固定收益点评：社融拐点仍需等待

11月新增信贷5800亿元，同比少增5100亿元，显示融资需求仍偏弱，居民端改善略好于企业端。企业信贷收缩明显，中长期贷款同比少增2360亿元至2100亿元，短贷同比少增1805亿元至-100亿元；居民中长期贷款同比多增669亿元至3000亿元，但短期贷款同比少增964亿元至-370亿元。非政府债券融资仍偏弱，11月新增社融23357亿元，同比少增1197亿元，社融存量同比增长7.8%，增速持平于上月。政府债券是主要支撑项，净融资同比多增1589亿元至13101亿元；信贷仍是主要拖累项，企业债券融资同比多增1040亿元至2428亿元。非政府债券社融增速同比增长6.1%，增速较上月下降0.1个百分点。非政府债券社融回升需要名义利率进一步下降，实际利率仍处于3%以上的较高水平，限制了居民和企业融资需求。11月M1同比下行3.7%，较10月回升2.4个百分点，主要受财政资金拨付加速和地产销售微幅改善推动。M2同比增长7.1%，较上月回落0.4个百分点，非银存款规模下降导致M2增速下滑。债券将延续强势，久期策略继续占优，社融是判断拐点的关键领先指标。货币政策基调转变意味着后续政策利率空间打开，在实体经济企稳和融资回升前，预计货币政策宽松基调不变，利率需要先有足够下行才可能回升。