原油2025年度投资策略报告：不必“为赋新词强说愁”

不必“为赋新词强说愁” ——原油2025年度投资策略报告 【报告要点】 明年非OPEC+供应增长就将覆盖全球需求增长 OPEC+供应政策倾向将主导明年油市方向 预计OPEC+明年1季度后还会间歇延迟增产 宏观向好，叠加价格变化对供需曲线的影响，将缓解明年过剩矛盾 库存处于低位，有助于风险事件期间短期波动率放大 全年油价重心下移，但幅度有限 裂解价差有望见底 【年度展望】 明年全球原油需求增速相对疲软，供应端仅仅OPEC+供应预计就足以覆盖全球原油需求增速，OPEC+又在增产的方向上蠢蠢欲动，全球供需格局走向宽松。不过我们预计宏观向好，叠加价格变化对供需端的潜在影响，将使得明年实际上的供需格局弱化程度好于当前市场普遍预期，使得油价重心下行有限。 预计布伦特原油全年重心约为71美元，大部分时间布伦特原油波 动范围62-80美元，年底前进入70美元下方。 由于明年原油价格承压，成品油裂解有望结束疫情后的连续下跌势头见底企稳，相对看好北美和亚洲裂解出现一定反弹 风险方面关注OPEC+潜在的产量政策变化、地缘政治动乱、美国软着陆进程是否出现意外、特朗普关税政策影响。 肖彧 从业证书：F3083960 投资咨询证号：Z0016296 免责声明： 本刊中所有文章陈述的观点仅为作者个人观点，文章中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性、更新情况不做任何保证，文章中作者做出的任何建议不作为我公司的建议。在任何情况下，我公司不就本刊中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。 期市有风险，投资需谨慎！ 目录 一、2024年行情回顾1 （一）宏观影响逐渐淡化1 （二）OPEC+减产支撑价格2 （三）需求阴霾逐渐加重3 （四）2024年报告观点验证4 二、2025年行情展望5 三、原油平衡表6 （一）非OPEC+供应增加将完全覆盖全球需求增加6 （二）OPEC+供应政策将主宰油价节奏6 （三）宏观环境宽松、中美特殊需求可能令实际需求好于预期7 （四）平衡表总结7 四、宏观展望9 （一）美国经济持续坚韧9 （二）宏观环境宽松有利于需求超预期修复10 （三）下行风险仍需警惕11 五、供应展望12 （一）非OPEC+：供应依然旺盛12 （二）美国：原油产量预计不会超速增长13 （三）OPEC+：减产举步维艰，却又举足轻重14 六、需求展望17 （一）能源消费结构转型打压国内需求17 （二）欧洲需求依然疲软18 （三）美国：出口带动美国需求，然而炼厂炼能即将受限20 七、库存与裂解22 （一）库存依然处于偏低位置，将放大扰动事件发生后的短期油价波动率22 （二）裂解价差有望见底24 八、其他影响因素25 （一）特朗普执政期间，对伊朗等产油国的制裁有望加紧25 （二）俄乌冲突若结束会给市场带来多少变化25 一、2024年行情回顾 图1.布伦特主力年内走势图 数据来源：文华财经，东吴期货研究所 2024年全年原油走势为先扬后抑，今年我们主要依照驱动主体而非时间顺序对年内走势进行回顾， 回顾过程中我们对地缘影响进行了一定的淡化处理，因为其具有不可预测性，不会简单重复，且在2024年年内并未对行情造成不可忽视的影响。 （一）宏观影响逐渐淡化 以美联储政策为首的宏观经济政策依然一如既往地对油价产生影响，而决定美国利率政策的又是美国经济本身。经历了坚韧的2023年后，2024年上半年美国经济表现持续高于预期。再通胀交易在上半年极为盛行，并且深深影响了包括贵金属、铜、原油等大宗商品，使得这些品种在上半年保持相对强势。 图2.布伦特原油×COMEX黄金图3.布伦特原油×COMEX铜 数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所 不过在以上品种中，原油是表现最差的商品，价格在4月中旬就已见顶。相较而言，黄金全年维 持强势，铜直到5月下旬才告见顶。