2025年A股年度策略展望：悠长的盼望

悠长的盼望 ——2025年A股年度策略展望 牟一凌、王况炜、方智勇、梅锴、吴晓明、纪博文、沈心怡、季宏坤 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2024年12月8日 *请务必阅读最后一页免责声明 1.2024年的复盘和市场的预期反转。2023年以来，我们基于逆全球化、美国强财政支出和中国房地产去金融化的假设，构建了“实物消耗>实际GDP>上市公司盈利”的不等式。2024年以来，广义的实物资产+红利风格几乎主导了9月份以前的市场行情，更重要的是，经济基本面至今持续了上述特征：中国经济的量价持续背离，A股上市公司盈利持续往资源+基础设施（广义实物资产）领域分配。但毫无疑问，9月以来的市场变化是颠覆性的，它主要以“一个现实和三个预期”作为支撑。现实是，即使实物消耗是中国经济中最有韧性的领域，它在今年5月以来也开始逐步走弱，这也导致了从有色金属板块开始的涨幅回撤和红利资产表现的逐步“缩圈”。更重要的是，市场开始出现了三大预期：第一，主要发达国家都开始了集体向右转向，以美国为主的政府被认为会削减开支并降低税收；第二，特朗普上台后潜在的贸易制裁和联储宽松，被认为给予了中国刺激以房地产为主的消费的必要性和空间；第三，中国“供给侧”改革的呼声开始越来越大，这一方面被认为有利于以新能源为代表的行业实现困境反转，另一方面则被认为会不利于实物消耗领域的基本面。中国“再通胀”的图景开始被投资者认可。 2.2025年的大概率场景推演。2025年是否像市场投资者认知的一般？对于新一届特朗普政府来说，从人员裁撤到预算开支削减都可能是比较困难的事。同样的，关税谈判本身就牵涉到多重博弈，考虑到中国在过往体现出的转口贸易的能力，以及“抢出口”等因素，出口的回落可能事实上会比较缓慢。房地产投资基数的下降和其他部门投资的替代效应使房地产的投资额（除土地购置以外）对固定资本形成总额的拖拽作用已然有限，而历史上国际对比的经验和当下的现状都指示政策进一步刺激的可行性和必要性都有所下降，对房地产相关政策博弈的必要性已经大幅下行，财富效应的减退和其对消费的深远影响难以消除。除了房地产以外，中国的需求侧政策需要被正确理解，现阶段设备更新、以旧换新和“两重”建设仍然是以实物需求拉动为主。 至于中国的收入端改革和促进消费政策则需要从资本和劳动力的关系中去理解：过往经验普遍认为提升劳动力回报必须先让资本提升收益，但反之也同样可能成立，例如美国在1930年代资产负债表收缩和产能严重过剩之后的社会福利政策，最终推动了蛋糕切分更偏向劳动力，并在较长时间内实现了资本和劳动力回报的同向增长，并为国家的最终崛起铺平了道路。短期内，面对物价下降的压力，政府增加消费补贴和福利支出是必要的，但历史研究告诉我们这对“消费平权”的推动比促进消费的总量增长更有作用。而对于市场期待的行政供给侧改革加速高端制造的出清，我们认为这不符合历史规律，过往中国真正实现行政供给侧改革的条件是：行业占比大且已经陷入广泛的亏损并造成对经济的拖累，当下中国制造业仍是经济和就业的拉动项，而传统行业的盈利和现金流情况仍然健康，出清之路是漫长的。较为充沛的产能意味着需求本身难以带来再通胀。由此看来，中国上市公司盈利的系统性恢复还需要时间，我们预测明年非金融上市公司净利润增速为-1.46%。 3.实物资产何时回归。到底是“日本化”还是人定胜天？中国的结构转型在艰难但不可后退地进行，但是市场主流投资者仍然陷入了简单的二元争论之中。中国作为比当年日本有更强政治、军事自主权和战略纵深的大国，面对着西方更多的政治不信任。“日本化”本身就是拉低了未来发展天花板和盲目提高下限的猜想。我们认为，中国作为制造业大国真正的突围机会，仍然是对内调整结构，对外寻求增长：“一带一路”的悄然潜行，正是这个机会的典型代表。实物资产是否能够回归，恰好与中国能否引领全球新一轮人均能源消费向上的趋势相关。短期看，实物消耗还会受到经济周期的压制，但我们预计它会在2025年下半年随着中美去库的完成和中国在“一带一路”中实现新的突围而回归，新的宏大叙事图景会展开，在这之前只需耐心等候。 4.市场定价再思考。A股自由流通市值占居民持有通货和存款的比重当下处在历史低位，2019年以来主动偏股基金主导这一流量入口的时代已经远去，加之资产端缺乏优质资产，导致了阶段性游资+个人投资者风格的盛行。缺乏产业基础下，主题投资的热闹程度正在接近历史新高，但是不稳定性也在孕育。值得一提的是，被动基金的发行现在越来越倾向于将权重往科技行业倾斜，但历史经验表明，这一动作完成后，反而是新纳入的权重股长期跑输的开始。这两重因素或许指示在未来某一时刻，10月以来的偏科技成长的风格面临交易层面的回归。低估值策略会在明年重新占据主导。 5.重点行业与板块的讨论：对于资源股而言，其商品价格弹性上半年较难出现，甚至会面对阶段性压力，但是其股票产能价值的重估远未结束：过往除了少数龙头外，主要板块的涨幅几乎只有盈利贡献，并无明显估值扩张，而龙头盈利稳定性已经得到证实；供给约束仍然在，短期需求的回落只是阶段性的压力。同样的，随着制造业活动阶段性回落，稳定红利资产部分也将遭遇考验，但是铁路在其中由于结构变化，更具有确定性。制造业而言，当大力发展制造业时候，我们并不认为制造业是好的投资机会。但是当经济结构开始注重消费时，制造业的盈利中枢恢复开始有了希望。我们希望从政策已经停止鼓励、龙头公司更具成本优势的传统制造和部分新兴制造业中去寻找机会。对于消费而言，尽管消费鼓励措施仍会持续，我们预计会有两大特点：第一，消费结构的变化让宏观数据的改善很难体现到上市消费公司的业绩中；第二，“消费平权”下服务消费相对更好，但是存在估值约束。