11月金融数据点评：信贷偏弱，修复仍在路上

固定收益点评 信贷偏弱，修复仍在路上 ——11月金融数据点评 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn严伶怡 资格编号：S0120524110003 研究助理 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 苏鸿婷 邮箱：suht＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益点评 2024年12月15日 投资要点： 社融增速持平上月，化债驱动信贷分项表现偏弱。11月新增社会融资规模23,357亿元，同比少增1,197亿元，同比增速为7.80%，较上月持平。整体来看，社融增速较前月持平，或表明金融端进入底部盘整，但结构上仍存一定不足，从分项来看 信贷拖累较多，新增规模显著低于季节性，或较多源于化债背景下，专项债资金提前偿还存量贷款债务等影响，与此同时11月政府置换债发行放量支撑社融，表外融资中票据形成主要贡献，一定程度对冲信贷拖累。 相关研究 地产成交支撑居民中长贷，企业部门延续弱势。11月新增人民币贷款5,800亿元，同比少增5,100亿元，信贷余额同比增速较上月回落0.3个百分点至7.70%。居民 部门来看，地产政策支撑中长贷贡献正向拉动，显示本轮地产利好政策释放的积极成效，但是居民短贷受旅游淡季以及双十一前置发力“透支”影响，出现逆季节性回落，同比少增或表明居民消费意愿仍存不足；企业部门方面，短贷与中长贷延续拖累，一方面是化债置换债落地发行置换部分贷款，另一方面也有目前企业价格和盈利仍存压力的影响，从PMI结构来看，尽管PMI已实现连续三月回升，但结构中价格指数仍表现环比下行。 M1跌幅进一步收窄，财政存款同比多增拖累M2。M1增速跌幅继续收敛，回升至 -3.70%，M2-M1增速差延续收窄；M2增速环比回落，或源于政府债发行放量，财政存款多增影响。M1增速跌幅收窄+M2增速回落，带来M2-M1剪刀差收窄，从结构来看，10月M2增速回升的影响因子中，财政支出加快带动财政存款大幅少增是重要因素，而11月财政存款同比多增主要源于置换债发行节奏较快，对M2增速形成拖累；另一方面，我们也关注到了非银存款新增规模在11月的同比大幅下行，或可能与此前同业存款降息有关。 M1口径修改可能抬升增速绝对值，但趋势上看最低迷的阶段或已过去。11月纳入现金理财的宽口径M1同比增速为-4.66%，表现弱于当前M1同比增速的-3.70%，主要源于现金理财存续规模同比增速的明显下行；进一步考虑货基及居民活期后， 宽口径M1同比增速跌幅也表现收窄至0.22%。近期央行公告决定从2025年1月起启用新修订M1统计口径，将个人活期存款、非银行支付机构客户备付金纳入，利用住户活期存款以及央行报表中的非金融机构存款计算可以得到新口径M1的同比增速，从曲线上来看新口径M1增速更加平滑，且2024年以来绝对值相对更高，但趋势表现较为一致。 总结来看，11月金融数据一定程度显示政策拉动的积极成效，但另一方面偏弱的信贷增长也表征实体融资需求企稳、经济修复仍在路上。11月社融分项中，政府债券和非标形成主要拉动，贷款项仍是主要拖累，与偏弱的对公贷款形成对应，化 债置换债发行落地拉动社融，但企业信贷也同步下行；居民部门中长贷受益于房地产政策利好释放，成交偏暖，但短贷持续性偏弱，往后如何有效促进居民消费意愿 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 回升或仍是重点议题；货币端，M1增速跌幅收窄，向好趋势已现，叠加口径修改明年年初转正有望实现。 对债市而言，“适度宽松货币政策”奠定流动性宽松基础，再加上金融数据本身仍有待进一步企稳回升，债牛趋势的基础仍在。但也需关注目前快速下行的债市利率 是否过度交易了货币政策的“适度宽松”，后续行情演绎中对于经济预期的修复企稳和更加积极的财政政策信号需保持关注；节奏来看，我们认为明年债市可能先交易货币政策宽松，后博弈经济企稳回升，利率先下后上。总体来看，我们维持明年流动性宽松下股债双牛的观点，10债点位或下修至1.6%-1.9%。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 内容目录 1.社融增速持平上月，化债驱动信贷分项表现偏弱5 2.地产消费支撑居民中长贷，企业部门延续弱势6 3.M1跌幅进一步收窄，财政存款同比多增拖累M29 4.风险提示11 信息披露12 图表目录 图1：置换隐债专项债-分地区分期限发行情况（亿元）5 图2：社融主要部分增量（亿元）5 图3：2024年11月社融同比增速拆分（百分点）5 图4：政府债券（亿元）6 图5：企业债券（亿元）6 图6：表外融资增量与存量同比增速（亿元，%）6 图7：30大中城市商品房成交面积当周值（万平方米）7 图8：PMI环比变动（百分点）7 图9：信贷增长结构（亿元）7 图10：2024年11月信贷同比增速拆分（百分点）7 图11：居民短贷（亿元）8 图12：居民中长贷（亿元）8 图13：企业短贷（亿元）8 图14：企业中长贷（亿元）8 图15：票据融资（亿元）8 图16：非银贷款（亿元）8 图17：M1、M2同比增速（%）9 图18：不同口径M1增速对比情况（%）10 图19：新旧M1同比增速走势（%）10 1.社融增速持平上月，化债驱动信贷分项表现偏弱 社融增速表现企稳，化债发行放量推升政府债融资，对冲信贷拖累。整体来看，社融增速较前月持平，或表明金融端进入底部盘整，但结构上仍存一定不足，从分项来看信贷拖累较多，新增规模显著低于季节性，或较多源于化债背景下， 专项债资金提前偿还存量贷款债务等影响，与此同时11月政府置换债发行放量支撑社融，表外融资中票据形成主要贡献，一定程度对冲信贷拖累。 