新兴市场弹性大，重视并购重组等主线

证券研究报告 北交所投资策略|深度报告 新兴市场弹性大，重视并购重组等主线 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年12月15日 证券研究报告 |报告要点 自“9.24”新政以来，北交所市场的流动性和估值持续修复，情绪龙头效应显著。但情绪龙头仍然≠基本面龙头，政策第一阶段，对于盈利能力改善幅度和持续性较为谨慎，我们预计随着刺激政策出台，基本面或并购重组有望成为2025年的交易主线。我们建议关注以下4个方向：1）并购重组主线，2）市值管理主线，3）回购和分红主线，4）北交所特色绩优资产。 |分析师及联系人 刘建伟 SAC：S0590524050005 请务必阅读报告末页的重要声明1/46 北交所投资策略|深度报告 2024年12月15日 北交所2025年投资策略 新兴市场弹性大，重视并购重组等主线 市场表现 北证50 40% 10% -20% -50% 2023/122024/32024/62024/92024/12 相关报告 1、《自动变速摩擦片优质供应商——北交所新股申购策略之十六》2024.12.09 2、《综采煤机液压橡胶品知名供应商——北交所新股申购策略之十五》2024.11.24 扫码查看更多 投资要点 境内外迎来双宽松时代，小盘成长或是明年主基调之一“9.24”新政重磅利好齐发，市场利率下调，促进ETF等增量资金入市，流动性充裕，分母端风险偏好转舵抢跑于分子端基本面改善，小盘风格开始演绎。外部美联储降息引致全球流动性宽松，叠加此前三年小盘持续下挫，积累较高赔率。内外部双重宽松背景下，小盘风格或是明年主基调之一。同时，货币周期映射在中小盘核心指数上，也得出相似结论，降息周期科创50/创业板指表现强势于龙头指数。 情绪龙头≠基本面龙头，先情绪后基本面行情或将演绎 第一阶段，北证50作为市场情绪龙头，在中小盘指数中取得最高收益率。流动性大幅反转下，即使市场对于盈利能力改善幅度和持续性预期较为谨慎，但在情绪交易和预期反转主导下，部分盈利相对弱但成长向好的板块表现更加亮眼。复盘历史发现，市场在回归理性及温和上升期，绩优板块彰显更强的配置价值。在第二阶段，基本面交易或将成为北交所本轮行情的“接力棒”。 北交所基本面短期偏弱，困境反转弹性大 全A（非金融）收入同比近五年来首次转负，双创需求虽有弱复苏态势，利润上二者均承压，北交所成长性暂未出现边际转好迹象，利润仍旧负增。但目前，北交所开始去库减产，补库和扩产意愿均处于相对低位，作为新兴成长期板块，固定资产和在建工程项目仍正增长，但政策风格支持重点产业景气回升，中长期需求端预期向好，未来有望受益于需求转好和产能利用率的提升，实现“困境反转”的双桅启航。 “三”新含量足，受益于“强链补链”和“自主可控” 北交所国家级专精特新“小巨人”企业占比超过5成。同时，在新质生产力和科技创新上也持续发力，北证个股新质生产力评分不断提高，出台创新指引首次量化创新指标，对研发占比等提出定量化指标。在国内产业链关键技术环节的自主可控及战略新兴产业中，专精特新企业是解决核心技术“卡脖子”问题的重要力量，是提升我国产业链、供应链韧性和竞争力的核心，北交所作为创新型中小企业代表，将立足自身定位，引领民营企业投身国家科技发展道路。 投资建议 目前，宏观经济运行仍较弱，A股盈利进入底部阶段，供给端出清也稳步推进中，政策方面先打响第一枪，财政化债+地产政策持续修复内需，海外政治冲击带动国内自主可控链条景气上升。二级投资我们建议关注4个主线：1）并购重组主线， 特别是已发布预案且落地可能性高的项目，2）市值管理主线，长期破净和北证50指数中市净率相对较低的标的，3）回购和分红主线，4）特色绩优资产，在强链补链环节发挥重要作用，是我国自主可控链条必不可少的一环。新股方面，中性假设下，我们测算2025年打新收益率9%，积极建议通过打新增厚收益。 风险提示：政策力度不及预期，成长性不及预期，宏观环境发生变化，测算误差。 