证券行业年度策略：政策催化模式变革，提前布局静待花开

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 行业研究/行业年度策略 2024年2月19日 证券行业年度策略领先大市-A(维持) 政策催化模式变革，提前布局静待花开 证券 证券板块近一年市场表现 资料来源：最闻 相关报告： 【山证证券Ⅲ】政策点评专题报告：证券公司风险控制指标管理办法修订点评2023.11.5 【山证证券Ⅲ】政策利好正在兑现，市场有望延续反弹-行业周报 （20231023-20231029）2023.10.31 分析师：孙田田 执业登记编码：S0760518030001电话：0351-8686900 邮箱：suntiantian@sxzq.com刘丽 执业登记编码：S0760511050001电话：0351--8686985 邮箱：liuli2@sxzq.com 投资要点： 首提金融强国，资本市场改革再深入。中央金融工作会议要求以推进金融高质量发展为主题，以深化金融供给侧改革为主线，首次强调“要加快建设金融强国”。目前国内证券公司与国际投行相比，规模体量仍然较小，打造金融强国需要具有一流竞争力的投行提供高质量的金融服务，推动证券公司做优做强。证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式奋力做优做强。 投行回归服务实体经济本源。平衡投融资两端带来发行节奏的放缓，2023年股权融资规模同比下滑32.80%，但同时引导加大对重点领域的服务力度，协会对质量评价办法修订中增加支持高水平自立自强加分项充分表明监管导向，同时对执业质量更加重视。中央金融工作会议后，证监会召开扩大会议中进一步表达对并购重组的支持力度，2023年失败率显著降低，并购重组不仅是发展财务顾问业务机遇同时也是自身竞争白热化后的出清选择。短期内受投资端影响，投行业务表现不佳，但从政策导向来看，服务实体经济是券商的天职与使命。从长期视角来看，信息披露、退市等基础性制度建设不断完善，相关基础性制度的完善与优化将逐步形成投融资的动态平衡。 投资端改革推进助力财富管理破局。此前资本市场改革侧重在融资端，全面注册制改革已经落地，往后看，改革重点向投资端转移，提升投资者获得感。目前买方投顾渗透率仅为0.56%，作为服务客户的重要手段，买方投顾业务大有可为，还有很高的提升空间。从行业动态来看，证券公司积极推动资产管理业务转型，公募子公司牌照申请加速，年内证监会新核准成立5家券商子公司，新核准批复2家公募牌照通过设立资产管理子公司。同时减费让利背景下，财富管理业务回归服务客户资产保值增值本源，提供基于客户需求的金融服务方案，改善投资端制度，推动财富管理业务和大资管业务高质量发展。 风控指标修订，打开资本空间。2023年受市场整体环境不佳影响，券商融资节奏明显放缓，上市券商合计实现股权融资58.68亿元，同比下滑近93%。受市场波动与业务扩张放缓影响，上市券商资产规模增速进一步放缓，金融类资产仍是主要投向，从权益类向固收、票据、外汇、衍生品等多种类别多元化扩展，为部分证券公司带来丰厚的利润，反过来进一步刺激扩表业务的发展，催生了证券公司资本补充需求，部分证券公司风控指标逼近监管线。证监会对风险控制指标计算的修订，对连续三年A类AA级以上（含）、连续三年A类券商进行了风险系数及表内外资产总额计算系数下调，从资产 端降低了风险准备金的占用，同时降低表外业务对资产负债表的占用，从而有利于扩大业务规模，提升杠杆水平，进而推升优质券商ROE。 机构化进程加快，业务空间广阔。随着投资者的机构化，专业机构根据投资者的不同需求，带来投资产品的多样化，推动证券公司机构业务服务内涵的扩展和服务质量的提高。预计随着投资端改革措施的逐步落地，将推动资本市场机构化进程，引导中长期资金入市，机构客户占比将继续提高，为证券公司机构业务带来更多发展机遇。从目前来看，头部券商机构化业务布局领先，人才优势和储备较高，在资本实力、风控体系等方面具有一定优势，机构业务呈现头部化的特征，但同时机构业务中的场外衍生品、研究、做市等机构业务的竞争尚不充分，未来有望成为差异化的可能。 