这是因为原油的基本面相对较弱，每当价格走高后，就会引发需求下降，或者OPEC+继续减产的决心出现动摇，导致价格上涨难以为继，并出现大量抛售。 图4.布伦特原油×10年期美债收益率图5.COMEX铜×10年期美债收益率 数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所 当我们将原油与宏观指标对照，会惊叹于宏观与原油相互联系之紧密，利率预期以及美债收益率等宏观指标与原油的走势是如此一致。无论是年初的美国再通胀预期，还是7-8月由于美国失业率大幅上升一度引发的衰退预期情绪，还是9月美联储大举降息50BP。 即使与美债收益率相比，原油也存在4月拐头过早的问题，疲软的基本面使得原油无法跟上市场整体的再通胀步伐。与此相反的是COMEX铜拐头过晚，主要由于当时出现了逼仓行情，在此暂不展开。必须指出的是，原油与美债收益率乃至利率预期的默契到了四季度已经荡然无存，宏观对油价的影响出现了显著的淡化，其原因主要来自于原油市场对于未来的悲观预期越来越一致，以及起到支撑市场作用的OPEC+减产政策开始飘摇不定。市场把更多的交易重心放到了基本面产业政策，暂时忽略了宏观的变化。 （二）OPEC+减产支撑价格 我们回顾2024年原油价格的上涨阶段，与OPEC+宣布延长减产的时间点高度重合。结合之后我们在后文将要展示的原油平衡表，我们可以这么说，OPEC+的减产是当前布伦特油价仍能维持在70美元/桶上方的唯一原因。 在OPEC+2023年11月会议中，OPEC+宣布额外的220万桶/日自愿减产，额外减产将持续到2024 年一季度。尽管220万桶中，沙特的100万桶在更早的时候就已经开始执行，其他自愿减产7国也多 多少少存在水分，但该减产还是足以拯救油价脱离2023年四季度持续的困境。 2024年3月3日，OPEC+宣布延长原定到3月底的减产至6月底，带动油价向上突破2月的震 荡区间，并配合着再通胀逻辑，在4月中旬突破了90美元/桶，最终创下了92.18美元/桶的年内高点。 2024年6月2日，OPEC+再度宣布延长原定到6月底的减产至9月底。由于此次会议一度延期，市场对OPEC+内部矛盾产生恐慌情绪导致油价一度崩跌，但最终结果公布后，布伦特原油在76.76美元/桶稳住了阵脚，并一路反弹至最高的87.95美元/桶，创下了年内的次高点。 2024年9月5日，OPEC+再再度宣布延长原定到9月底的减产至11月底，使得油价从最低68.68 美元/桶一路反弹至最高的75.12美元/桶，在国庆节期间中东地缘局势由于伊朗向以色列发射导弹大幅 恶化后，油价进一步反弹至最高的81.16美元/桶。 2024年11月3日，OPEC+再再再度宣布延长原定于11月底的减产至12月底，随着市场对未来的悲观预期越来越一致，这一次决定带给油价的反弹级别已经很小了。 2024年12月5日，OPEC+再再再再度宣布延长原定于12月底的减产至25年一季度。 平心而论，OPEC+锲而不舍地延长减产的确在2024年里数次拯救下跌中的油价，可谓扶大厦之将倾。但从大级别行情看，与其说OPEC+的减产是努力进攻，不如说是困兽犹斗。事实上OPEC+已经很难承受进一步减产了，但疲软的市场就好比逆水行舟，不进则退，同样力度的减产在不断顺延的过程中伴随的是油价重心的不断下移。 （三）需求阴霾逐渐加重 对于造成OPEC+上述逆水行舟的情况，需求端的持续疲软可谓是功不可没。我们对于今年全球最主要的几个原油需求点的评价是，美国保持坚韧，欧洲深陷泥潭，中国大出意料。 在美联储高利率压迫下，美国需求意外保持坚韧，这也一度反过来推动了再通胀逻辑，使得美联储长时间徘徊在“更高更久”的道路上。原油终端需求方面，尽管美国自身表现并不出彩，总体与去年水平相当，不过考虑到美国高利率的大环境下，如此表现已经超出预期。美国炼厂炼油需求坚韧的主要贡献点在于成品油出口持续增长，得益于俄乌冲突后对欧洲方向的出口稳步增加，以及拜登总统任期内中国方向的出口开始从特朗普贸易战中恢复并屡创新高。将成品油出口增加与稳定的自身终端需求结合起来看，构成了美国坚韧的总体需求，支撑了美国炼厂对原油加工量的需求。 