图1：置换隐债专项债-分地区分期限发行情况（亿元） 3年期5年期7年期10年期15年期20年期30年期 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源：DM，德邦研究所 11月社融增速持平上月，整体略低于预期。11月新增社会融资规模23,357亿元，低于wind一致预期的28,967亿元，同比少增1,197亿元，同比增速为7.80%，较上月持平，略低于wind一致预期的7.92%。主要分项中，政府债券与 表外融资贡献主要拉动百分点，具体来看： 政府债券发行放量，形成正向拉动，企业债券转为同比多增。从政府债来看， 11月政府债券增加13,101亿元，同比多增1,589亿元，对社融规模同比增速拉动较前月由负转正，拉动同比增速0.04个百分点。从企业债来看，11月企业债券增加2,428亿元，同比多增1,040亿元。 表外融资存量增速跌幅收窄。从表外融资来看，11月表外融资存量同比增速跌幅再度收窄至0.11%；具体来看，委托贷款减少182亿元，同比少减204亿元； 信托贷款增加92亿元，同比少增105亿元；未贴现银行承兑汇票增加909亿元， 同比多增707亿元。 图2：社融主要部分增量（亿元）图3：2024年11月社融同比增速拆分（百分点） 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 0.00 -0.02 -0.04 -0.06 -0.08 -0.10 -0.12 -0.14 -0.16 ]7ç 7ç -0.18 ç ç À ; -0.160.00 0.01 0.00 0.02 0.030.00 0.04 2022-11 2023-11 2024-11 新增社人民币外币贷委托贷信托贷未贴现企业债政府债股票 融贷款款款款银行承券券 兑汇票 表内 表外 直接融资 $ 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图4：政府债券（亿元）图5：企业债券（亿元） 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 201920202021202220232024 2019 2020 2021 2022 2023 2024 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图6：表外融资增量与存量同比增速（亿元，%） 委托贷款 信托贷款 未贴现银行承兑汇票 表外融资存量同比增速（右，%） 8000 2.0% 60001.5% 40001.0% 20000.5% 00.0% -2000-0.5% -4000-1.0% -6000 2023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11 -1.5% 资料来源：Wind，德邦研究所 2.地产成交支撑居民中长贷，企业部门延续弱势 11月信贷居民企业延续分化，居民中长贷修复成为亮点，企业贷款弱势延续。居民部门来看，地产政策支撑中长贷贡献正向拉动，11月30大中城市商品房成 交面积较上月环比增长15.9%，较去年同期增长19.8%，显示本轮地产利好政策释放的积极成效，但是居民短贷受旅游淡季以及双十一前置发力“透支”影响，出现逆季节性回落，同比少增或表明居民消费意愿仍存不足；企业部门方面，短贷与中长贷延续拖累，一方面是化债置换债落地发行置换部分贷款，另一方面也有目前企业价格和盈利仍存压力的影响，从PMI结构来看，尽管PMI已实现连续三月回升，但结构中价格指数仍表现环比下行。 图7：30大中城市商品房成交面积当周值（万平方米）图8：PMI环比变动（百分点） 600 500 400 201920202021202220232024 2024-11 生产经营活动预期供货商配送时间 中国制造业PMI 生产 0.700.200.40 新订单 300 200 2024-10 从业人员 原材料库存 0.60 -0.20 0.00 -3.60 -2.20 0.80 0.80 0.20 0.50 新出口订单 在手订单 100 0 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 2024-09 主要原材料购进价格 出厂价格 0.301.70 进口 采购量 产成品库存 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 11月新增人民币贷款5,800亿元，同比少增5,100亿元，信贷余额同比增速较上月回落0.3个百分点至7.70%。各分项中，仅居民中长贷形成正向拉动，拉动信贷同比增长0.03个百分点，企业部门延续负向贡献，企业短贷和中长贷分别 拖累同比增速0.08和0.10个百分点，票据融资延续负向拉动0.04个百分点。 居民部门中，短贷同比少增，中长贷同比多增，中长贷成为增速主要贡献。从居民部门来看，11月居民贷款增加2,700亿元，同比少增225亿元；具体来看， 居民短期贷款减少370亿元，同比少增964亿元；居民中长期贷款增加3,000亿 元，同比多增669亿元。 企业部门延续弱势，短贷与中长贷均形成拖累，票据融资同比少增。从企业部门来看，11月企业贷款增加2,500亿元，同比少增5,721亿元，具体来看：企 业短期贷款减少100亿元，同比少减1,805亿元；企业中长期贷款增加2,100亿 元，同比少增2,360亿元；票据融资增加1,223亿元，同比少增869亿元，延续 负向贡献；非银贷款减少701亿元，同比多减494亿元。 图9：信贷增长结构（亿元）图10：2024年11月信贷同比增速拆分（百分点） 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 2022-11 2023-11 2024-11 新居居 增民民 贷贷短 款款贷 居民中长