盈利模式重塑，打造一流投行。1）打造一流投行推动头部投行做大做强：建设金融强国，打造具有国际竞争力的一流投行，将推动行业马太效应更加明显，同时风控指标修订，拓宽优质券商资本空间，推动杠杆率提升带动头部证券公司盈利能力改善。2）投资端改革催生机构业务需求：资本市场改革由融资端向投资端转移，完善资本市场各项制度，引导中长期资金入市，催生更多证券公司机构业务需求，由此引发组织架构、人才培养、资本需求等生态模式的重塑。3）借助政策东风，布局证券板块：证券行业市场表现受政策和信用环境、市场流动性影响，近期监管频繁释放利好信号，暂停新增转融券规模，要求上市公司建立提升投资价值内部长期机制，充分运用好包括股份回购、大股东增持、常态化分红、并购重组等市场工具提升投资价值，进一步提振市场信心。目前证券板块估值已处于底部区间，但个股分化严重，证券公司的核心竞争力和业绩水平与二级市场表现相关性逐渐增强。打造一流投行导向下，新一轮并购重组加速，行业集中度提升，资本实力、投研能力、业务协同、金融科技、风险管理强的证券公司有更多的优势，关注绩优头部券商及并购重组标的券商。 重点公司关注：中信证券、中金公司、国联证券。风险提示：金融市场大幅波动，政策推行不及预期。 目录 1.打造“金融强国”，行业迎历史发展机遇7 1.1中央金融工作会议首提打造“金融强国”7 1.2投融资功能全面改善，盈利模式变革8 1.3打造一流投行，做优做强证券行业9 2.投行回归服务实体经济本源11 2.1平衡投融资两端，投行节奏放缓11 2.2一二级市场联动，服务链条延伸13 2.3投行评价办法修订，引导融资端发力14 2.4供给侧改革下，并购重组活跃度提升15 3.投资端改革推进助力财富管理破局16 3.1资本市场潜力尚未被充分挖掘17 3.2财富管理改革进入深水区18 3.3公募基金业务发展迅速20 4.资本驱动型业务分水岭显现23 4.1风控指标修订，打开资本空间23 4.2投资业务拖累业绩，分化加剧26 4.3客需推动跨境衍生品业务扩容26 5.机构化进程加快，业务空间广阔28 5.1做市业务方兴未艾，头部券商抢占先机28 5.2佣金分仓模式变革30 5.3机构经纪业务持续增长31 6.投资策略33 6.1行情复盘33 6.2基本面34 6.3投资策略35 7.风险提示35 图表目录 图1：科创型企业占比不断提升8 图2：中国基金净值与股票型基金占比9 图3：2022年美国投资公司净资产占比9 图4：中国ETF产品规模及占比9 图5：证券公司与美国一流投行资产规模对比10 图6：证券公司与美国一流投行营业收入规模对比10 图7：IPO融资规模及占比11 图8：股权融资规模情况11 图9：IPO过会率12 图10：排队IPO企业数量12 图11：我国历年退市企业数量13 图12：债权融资规模13 图13：证券公司股权承销集中度14 图14：证券公司IPO承销规模集中度14 图15：项目储备数量前十大券商14 图16：项目储备集中度14 图17：每年新披露重大并购重组事件及其失败率16 图18：我国高净客户可投资产规模17 图19：我国居民可投资资产配置结构变化17 图20：我国各类金融产品收益率情况18 图21：市场交投活跃度19 图22：上市券商证券经纪业务收入19 图23：证券经纪业务结构19 图24：代买、代销及租赁CR519 图25：市场平均佣金率20 图26：买方投顾展业规模20 图27：新发行基金规模及数量21 图28：新发行基金结构21 图29：上市券商资管业务收入21 图30：上市券商基金业务收入21 图31：上市券商股权融资情况（单位：亿元）24 图32：上市券商债券融资情况（单位：亿元）24 图33：上市券商资产占比情况24 图34：上市券商总资产规模及增速24 图35：ROA对比（单位：%）25 图36：ROE对比（单位：%）25 图37：投资业务合计规模及增速26 图38：投资业务收入前十26 图39：场外期权业务规模（单位：亿元）28 