图6.美国精炼产品出口按地区（千桶）图7.美国对中国精炼产品出口（千桶） 数据来源：EIA，东吴期货研究所 注：欧洲主要国家包括了比利时、法国、荷兰、挪威、西班牙、瑞典、土耳其和英国（按首字母排列） 在大洋彼岸另一个高利率环境下的欧元区中，需求显然更为糟糕，或许这也是欧元区更早开始降息的原因，经济实在是顶不住了。然而即使进行了降息，欧洲的经济依然没有起色，其经济支柱服务业持续走软，与原油工业需求息息相关的制造业也表现不佳，欧洲原油需求可谓是深陷泥潭。 图8.中国原油进口量（万桶/日）图9.中国原油加工量（万桶/日） 数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所 中国需求则大出意料，中国海关总署公布的原油进口数据从5月开始保持同比负增长，国家统计 局公布的原油加工量数据则从4月就已经开始保持同比负增长，不出意外的话，中国全年原油进口数据和加工量数据都将同比负增，这与原本作为今年全球原油需求主要增长点的市场预期大相径庭。早 在年初，EIA预计今年中国原油需求增加33万桶/日，占全球总需求增加量139万桶/日的24%；OPEC则预计今年中国原油需求增加63万桶/日，占全球总需求增加量225万桶/日的28%。 中国需求下降对于原油市场影响很大，不仅在于绝对值，更在于趋势。如果说其他地区的需求波动主要由工业需求弹性提供的话，中国需求下降更多是道路需求的版本迭代。越来越多的新能源汽车替代油车上路，使得这部分汽油需求将永久性消失，且新能源汽车替代过程仍在持续，这属于行业升级过程中对传统需求的不可逆冲击。这也意味着在未来需求复苏阶段中，中国需求可以提供的潜力较为有限。 （四）2024年报告观点验证 在2024年年报中，我们从中性角度出发，认为随着经济逐步走向正轨，非OPEC+扩张周期结束，OPEC+坚持平衡市场的管理下，中东主产国财政平衡盈亏线仍能支撑油价，在此基础上预计布伦特原油全年主要波动区间70-95美元/桶。 实际上，美国经济在2024年持续坚韧，OPEC+也全年坚持平衡市场的管理，中东主产国财政盈亏线有所上移，布伦特原油全年波动区间在68.68-92.18美元/桶，总体符合我们预期。然而非OPEC+扩张周期并未结束，并可能在未来继续影响全球油市。 在年报中，我们同时提到了新能源汽车发展对汽车需求的影响，预测了总体需求疲软，以及预计全年裂解趋于下行，这都在年内行情中得到验证。 在年中的2024年半年报中，我们预计需求不及预期可能使得油价在三季度就开始下跌，并逼迫 OPEC+将所有减产延长至四季度，预计最终油价坚守在75美元/桶上方。其中三季度油价下跌和 OPEC+延长减产均已得到市场验证，油价未能坚守在75美元/桶上方但也相距不远，主要是对明年的原油市场供需格局的悲观已经部分提前计入了价格。 图10.美湾现货裂解WTI（美元/桶）图11.纽约港现货裂解Brent（美元/桶） 数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所 图12.西北欧现货裂解Brent（美元/桶）图13.新加坡现货裂解Dubai（美元/桶） 数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所 二、2025年行情展望 明年全球原油需求增速相对疲软，供应端仅仅OPEC+供应预计就足以覆盖全球原油需求增速，OPEC+又在增产的方向上蠢蠢欲动，全球供需格局走向宽松。不过我们预计宏观向好，叠加价格变化对供需端的潜在影响，将使得明年实际上的供需格局弱化程度好于当前市场普遍预期，使得油价重心下行有限。 预计布伦特原油全年重心约为69美元，大部分时间布伦特原油波动范围62-80美元。 上行空间不足： 尽管美联储持续降息，中国不断推出刺激政策，叠加阶段性的断供事件和地缘扰动有望令油价在某一时段走高，但总体而言非OPEC+的供应足够强劲，且OPEC+较以往两年展现出了更加积极的增产意愿。考虑到OPEC+充分的闲置产能，当价格上涨时OPEC+有足够的动机