券商行业2025年年度策略：政策大利好不断，券商板块静待进攻

行业报告|行业投资策略 证券研究报告 2024年12月15日 证券 券商行业2025年年度策略：政策大利好不断，券商板块静待进攻 作者： 分析师杜鹏辉SAC执业证书编号：S1110523100001 联系人李昕恬 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 摘要 24年前三季度业绩略有承压，但Q3显著好转，自营业务收入弹性凸显； 1）24年Q3上市券商整体收入和利润水平大幅回暖但前三季度整体小幅下滑，ROE水平略有下降：2024年Q3单季/前三季度，上市券商调整后 营业收入分别同比+21.6%/-6.3%；归母净利润分别同比+41.6%/-6.1%；上市券商平均年化ROE5.5%，较23年同期下降0.7Pct； 2）24年Q1-3自营业务收入大幅提升，其余各业务条线收入均有所下滑：2024年前三季度，自营、资管、经纪、信用和投行业务收入同比增速分别为+28.5%、-3.6%、-13.5%、-28.2%和-38.7%，自营业务收入大幅提升。 竞争格局：马太效应下头部券商集中度进一步加强；业绩弹性角度：自营业务增速的大幅攀升为业绩高增的主要推手。 利好资本市场政策信号不断发出，成交量放大叠加互换便利工具，有望增厚券商净利润弹性空间，建议关注经纪+两融业务占比较高、互换便利下利润弹性较大及有兼并重组预期的头部券商（中国银河/中信证券/国泰君安/海通证券），同时建议关注弹性较大的互联 网券商（指南针）； 1）beta层面行情：央行降息等政策大利好信号不断发出，券商板块的“反身性”在当下时点拥有较明确的顺逻辑，自营业务的弹性已凸显，整体板块静待进攻。 2）alpha层面1：成交量快速放大改善券商基本面，经纪业务+两融业务收入占比高的高弹性券商较为受益：预计经纪+两融两类直接受益于交 投活跃度提升的业务较为受益，建议关注经纪+两融业务收入占比高（中国银河/光大证券）及弹性较大的互联网券商（指南针）。 3）alpha层面2：互换便利下券商加杠杆逻辑放大净利润弹性空间：央行创设的新的货币政策工具“证券、基金、保险公司互换便利”支持股票市场稳定发展，提振投资者信心。互换便利下券商加杠杆能力增加，净利润弹性空间放大，有望增厚净利润提升ROE水平，建议关注：中信证券中国银河/国泰君安。 4）alpha层面3：“推动头部券商做强做优”信号发出，利好头部及有兼并重组预期的券商：支持头部券商通过兼并重组等方式，做大做强， 打造航母级别头部券商，建议关注国泰君安/海通证券。 风险提示：政策效果不及预期、资本市场大幅震荡、证券市场持续低迷、兼并重组存在不确定性。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 1 24年三季报综述：24年前三季度业绩略有承压，但Q3 大幅好转，自营业务弹性凸显 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 1.1收入及利润：24年前三季度业绩略有承压，但24年Q3显著好转 24年前三季度上市券商收入水平略有承压，但24年Q3显著提升：24年Q3单季/24年前三季度，上市券商调整后营业收入分别为1073/2954亿元，分别同比+21.6%/-6.3%。24年第三季度收入显著上升，但由于24年上半年业绩回落拖累整体24年前三季度收入。 24年前三季度上市券商归母净利润有所下降，但24年Q3大幅提升：24年Q3单季上市券商归母净利润为389亿元，同比+41.6%，较23年同比大幅度增长；2024年前三季度，上市券商归母净利润为1018亿元，同比-6.1%，为24年上半年业绩低迷所致。 2021-2024Q1-3证券公司调整后营业收入情况 2021-2024Q1-3证券公司归母净利润情况 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 调整后营业收入（亿元）同比增速（%，右轴） 30% 17.2% 21.6% 5.9% 3.1% % 4036 -9.7% -24.5% 883 1073 -6.3 2954 3151 3915 5185 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 归母净利润（亿元）同比增速（%，右轴） 50.0% 29.9% 41.6% 6.2% 1898 0.8% -10.5% 12551264 1084 -6.1% 1018 -33.9% 275 389 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% 注：调整后营业收入=营业收入-其他业务成本 数据来源：Wind、天风证券研究所 数据来源：Wind、天风证券研究所 1.2ROE及净资产：行业ROE小幅下降，净资产稳步增长 24年内上市券商年化ROE水平小幅下滑：24年前三季度，上市券商年化ROE为5.5%，较23年同期下滑0.7Pct，整体ROE水平小幅下降。 24年内上市券商净资产规模稳步提升：24年前三季度，上市券商净资产规模合计2.6万亿，同比+4.5%，行业依靠净资产规模扩张实现增长的逻辑延续。 2021-2024Q1-3证券公司年化ROE 2021-2024Q1-3证券公司净资产情况 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 1.2 -0.4 -0.1 -0.7 5.5 5.3 5.7 -3.8 6.2 9.5 2021A2022A2023A2023Q1-Q32024Q1-Q3 ROE（年化）(%)ROE变化（pct，右轴） 200% 100% 0% -100% -200% -300% -400% -500% 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 2021A2022A2023A2023Q1-Q32024Q1-Q3 净资产（万亿元）同比增速（%，右轴） 14% 11.9% 9.4% 4% 7% 5% 2.2 2.4 2.5 5. 