正文目录 1.2025年执牛耳者6 1.1境内外迎来双宽松时代，小盘成长或是明年主基调6 1.2情绪龙头≠基本面龙头，先情绪后基本面行情或预演7 1.3北交所基本面短期偏弱，“三”新增厚价值重估潜力9 1.4长牛预期达成，北交所特色绩优资产有望得到重估11 2.交易面：更有活力的二级市场12 2.1北证50收益领先，情绪龙头效应显著12 2.2北证50已相对一二级合理价格略有溢价14 2.3本轮定价逻辑主线推演15 2.4投资者生态：公募基金活跃，主动产品跑赢指数16 3.定位：三“新”含量足19 3.1一“新”：专精特新氛围浓厚，立足“强链补链”效能20 3.2二“新”：新质生产力站位上行，注重存量“新质”赋能21 3.3三“新”：首次量化创新指标，研发投入意愿提高24 4.新股复盘和展望：中性假设下，2025年预计打新收益率9.0%25 4.11+N调节下新股发行节奏较去年同期大幅下滑25 4.2全部为定价发行，一二级价格背离26 4.3打新情绪高涨，资金参与量创新高27 4.42025年全年打新收益率测算29 5.基数小基本面偏弱，困境反转弹性大31 5.1盈利能力继续筑底，边际弱恢复33 5.2产能出清+景气提升，困境反转双桅启航33 6.投资建议38 6.1长主线：并购重组主线38 6.2投资者回报：分红主线+“回购贷”主线42 6.3市值管理主线：长期破净和北证50市净率较低标的43 6.4价值重估：特色绩优资产44 7.风险提示45 图表目录 图表1：小盘成长与大盘价值风格变化趋势6 图表2：各板块主要指数变化趋势7 图表3：“9.24”新政以来涨跌幅与营收同环比8 图表4：“9.24”新政以来涨跌幅与归母净利润同环比8 图表5：成长与绩优板块变化趋势8 图表6：三大板块和全A（非金融）营业收入同比变化9 图表7：三大板块和全A（非金融）归母净利润同比变化9 图表8：三大板块和全A（非金融）供给端同比变化10 图表9：北交所之“三”新11 图表10：2024年至今北证50/科创50/创业板指等指数走势12 图表11：2024年至今北证50/科创50/创业板指等指数PE(TTM)12 图表12：2024年至今北证50/科创50/创业板指等指数日换手率13 图表13：2024Q1-Q3及2024Q3营业收入同比13 图表14：2024Q1-Q3及2024Q3归母净利润同比13 图表15：2024Q1-Q3及2024Q3主要盈利指标14 图表16：各板块指数相对三板成指的溢价（或折价）倍数15 图表17：各板块指数相对中证1000的溢价（或折价）倍数15 图表18：绩优成长板块本轮表现15 图表19：政策主题有关板块本轮表现15 图表20：行业主题有关板块本轮表现16 图表21：北交所上市公司机构持股比例17 图表22：北交所机构投资者结构17 图表23：北交所主题投资基金一览18 图表24：北交所主题投资基金与全市场同类/其他中小盘指数基金对比19 图表25：北交所设立原则及市场定位20 图表26：北交所与双创专精特新企业数量及占比21 图表27：国家级专精特新“小巨人”企业供给结构21 图表28：新质生产力综合评价体系的各项指标权重（%）22 图表29：各期评分排名前50%的个股所属板块构成23 图表30：评分排名50%的个股占各板块上市公司比例23 图表31：北交所上市公司新质生产力评分分布23 图表32：北交所、创业板和科创板上市创新性标准24 图表33：各板块研发费用率25 图表34：各板块平均每家发明专利数量25 图表35：2024年1-11月新股上市数量（家）26 图表36：2024年1-11月新股募资额（亿元）26 图表37：2024年1-11月新股网上定价和网下询价数量（家）26 图表38：2024年1-11月新股网上发行比例（含超额配售）26 图表39：2024年1-11月新股上市首日涨幅27 图表40：2024年1-11月新股首日涨幅拆解27 