证券研究报告 策略研究2024年12月13日 方兴未艾——A股2025年策略展望 华金证券研究所策略组 分析师:邓利军S0910523080001 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 一、回顾与展望:2024年A股探底回升;2025年信用可能回升,A股慢牛可期。 二、2025年市场主线:盈利筑顶,信用回升,慢牛方兴未艾。 (1)宏观环境:特朗普当选对海外降息、国内流动性和经济增长都可能有一定影响;财政发力对投资和消费有托底。 (2)市场主线:2025年盈利处于筑顶周期中,政策发力可能支撑盈利维持在高位或继续上行;信用受政策推动可能处于回升周期中。历史经验上A股表现震荡偏强;大盘和绩优中小盘成长占优,政策和产业趋势上行的周期、科技表现相对占优。 (3)市场趋势和节奏:2025年A股可能震荡上行,慢牛方兴未艾;一、三季度表现可能相对偏强。 三、影响2025年A股走势的因素:盈利修复、资金流入、中美博弈。 四、2025年行业配置:建议关注大科技和核心资产。 (1)2025年行业风格:中小盘成长可能占优。一是牛市牛市期间中小盘相对占优。二是牛市期间估值弹性大的行业相对占优。三是财政发力可能有利于科技和顺周期。 (2)2025年大类行业:重点配置科技和核心资产。一是科技依然是配置主线。二是核心资产有重要配置机会。三是高股息依然有长期配置机会,2025年年初可能是配置时机。 (3)2025年行业配置:建议关注TMT、电新、机械、汽车、医药、消费等行业。一是四轮牛市期间平均估值弹性高的行业是电新、电子、社服、传媒、计算机、汽车等;二是核心资产2025年建议关注电新、医药、食品饮料等行业。三是高股息2025年建议关注保险、航运、家居、电力等行业。 五、风险提示:历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期、模型失效风险 01.回顾与展望:2025年慢牛可期 1.回顾与展望:2024年A股探底回升 2024年9月中下旬开始,A股市场探底后大幅回升,成交额也明显大幅上升,最高达3.5万亿,高弹性的北证50、创业板指和科创50领涨,大幅跑赢大盘指数;主要源于9月中下旬以来强力的政策出台提升市场信心。 2024下半年行情明显好于上半年 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 涨跌幅(%) 创业板指北证50科创50万得全A上证指数中证1000中证2000 Q1Q2Q3Q42024全年 1.2回顾与展望:2025年信用可能回升,A股慢牛可期 行业上,2024年全年来看非银、通信、家电、银行、电子、汽车等行业领涨,主要受9月中下旬以来政策提振市场信心、成交额大幅上升等的影响;而纺织服装、医药、农林牧渔、轻工、食品饮料、美容护理等消费类板块领跌,主要受经济偏弱、收入预期下行等影响。 展望2025年,随着政策发力和效果显现,经济和盈利可能回升,信用不断改善下A股可能延续震荡偏强趋势,慢牛可期。 2024年非银、通信、银行等行业领涨 涨跌幅(%) Q1Q2Q3Q42024全年 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 非银金融 银行通信 家用电器 电子汽车 商贸零售交通运输计算机 传媒建筑装饰机械设备房地产国防军工公用事业有色金属 综合环保 电力设备 煤炭钢铁 石油石化社会服务基础化工建筑材料轻工制造纺织服饰美容护理食品饮料农林牧渔 医药生物 -50 02.2025年市场主线:政策发力下盈利周期可能延长,信用可能回升 特朗普当选对美联储降息有一定影响 (1)特朗普当选可能影响美联储降息节奏。美联储表态数据仍是决定降息路径的关键。一是经济增长上,特朗普提出的全面关税、减税等举措可能扩大美国赤字。二是通胀上,首先,参考疫后美国通胀高企的2021-2023年,期间扰动通胀的核心项是能源和住房价格;其次,2025年来看,特朗普主张俄乌战争快速停战,因此油价低位可能对通胀有一定抑制,而美国房屋空置率与住房CPI呈一定负相关关系,当前美国房屋空置率有所上升,可能指向房价偏弱,特朗普上台后对通胀可能的推升来自于减税、补贴等导致的工资、物价水平的上升。 美国房屋空置率与住房CPI有一定负相关关系 当前原油价格处于低位 美国CPI分项中住房所占权重最高 美国:CPI:住房:非季调:同比% 美国:自住房屋空置率%,右 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 2019-06 2020-02 2020-10 2021-06 2022-02 2022-10 2023-06 2024-02 2024-10 0 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 140 120 100 80 60 40 20 2016-01-20 2017-01-20 2018-01-20 2019-01-20 2020-01-20 2021-01-20 2022-01-20 2023-01-20 2024-01-20 0 OPEC:一揽子原油价格美元/桶 特朗普当选对我国流动性有一定影响 (1)特朗普当选,对我国流动性存在一定影响。一是特朗普主张减税等来刺激经济,同时奉行强势美元战略,且若中美贸易摩擦再次出现,则人民币对美元汇率可能面临一定贬值压力,国内流动性宽松的掣肘可能上升。二是2025年国内保增长政策可能进一步出台和落地,经济修复预期上升,人民币汇率贬值压力可能有限,参考2017-2020年特朗普任期内我国利率水平以我为主,维持低位,因此2025年国内流动性大概率维持相对宽松。 