益率走势与二季度增量政策7 图5：2022年票据利率和企业中长期贷款7 图6：2016-2022年委托贷款和PSL月度增量7 图7：2022年8月降息后长端利率走势回顾8 图8：2014年“930新政”放松一线后的债市变化8 图9：百城土地成交规划建筑面积9 图10：30大中城市商品房成交面积季节性9 图11：PPI、M1与库存周期10 图12：石油沥青开工率季节性10 图13：RMBS条件早偿率指数10 图14：个税收入、居民可支配收入同比11 图15：消费者信心指数调查11 图16：美国新增非农与失业率12 图17：美国非农薪资增速12 图18：联储加息预期概率分布12 图19：美国商业银行信贷环比（周度）13 图20：美国信贷与美债利率13 图21：联邦基金利率与美债利率13 图22：非美主要发达经济体货币兑美元汇率14 图23：非美主要发达经济体基本面偏弱则利于美元维持强势14 图24：人民币汇率与10年国债收益率15 图25：人民币汇率与央行外准调整15 图26：人民币汇率与DR00715 图27：R001季节性16 图28：DR007季节性16 图29：票据利率季节性17 图30：信贷季节性17 图31：新增一般债发行进度17 图32：新增专项债发行进度17 图33：2021年7月以来MLF续作情况17 图34：隔夜回购占比和货币市场成交量18 图35：债市杠杆水平18 图36：2022年和2023年6-9月的票据利率走势对比19 图37：近期MLF到期续作情况19 图38：历年9月MLF到期续作情况19 图39：2022年以来降准降息与资金利率20 图40：8月债市行情回顾21 图41：信用利差和等级利差21 图42：3Y企业债等级利差21 图43：10Y-1Y国债利差21 图44：10Y-1Y国开利差21 表1：8月以来主要增量政策梳理4 表2：2012年以来6-8月政策运用对比5 表3：历年8月宏观数据公布当天10年国债收益率变化9 表4：9月重要事件20 9月债市主要回答一个关键问题：债市阶段性调整幅度有多大？ 1.去年四季度会重演吗？ 8月末政策密集出台。 2023/9/1上海、北京先后明确执行“认房不认贷”，至此一线城市地产政策均出现放松 表1：8月以来主要增量政策梳理日期主要内容 2023/8/31国务院决定提高3岁以下婴幼儿照护等三项个人所得税专项附加扣除标准 2023/9/1央行外汇存款准备金率由现行的6%下调至4% 2023/8/31央行发布调整优化差别化住房信贷政策的通知，下调最低首付比例 2023/8/31央行发布关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知，客户可与银行协商，“一行一策”调整存量房贷利率 2023/8/30广州、深圳先后明确执行“认房不认贷” 2023/8/31央行召开金融支持民营企业发展工作推进会，指出要畅通民营企业股、债、贷三种融资渠道，持续加大对民营企业的信贷投放 2023/8/27证监会连续发布三条公告，包括规范减持行为、放缓IPO、调降融资保证金比例等 2023/8/28财政部发布关于延续实施全年一次性奖金个人所得税政策的公告 2023/8/25财政部发布多条税收优惠公告，包括延续实施支持居民换购住房有关个人所得税政策、继续实施公共租赁住房税收优惠政策等 2023/8/27财政部宣布减半增收证券交易印花税 媒体报道政府计划发行1.5万亿元特殊再融资债，帮助12个偿债压力较大的省份和地区偿还债务，由主要银行参与，通过设立 2023/8/22 应急流动性金融工具（SPV）给地方城投提供流动性 2023/8/25三部委发布关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知，调整“认房不认贷”相关政策 2023/8/20三部委联合召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议 资料来源：财政部，中国人民银行等，天风证券研究所 市场关注政策底，担心去年四季度的情况再度重演。我们首先回顾去年四季度发生了什么？ 2022年市场核心关切是地产资产负债表修复和防疫政策动向，11月政策调整直接指向地产资产负债表修复和防疫政策优化这两大核心关切，预期和现实剧烈变化，叠加机构行为变化由此带来债市的显著调整。 需要注意的是，从11月政治局常委会1开始到利率调整高点，10年国债上行18bp，10年国开上行18bp，30年国债上行15bp。 