2.5 6. 4. 2.6 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 数据来源：Wind、天风证券研究所数据来源：Wind、天风证券研究所 1.3盈利性分析：权益乘数和资产周转率小幅提升，净利润率是ROE下滑主因 杜邦分析：净资产周转率（ROE）=利润率*资产周转率*权益乘数。 利润率=净利润/营业收入 资产周转率=营业收入/总资产 权益乘数=总资产/净资产 上市券商的权益乘数和资产周转率小幅提升：2024年前三季度，平均权益乘数为5.0，较23年同期+0.2x；资产周转率3.1%，较23年同期+0.3pct。 净利润率下滑是ROE下滑的主因：2024年前三季度，上市券商平均净利润率27.7%，较23年同期-6.7pct。 2021-2024Q1-3证券公司净利润率、资产周转率、权益乘数、ROE情况 年份 净利润率 资产周转率 权益乘数 ROE 净利润率 同比变化 资产周转率 同比变化 权益乘数 同比增速 ROE 同比变化 2021A 36.6% 3.6pct 4.9% -0.03pct 5.0 0.3x 9.0% 1.2pct 2022A 32.1% -4.6pct 3.5% -1.4pct 4.9 -0.2x 5.5% -3.6pct 2023A 31.3% -0.7pct 3.7% 0.2pct 4.9 0.01x 4.2pct -1.3pct 2024Q1-Q3 27.7% -6.7pct 3.1% 0.3pct 5.0 0.2x 4.1pct -0.5pct 数据来源：Wind、天风证券研究所 1.4.1收入结构：自营业务稳居首位，占营收比重超过四成 从收入结构的占比来看,自营、经纪、资管、信用和投行业务分列营收占比贡献前五位：2024年前三季度，自营、经纪、资管、信用和投行业务分别占比44.0%、22.3%、11.2%、8.3%和7.3%。 从收入结构的变化来看，自营业务收入占比大幅提升，资管业务收入占比小幅提升，其余业务均小幅下降：自营业务占比大幅提升，较2023年前三季度+11.9Pct；资管业务收入占比小幅提升，较2023年前三季度+0.3Pct；经纪、信用和投行业务占比分别-1.9Pct、-2.5Pct和-3.9Pct。 2021-2024Q1-3证券公司调整后营业收入结构 22.3% 24.1% 24.7% 26.7% 28.8% 7.3% 11.1% 11.2% 12.0% 11.2% 14.8% 10.9% 11.3% 9.6% 11.6% 19.6% 32.1% 32.5% 31.8% 44.0% 10.8% 14.7% 10.8% 11.6% 8.3% 11.0% 10.5% 8.3% 100% 80% 60% 9.6% 7.0% 40% 20% 0% 2021A2022A2023A2023Q1-Q32024Q1-Q3 经纪业务投行业务资管业务自营业务信用业务其他 数据来源：Wind、天风证券研究所 1.4.2收入结构归因分析：24年Q1-Q3自营业务收入显著提升，其余业务条线 均承压拖累业绩 24年Q1-Q3自营业务收入同比显著提升，其余各业务条线均有所承压：2024年前三季度，自营、资管、经纪、信用和投行业务收入同比增速分别为+28.5%、-3.6%、-13.5%、-28.2%和-38.7%。 24年Q1-Q3除自营业务外各业务条线均下滑，投行承压明显，拖累整体营收：2024年前三季度，自营、资管、信用、经纪和投行业务对整体业绩增速的贡献分别为+9.1%、-0.4%、-3.0%、-3.3%和-4.3%。 2024Q1-Q3各业务的变化对总营收的影响情况 业务 2024Q1-Q3同比增速 业务变化对24Q1-3总营收的影响 经纪业务 -13.5% -3.3% 投行业务 -38.7% -4.3% 资管业务 -3.6% -0.4% 自营业务 28.5% 9.1% 信用业务 -28.2% -3.0% 其他 -40.0% -4.4% 总营收 -6.3% - 数据来源：Wind、天风证券研究所 1.5.1经纪业务：股基日均成交额小幅下降导致经纪业务收入略有下滑 经纪业务收入小幅下滑，但24年Q3降幅收窄：2024年Q3单季/前三季度上市券商整体经纪业务收入均出现下滑，经纪业务收入分别为205/658亿元，较23年同期同比分别-14.6%/-13.5%，但24年Q3较23年同期降幅收窄。 市场交投活跃度下降是经纪业务下滑的主因：市场交投清淡，股基日均成交额同比增速下降明显为经纪业务收入下降的主因。2024年前三季度股基累计日均成交额为9209.6亿元，较23年同期同比-8.6%，其中第三季度累计股基日均成交额仅为8045.6亿元，较23年同期同比-12.3%。 2021-2024Q1-3市场股基累计日均成交额 1600 1400 1200 25.3% 2021-2024Q1-3证券公司经纪业务收入情况 25% 12000 20.5% 20%15% 10000 21.2% 30% 25% 9209.6320% 1000 800 600 400 1382 996 1126 -11.6% 205 761 -14.6%-12.5% 10% 5% 0% -13.5 658 -5% %-10% -15% 8000 6000 4000 21.9% 11.6% 8.5% 7.0% -0.7% 3.0% -3.1% 15% 10% 5% 0% -5% -18. 2005% -17.6% -20% 2000 -6.8% -9.2% -3.5% -6.8%-8.6% -10% 240 0 -25%0 -10.0% -15% 经纪业务收入（亿元）同比增速（%，右轴）股基累计日均成交额（亿元）同比增速（%，右轴） 数据来源：Wind、天风证券研究所数据来源