图40：跨境衍生品规模28 图41：北交所做市家数排名29 图42：新三板做市商排名29 图43：REITs做市只数排名30 图44：ETF做市只数排名30 图45：佣金规模及增速30 图46：佣金集中度30 图47：机构投资者基金净值规模及比例32 图48：席位租赁收入及占比32 图49：证券行业PB及分位34 表1：2023年分类评级结果为A的券商各项业务规模排名情况15 表2：我国金融产品结构（单位：万亿元）18 表3：2023年核准获批成立资管子公司或公募牌照券商22 表4：上市券商控参基金公司情况22 表5：各证券公司风险指标25 表6：一级交易商应付款项规模（单位：亿元）27 表7：券商系基金代销保有规模31 表8：上市券商席位租赁收入前二十（收入降序排名）32 表9：上市券商2023年前三季度经营业绩34 1.打造“金融强国”，行业迎历史发展机遇 实体经济是一国经济的立身之本，“没有坚实的物质技术基础，就不可能全面建成社会主义现代化强国”。中共二十大报告和国家“十四五”规划指出，“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”。金融作为现代产业的血液，应该为实体经济发展提供支撑。中央金融工作会议对当前和今后一个时期金融领域的重大任务、重大举措作出重要部署。证券公司作为资本市场的重要中介机构，是连接实体经济和资本市场最重要的纽带，为高效构建国内国际双循环相互促进的新发展格局贡献金融力量。经济的高质量发展需要高质量的金融服务，资本市场改革继续深入，完善资本市场基础制度，提振投资者信心。 1.1中央金融工作会议首提打造“金融强国” 首提金融强国，资本市场改革再深入。2023年10月30日至31日召开的中央金融工作会议要求，要坚持和加强党的全面领导，深刻把握金融工作的政治性、人民性，以加快建设金融强国为目标，以推进金融高质量发展为主题，以深化金融供给侧改革为主线，首次强调“要加快建设金融强国”，指出金融要为经济社会发展提供高质量服务，推动回归服务实体经济和人民群众的金融本源。在具体措施方面指出，1）支持重点区域发展：优化资金供给结构，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，大力支持实施创新驱动发展战略、区域协调发展战略，确保国家粮食和能源安全等。做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章。2）优化融资结构：更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注册制走深走实，发展多元化股权融资，大力提高上市公司质量，培育一流投资银行和投资机构。促进债券市场高质量发展。3）做优做强：完善机构定位，支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石。强化市场规则，打造规则统一、监管协同的金融市场，促进长期资本形成。4）对外开放：要着力推进金融高水平开放，确保国家金融和经济安全。坚持“引进来”和“走出去”并重，稳步扩大金融领域制度型开放，提升跨境投融资便利化，吸引更多外资金融机构和长期资本来华展业兴业。5）全面加强监管：有效防范化解金融风险。切实提高金融监管有效性，依法将所有金融活动全部纳入监管。 证券公司积极参与多层次资本市场建设，服务重点领域企业直接融资需求。2023年2月17日，注册制在A股主板落地，迎来全面注册制的实施，2023年全年证券公司通过IPO、再融资等方式服务企业股权融资实现1.13万亿，服务313家企业首发上市。其中在科创板上市67家，融资1438.84亿元，创业板上市110 家，融资1223.11亿元，北交所上市77家，融资147.33亿元，科创板、创业板和北交所合计融资2809.28 亿元，占比78.79%。虽然整体融资规模有所下降，但科创企业在IPO规模中的占比继续提升，已经从2017 年的22.74%提升至2023年的78.79%。 图1：科创型企业占比不断提升 资料来源：W