债券策略报告：互换曲线仍有降息预期，债市将走向震荡

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 固定收益研究/策略报告 2024年10月17日 债券策略报告 互换曲线仍有降息预期，债市将走向震荡 固定收益 相关报告： 新政后，债市怎么看-924国新办发布会点评报告2024.9.25 利率互换曲线倒挂隐含多少降息预期-利率衍生品专题报告2024.9.12 山证策略团队 分析师：王冠军 执业登记编码：S0760524040001邮箱：wangguanjun@sxzq.com研究助理： 王纯 邮箱：wangchun1@sxzq.com 投资要点： 互换曲线倒挂形态揭示市场处于货币宽松周期 近期市场波动很大，我们给投资者带来利率互换曲线揭示的未来资金利率、降息概率的信息和观点。FR007利率互换曲线形态和发布会之前相比，各个期限涨跌互现。三年内的曲线是整体向下平移，幅度在7bp以内，一年期的FR007利率互换下行幅度最大，四年期和五年期分别上移3bp、6bp。924发布会后，市场对于远期的经济增长预期转好，因此调高了四年期互换和五年期的定价。互换曲线预示了降息后新的资金利率中枢，曲线保持倒挂的形态表示，市场认为我们仍处在降息的宽松周期内。 分段来看。6个月至2年这段曲线，在不同的交易日的形态和斜率基本稳定，只是高低有所不同。说明市场对于半年后远期的降息路径有较为稳定的预期。另一方面，3个月至6个月曲线形态随着交易日的不同形态各异，显示市场对资金利率下行的节奏和速度有分歧，未来资金面宽松的路径还不明朗。 未来资金利率下跌和降息的可能路径 曲线隐含利率意味着9月OMO降息后，未来全市场的资金利率中枢将来到1.68%左右的位置。而短期内实际资金价格下调的路径和速度方面，市场仍有一定分歧，但对3个月后下降到1.68%左右的位置有较为一致的预期，故可以保守地认为至少三个月后OMO降息的效果会传导到实际的资金利率上。 另一方面，互换曲线揭示六个月之后的FR007远期利率为1.56%，这与1.5%的政策利率相比过于近了，因此我们认为在这个时间段市场是有进一步降息的预期。假设FR007与央行公开市场操作利率调整幅度相同，下面我们对六个月后的降息概率进行具体计算。半年后我们至少降息10bp的概率为100%；9个月后，继续降息5bp的概率为95%；一年后，降息10bp的概率为78%。 债市短期将走向区间震荡 近期市场波动很大，债市由于权益市场的行情发生剧烈的波动。随着权益市场企稳，债市也将回归自己的行情轨道。互换曲线揭示市场对未来仍有持续降息的预期，符合9月末的中央政治局会议要求“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”。目前，货币政策继续宽松是债券牛市强有力的逻辑支撑。财政方面政策需要权衡的问题较多，继续实施支持性的货币政策来刺激需求是阻力较小的路径。9月宣布降息后，下一次降息可能要等到12月，在 此之前，市场料将走出区间震荡行情。下一阶段利率债波动的影响因素更多在于后续政策出台的情况。政策方面目前来看略不及预期，短期有利于债市急跌企稳。基本面方面，地产是此次政策组合拳的重点之一，需要关注地产政策落地后销售端的修复速度。 货币政策传导到资金利率不是一蹴而就，后续随着存贷款利率下调，资金面的宽松相对确定，建议投资者把握配置的时间窗口。配置上来看五年内的中短端品种更优，十年期和超长期利率债上可以灵活操作。对于利率而言，点位比方向更重要。 风险提示 资金面超预期；经济数据超预期；货币政策超预期；稳增长政策超预期；回购利率与政策利率脱钩。 目录 一、互换曲线倒挂形态揭示市场处于货币宽松周期4 二、未来资金利率下跌和降息的可能路径5 三、债市短期将走向区间震荡7 风险提示7 图表目录 图1：10月14日FR007利率互换曲线形态与924发布会前对比（%）4 图2：不同交易日的FR007互换曲线（%）5 图3：FR007和DR007（%）6 表1：9月23日和10月14日FR007利率互换曲线（%）4 表2：远期利率计算结果（%）6 表3：降息幅度和概率矩阵7 一、互换曲线倒挂形态揭示市场处于货币宽松周期 近期市场波动较大，债市由于权益市场的行情发生剧烈的波动。随着权益市场企稳，债市也将回归自己的行情轨道。我们给投资者带来利率互换曲线揭示的未来资金利率、降息概率的信息和观点。 FR007利率互换曲线形态和发布会之前相比，各个期限涨跌互现。三年内的曲线是整体向下平移，幅度在7bp以内，一年期的FR007利率互换下行幅度最大，四年期和五年期分别上移3bp、6bp。924发布会后，市场对于远期的经济增长预期转好，因此调高了四年期互换和五年期的定价。互换曲线预示了降息后新的资金利率中枢，曲线保持倒挂的形态表示，市场认为我们仍处在降息的宽松周期内。 