图表41：2024年1-11月新股网上有效申购户数及中签率28 图表42：2024年1-11月新股顶格申购及户均冻结资金28 图表43：2024年1-11月网上打新收益率28 图表44：1000万元账户单项目网上打新收益率29 图表45：2025年打新收益率测算关键假设30 图表46：2025年打新收益率测算31 图表47：北交所及双创基本画像一览32 图表48：2024年前三季度营业收入同比增速划分32 图表49：2024年前三季度归母净利润同比增速划分32 图表50：北交所上市公司营收和归母净利润同比增速33 图表51：北交所上市公司盈利指标变化趋势33 图表52：困境反转图示说明34 图表53：北交所上市公司库存及补库现金变化情况35 图表54：北交所上市公司资本开支变化情况35 图表55：中央经济工作会议关于科技创新、内需外贸及民营经济等相关表述36 图表56：各板块企业性质分布37 图表57：各板块企业规模分布37 图表58：2024年以来宏观调控及产业政策梳理37 图表59：各板块企业出海比例38 图表60：创业板并购重组历程39 图表61：2013-2017年创业板并购重组形式39 图表62：2013-2017年创业板目的39 图表63：并购重组完成前后营业收入增速变化40 图表64：并购重组完成前后归母净利润增速变化40 图表65：并购重组完成前后ROE变化40 图表66：“并购六条”内容梳理41 图表67：北交所进行中的重大资产重组标的41 图表68：北交所同一控制人旗下IPO终止项目42 图表69：北交所曾经重大资产重组失败的标的42 图表70：分红绩优标的筛选43 图表71：申请股票回购增持再贷款的标的43 图表72：近1年平均PB(LF)排名北交所后10的标的44 图表73：特色绩优资产标的44 1.2025年执牛耳者 1.1境内外迎来双宽松时代，小盘成长或是明年主基调 双宽松下流动性充裕，小盘成长风格或将是主基调之一。“9.24”新政重磅利好齐发，市场利率下调，促进ETF等增量资金入市，流动性充裕环境下，情绪带动风险偏好先回升，小盘成长风格开始演绎。美联储历轮货币政策的调整与A股投资风格的切换紧密相关，降息周期引致的全球流动性宽松，小盘成长往往优于大盘价值，但可能短期内发生市场风格的漂移。2024年下半年，美联储为经济软着陆连续两次下调利率，进入宽货币时代。叠加2021-2023年期间，美联储加息预期升温，美债利率上行且国内经济弱运行影响，小盘风格持续下挫，使得其高赔率不断积累。本轮境内外双宽松背景下，小盘成长风格或成为明年主基调。 图表1：小盘成长与大盘价值风格变化趋势 60.00% 40.00% 短期风格漂移 20.00% 2024下半年，美联储两次 下调利率，开启降息周期，全球进入宽流动时代，短期内小盘风格开始演绎 小盘成长占优 0.00% -20.00% -40.00% 大盘价值占优 -60.00% 小盘成长/大盘价值 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：蓝底为美联储降息周期，红底为美联储加息周期，其中小盘成长、大盘价值分别选取巨潮小盘成长指数、巨潮大盘价值指数。 宽货币环境新资产景气高扬，双创在降息周期表现强势。货币周期映射至中小盘核心指数上，也表现出相似结论。2019-2021年仍然处于美联储的降息周期中，双创在A股市场中新能源、医药、电子半导体等新兴产业占据主要地位，届时此类核心资产受益于资金充沛的融资环境，迎来行业景气快速上升的黄金时期。2022-2023年，美 联储为应对较高的通胀水平开始持续加息，防御背景下价值龙头的韧性凸显。2024年9月，美联储降息预期落地叠加国内新的刺激政策，中小盘指数在本轮周期内均相对中证A100快速攀升。 图表2：各板块主要指数变化趋势 科创50/中证A100创业板指/中证A100北证50/中证A100 降息周期，双创强势 加息周期，以新能源、医药、电子半导体为代 表的