图1：2022年11月后债市做多的底层逻辑出现重大变化 资料来源：中国政府网，中国人民银行，Wind等，天风证券研究所 1https://www.gov.cn/xinwen/2022-11/10/content_5726025.htm 当前市场核心关切是什么？ 对内还是地产资产负债表修复，对外是逆全球化。目前观察，对外暂无变化，主要是国内一系列政策该如何评估？ 参考去年下半年和今年上半年，市场会预期先行，所谓强预期弱现实和强现实弱预期。所以问题关键在于预期能够得到多大程度的强化。 这就要合理估计政策的力度。 我们首先对比一下2012年以来6-8月增量政策运用情况，重点对比是今年与2015和2022 年的政策力度。显然，除了降息力度较大以外，其他政策总体上弱于2015和2022年。 表2：2012年以来6-8月政策运用对比 政策201220132014201520162017201820192020202120222023 降息------ 降准------- 再贷款（PSL等）--- 增加信贷额度 （信贷座谈会） - - - - - 专项政策性金融工具---------- 扩大预算---------- 结转结余资金运用----------- 地方债发行进度加快-------- 减税-- 产业补贴--------- 地方债务置换 （隐债化解） -------- 放松限购限贷------- 保障性住房 （棚改、旧改、租赁） 民企信用增进---------- 平台借新还旧---------- 金融风险防范与化解-------- 保交楼---------- 资料来源：央行、财政部公众号、中国政府网等，天风证券研究所注：表示政策力度较大、表示政策力度相对较小 从更长的历史周期观察8月以来的几项重要举措，包括暂停/放缓IPO及下调印花税、放松一线地产及降低存量房贷利率、调整个税专项附加扣除标准、推进大规模化解地方债务等，这些政策在历史上并不多见。 图2：近期几项重要举措的历史梳理与市场表现对比 资料来源：中国政府网，中国人民银行等，Wind，天风证券研究所；注：暂停/放缓IPO及下调印花税（方形）标记在上证综指序列（黄线）；放松一线地产及降 低存量房贷利率（三角形）、调整个税专项附加扣除标准（菱形）、化解地方债务（圆形）标记在10年国债序列（蓝线） 但与此同时，我们所面临宏观形势的复杂性可能也是过去所罕见。 图3：个人住房贷款余额同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 从去年底的年度展望《从票息为王到流动性为主》（2022年12月28日）中，我们指出2023年可能是资产负债表修复的开始，企业和居民的资产负债表修复必然需要宏观政策支持，需要关注货币、信用和财政新的组合形态，以此作为评估流动性压力和利率风险的前提。 一季度，我们看到政策领域主要发力的宏观表现是信贷量增价降，政策诉求似乎是通过低成本信贷来稳住企业资产负债表，从而稳定就业与收入预期，进而带动消费，修复资产负债表。 政策更多倾注在企业和生产投资端，对于居民和消费，力度依然偏弱。二季度的宏观状况说明，上述政策路径对于需求推动和资产负债表修复方面，仍需要进一步发挥作用。 市场由此期待直接作用于居民部门的增量政策。市场核心关切仍然在于中央政府加杠杆。从这个角度考虑，虽然8月中旬之后政策力度显著加大，市场预期有所提振，但是仍未满 足市场核心关切。所以与去年四季度的宏观情形仍有区别。 2.如果只是阶段性承压，调整看多少？ 首先，建议市场对比借鉴2022年二季度和三季度的宏观变化与债市情形。 2022年二季度从4月29日政治局会议明确要求抓紧谋划增量政策工具，到5月23日33 条举措，6月调增政策性银行新增信贷、加快专项债发行和运用政策性开放性金融工具。 可以看到，从政策谋划到逐步落地，有一个过程。这个过程中，一方面，再贷款这类政策运用对于债市影响较为有限；另一方面，票据利率等有关指标可以验证政策逐步落地的效果，二季度增量政策虽然不断落地，但是效果有限，因此，利率总体还是震荡中有所下行的状态。 图4：2022上半年10年国债、国开收益率走势与二季度增量政策 资料来源：中国政府网，Wind等，天风证券研究所 去年8月降息之后，拐点出现在8月18日，因为国常会出台一揽子增量政策中，第一次出现财政增量，与此同时，对于市场关切的保交楼等地产问题，政策端也明确着手加以应对。数据上验证，票据利率有所回升，委托贷款和PSL放量带动企业中长期贷款改善，由此带来市场交易情绪变化。