图1：10月14日FR007利率互换曲线形态与924发布会前对比（%） 资料来源：wind，山西证券研究所 表1：9月23日和10月14日FR007利率互换曲线（%） 日期 1M 3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 2024-9-23 1.93251.9075 1.89501.8925 1.82961.7875 1.76701.7113 1.73211.6613 1.66571.6238 1.66501.6527 1.68131.7143 1.70711.7663 2024-10-14 资料来源：wind，山西证券研究所 分段来看。6个月至2年这段曲线，在不同的交易日的形态和斜率基本稳定，只是高低有所不同。说明市场对于半年后远期的降息路径有较为稳定的预期。另一方面，3个月至6个月曲线形态随着交易日的不同形态各异，显示市场对资金利率下行的节奏和速度有分歧，未来资金面宽松的路径还不明朗。 图2：不同交易日的FR007互换曲线（%） 资料来源：wind，山西证券研究所 二、未来资金利率下跌和降息的可能路径 我们用拔靴法计算出10月14日的FR007利率互换收盘曲线所隐含的远期利率，具体方法参见9月12日的报告《利率互换曲线倒挂隐含多少降息预期-利率衍生品专题报告》。一个月后至三个月的远期FR007为1.88%（保留两位小数），与当前1个月的FR007利率互换价格相比仅下行3bp。三个月后至六个月内，FR007远期利率为1.68%，这个数字高于OMO七天回购18bp，1.5%的OMO七天回购对应1.68%左右的FR007是比较合意的水平。曲线隐含利率意味着9月OMO降息后，未来全市场的资金利率中枢将来到1.68%左右的位置。而短期内实际资金价格下调的路径和速度方面，市场仍有一定分歧，但对3个月后下降到1.68%左右的 位置有较为一致的预期，故可以保守地认为至少三个月后OMO降息的效果会传导到实际的资金利率上。 表2：远期利率计算结果（%） 2024-10-14 1M 1M-3M 3M-6M 6M-9M 9M-1Y 1Y-2Y 远期利率 1.9075 1.8779 1.6788 1.5552 1.5075 1.5828 资料来源：wind，山西证券研究所 图3：FR007和DR007（%） 资料来源：wind，山西证券研究所 另一方面，互换曲线揭示六个月之后的FR007远期利率为1.56%，这与1.5%的政策利率相比过于近了，因此我们认为在这个时间段市场是有进一步降息的预期。假设FR007与央行公开市场操作利率调整幅度相同，下面我们对六个月后的降息概率进行具体计算，得到如下矩阵。半年后我们至少降息10bp的概率为100%；9个月后，继续降息5bp的概率为95%；一年后，降息10bp的概率为78%。 表3：降息幅度和概率矩阵 时间区间 不降息 降5bp 降10bp 降15bp 6个月后至9个月 0% —— 76% 24% 9个月后至1年 5% 95% —— —— 1年后至2年 22% —— 78% —— 资料来源：wind，山西证券研究所 三、债市短期将走向区间震荡 近期市场波动很大，债市由于权益市场的行情发生剧烈的波动。随着权益市场企稳，债市也将回归自己的行情轨道。互换曲线揭示市场对未来仍有持续降息的预期，符合9月末的中央政治局会议要求“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”。目前，货币政策继续宽松是债券牛市强有力的逻辑支撑。财政方面政策需要权衡的问题较多，继续实施支持性的货币政策来刺激需求是阻力较小的路径。 9月宣布降息后，下一次降息可能要等到12月，在此之前，市场料将走出区间震荡行情。 9月末政策利好提振下，股市的牛市预期走向极致时债市调整的位置，可以认为是下一阶段市场的区间震荡上沿，即30年国债2.43%，10年国开2.35%，10年国债2.26%，在没有大超预期的政策的情况下，短期内收益率应该很难超过这个位置，顶部基本得到确定。震荡下沿则是9月24日央行发布会前后的30年2.1%、十年国开2.08%、十年国债2.0%的位置。下一阶段利率债波动的影响因素更多在于后续政策出台的情况。政策方面目前来看略不及预期，短期有利于债市急跌企稳。基本面方面，地产是此次政策组合拳的重点之一，需要关注地产政策落地后销售端的修复速度。 货币政策传导到资金利率不是一蹴而就，后续随着存贷款利率下调，资金面的宽松相对确定，建议投资者把握配置的时间窗口。配置上来看五年内的中短端品种更优，十年期和超长期利率债上可以灵活操作。对于利率而言，点位比方向更重要。 风险提示 资金面超预期；经济数据超预期；货币政策超预期；稳增长政策超预期；回购利率与政策利率脱钩。 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 上海深圳 上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼 广东省深圳市福田区金田路3086号大 百汇广场43