对于大型央国企而言，市值管理+并购重组+出海的三重奏正在交替进行，其中银行板块有最低估值，其息差下行趋势未来将在政策呵护下逐步缓解，而去金融化下，增量业务带来了更多分散风险的能力。我们无意否定新兴科技投资，但是请始终记住中国作为赶超国，科技企业的社会意义大于股东意义，因此请始终关注下一个接棒者是否存在。 6.A股市场投资：待荆棘枯萎。如果本轮跨年行情展开，那么对于明年1季度的指数我们则会非常谨慎，中国资产的修复之路确定但漫长，大国的崛起并不需要通过1-2个季度的股票市场上涨来证明。推荐：制造业头部企业的出清（机械设备（工程机械，仪器仪表、激光设备等），基础化工（氟化工、民爆用品、轮胎等），普钢，锂电池），服务消费机会仍可积极布局（航空、OTA平台、快递）；资源类红利资产（煤炭，铝、油、铜、黄金）在上半年中部分公司有修复动能，下半年机会更加精彩；国有企业的重估同样精彩纷呈（银行、交运（铁路、港口）、建筑、钢铁）。 风险提示：全球地缘冲突演变；全球贸易条件紧缩；海外经济超预期衰退；海外货币政策超预期紧缩；国内房地产市场企稳幅度不及预期； 测算误差。 目录 01 2024年的复盘和市场的预期反转 02 CONTENTS 2025年的大概率场景推演 03 如何展望实物资产VS中国未来 04 市场定价再思考 05 行业配置与板块讨论 06 风险提示 01. 2024年的复盘和市场的预期反转 证券研究报告 6*请务必阅读最后一页免责声明 美国的高额财政支出、中国制造业的“以价换量” •美国以高额财政赤字、政府支出支撑经济，货币流通速度加快，支撑全球需求；中国制造业开启了以价换量的格局，不断满足全球实物需求。这一背景下：全球大宗商品消耗增长，中国企业盈利压缩。这一图景是过去资源股、基础设施板块走强的核心。 图表：美国在近两年中维持较高的财政支出/财政收入比例（单位：%） 250.00美国:财政支出/财政收入（滚动12个月） 230.00 210.00 190.00 图表：中国企业在近两年中压缩利润空间，但增加值增速维持较高水平 PPI-PPIRM中国:规模以上工业增加值:累计同比% 5.00 170.00 150.00 130.00 110.00 90.00 157.44 (5.00) (15.00) 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院注：PPI和PPIRM均为以2020年1月为基期（基期=100）的定基指数，两者之差大于0代表企业利润好于基期，两者之差扩大表示企业利润率扩大。 •在基本面上看，经典的是实物工作量指数开始与房地产投资增速背离，同时也与上市公司ROE出现背离，股票市场看，出现了实物工作量成分股大幅跑赢沪深300的情况。 图表：实物工作量指数开始与房地产投资增速背离，同时也与上市公 司ROE背离（单位：%） 实物工作量指数 中国:房地产开发投资完成额:累计同比 图表：2021年下半年以来，实物工作量指数系统性跑赢沪深300 实物工作量指数走势（资源+电力+银行+运输） 沪深300指数走势 40万得全A（非金融石油石化）-净资产收益率（TTM，右轴）12 2000.00 2010 1500.00 081000.00 -20 资料来源：wind，民生证券研究院 备注：实物工作量指数=0.4*工业用电量+0.35*工业系统中长期贷款+0.25*货运量 6500.00 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 资料来源：wind，民生证券研究院 备注：股价版本的实物工作量指数构建方式为铁路公路、电力、煤炭开采、银行、港口、油气开采、工 业金属、中国石化股价表现的等权加总，2010年1月31日为基期1000。 •2024年以来，广义的实物资产+红利风格几乎主导了9月份以前的市场行情。基于我们此前构建的框架，由于房地产去金融化和以美国为代表的国家强财政的支撑，中国以出口+制造业为主要增长的模式导致了A股市场的市场风格：盈利往资源+基础设施（广义实物资产）领域分配。这一格局本身并没有改变 图表：上市公司口径下的产业链利润分配格局：广义实物资产占产业链利润的比重不断抬升至近10余年来高位 上游中游 下游基础设施及建设 60.0% TMT广义实物资产（上游+电力及公用事业+交通运输） 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 37.8% 25.8% 23.8% 20.5% 15.7% 13.8% 0.0% 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：wind，民生证券研究院 •5月以来，随着中美库存周期本身动能的减弱，这一经济特征的弹性也开始受到限制。尽管实物消耗仍是经济中最有韧性的部门，但是其边际动能在开始减弱 中国:规模以上工业企业:产成品存货:同比 中国:规模以上工业企业:营业收入:累计同比 图表：2024年Q3以来，中国工业系统陷入被动去库周期（%） 50.00 30.00 10.00 图表：2024年下半年，美国批发商与零售商补库力度明显减弱 美国：制造商库存不变价：同比美国：零售商库存不变价：同比 20%美国：批发商库存不变价：同比 10% 0% -10% 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 -20% 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 -10.0