特朗普任期中美联储有降息操作且美元指数有所走强 特朗普任期中DR007利率有所下降 特朗普任期 8 7 6 5 4 3 2 特朗普任期 1 0 美国:联邦基金目标利率美元指数,右 7 6 5 4 3 2 1 2000-01-28 2002-01-28 2004-01-28 2006-01-28 2008-01-28 2010-01-28 2012-01-28 2014-01-28 2016-01-28 2018-01-28 2020-01-28 2022-01-28 2024-01-28 0 130 120 110 100 90 80 70 2000-01-28 2002-01-28 2004-01-28 2006-01-28 2008-01-28 2010-01-28 2012-01-28 2014-01-28 2016-01-28 2018-01-28 2020-01-28 2022-01-28 2024-01-28 60 美国:联邦基金目标利率DR007月中位数(%),右 (1)历史经验上,2017-2020年特朗普任期内我国经济增长表现整体偏弱。一是地产销售、社零、投资增速均呈现下滑趋势,主要受国内地产调控、疫情等因素的影响;二是出口增速受中美贸易摩擦影响较为明显,2018年9月份后出现较大幅度的回落。 特朗普任期内我国经济基本面表现相对较弱 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 出❑TTM增速(%)商品房销售TTM增速(%)固定资产投资TTM增速(%)社零TTM增速(%),右 特朗普任期 25 20 15 10 5 0 2007-01 2007-09 2008-05 2009-01 2009-09 2010-05 2011-01 2011-09 2012-05 2013-01 2013-09 2014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 2021-01 2021-09 2022-05 2023-01 2023-09 2024-05 -5 (2)2025年来看,特朗普可能延续“美国优先的战略”,国内出口依然可能面临较大压力。一是相对于奥巴马和拜登政府的对华态度,特朗普在任期间“美国优先”以及“经济至上”的理念非常明显。二是2025年特朗普对华可能进一步加征关税、限制关键技术出口。三是外部压力可能推动我国进一步加速“国内大循环”,科技创新和扩大内需可能是政策着力的方向。 奥巴马、特朗普、拜登任期内中美两国经济数据及对华态度比照 资料来源:wind、华金证券研究所 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10 (3)特朗普当选对我国科技行业的影响可能远不及2018年。一是特朗普在任期间曾加大对中国科技企业(如华为、中芯国际)的制裁,对半导体、5G等行业带来较明显的冲击。二是经过几年的发展,我国科技行业取得了长足的进步,特别是关键核心技术领域的突破,如2025年我国半导体设备国产化率可能达到50%,使得2025年特朗普上台后对我国科技行业的限制所产生的影响可能较小。三是当前赴美上市的科技型企业,涉及云计算、互联网居多,可能受到一定影响。 我国半导体设备国产化率持续上升 赴美上市中企多为科技领域公司 半导体设备国产化率(%) 60 50 40 30 20 10 0 2019 2022 2025(E) 各阶段主导投资因素不同 投资:基建、制造业投资增速维持一定高位,地产投资增速可能筑底企稳 1、历史上各阶段主导投资的因素不同: (1)2005-2006,重工业发展迅速,制造业投资增速明显领先。 (2)2007-2008,房价持续上涨,地产投资增速上升。 (3)2008-2009,受益于“四万亿”政策,基建投资增速大幅上升。 (4)2010-2012,《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》发布,制造转型升级,制造业投资增速明显上升。 (5)2013-2017年受益于“一带一路”、PPP等政策,基建投资增速处于高位。 (6)2018-2019,房价上涨和消费升级下居民购房需求较强,地产投资增速有所回升。 (7)2020-2021,疫后受内外需影响制造业率先复苏,地产和基建投资增速也明显回升。 (8)2022-2023,抗疫国债刺激下基建投资增速也逐步修复。 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2005-02 2005-12 2006-10 2007-08 2008-06 2009-04 2010-02 2010-12 2011-10 2012-08 2013-06 2014-04 2015-02 2015-12 2016-10 2017-08 2018-06 2019-04 2020-02 2020-12 2021-10 2022-08 2023-06 2024-04 -40 中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比% 中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比% 中国:固定资产投资完成额:房地产业:累计同比% 投资:2025年基建、制造业投资增速可能维持一定高位,地产投资增速可能筑底企稳 (2)展望2025年,基建和制造业投资增速可能维持一定高位。 一是2025年基建投资增速可能受益于赤字率提升、超长国债和专项债发行等维持一定的高位。 二是2025年设备更新和以旧换新的规模和适用品种范围可能进一步扩大,此外盈利回升和发展新质生产力、并购重组等政策导向下制造业投资增速可能进一步回升。 三是2025年地产政策可能进一步放松,地产销售增速可能回升,地产投资增速因此有可能筑底企稳。 地产销售增速出现边际改善迹象 预测地方政府专项债限额与2025年达到33万亿左右 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2011-02 2011-12 2012-10 2013-08 2014-06 2015-04 2016-02 2016-12 2017-10 2018-08 2019-06 2020-04