中央经济工作会议精神学习：稳增长提升至更突出位置

证券研究报告：宏观报告2024年12月13日 研究所 宏观研究 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《出口韧性犹在，春节前有望延续高景气度》-2024.12.11 中央经济工作会议精神学习：稳增长提升至更突出位置 核心观点 （1）会议符合预期，稳增长提升至更突出位置。 12月中共中央政治局会议作为中央经济工作会议的前瞻“风向标”，已向市场释放了宏观政策转向宽松的积极定调，中央经济工作会议亦再次予以明确，短期稳增长或提升至更为突出的位置。 首先，会议通稿的九大重点工作部署中，扩大国内需求提升至第一位，科技创新与产业现代化调整至第二位。 其次，宏观政策更加给力，是全方位扩大国内需求的有力支撑，亦是稳增长的重要保障。 再次，虽然本次会议并未明确2025年经济增长目标，但稳就业目标来看，2025年经济增长仍需保持一定合理增速，经济增长或维持在5%左右水平，这亦需短期稳增长支撑。 （2）超常规逆周期调节方向更为清晰，力度尚待确认。 本次会议对“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”进一步细化，明确了政策发力方向，但政策力度尚待确认，亦是合情合理因中央经济工作会议一般并不明确目标任务的具体量化数据。 更加积极的财政政策表现为“一提高、两增加”，政策方向已被资本市场定价，政策力度是未来重新定价的关键变量。 货币政策由“稳健”转向“适度宽松”，降准降息可期，无风险收益率下行，我国资产将迎来估值提升年；宽松货币政策或指向人民币汇率波动有所增大。 （3）从重点工作部署看，短期稳增长与长期高质量发展内在统一。 一是“以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”位居2025年9大重点工作的第二位，并不意味着重要性下降，或更强调短期稳增长与长期高质量发展的内在统一。 二是新提“发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效”，或是对二十届三中全会精神的进一步贯彻落实，意味着2025年或是改革大年。2025年改革的重点方向应是国有企业改革、全国统一大市场建设、财税体制改革、资本市场投融资综合改革。 三是本次会议对房地产的表述，延续了9月中共中央政治局的提法，促进房地产市场企稳仍是重点工作内容，重点抓手关注收储、城中村和危旧房改造。 四是高水平对外开放更加重视自由贸易试验区和自由贸易港建设，2025年海南自由贸易港政策或将加速落地。 综上，本次会议定调积极，明确宏观政策大转向，短期稳增长提 升至更突出的位置，扩内需成为首要任务。宏观政策更加给力，预计财政政策力度明显提升，货币政策亦积极配合，宽货币宽信用可期，后续实体需求有望得到有效改善，预计资本市场将迎来估值和盈利双重修复。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；政策效果不及预期。 目录 1会议符合预期，稳增长提升至更突出位置5 2超常规逆周期调节方向更为清晰，力度尚待确认6 3从重点工作部署看，短期稳增长与长期高质量发展内在统一7 风险提示9 图表目录 图表1：近五年中央经济工作会议重点工作部署5 图表2：近年中央经济工作会议对比9 1会议符合预期，稳增长提升至更突出位置 12月中共中央政治局会议作为中央经济工作会议的前瞻“风向标”，已向市场释放了宏观政策转向宽松的积极定调，中央经济工作会议亦再次予以明确，短期稳增长或提升至更为突出的位置。 首先，会议通稿的九大重点工作部署中，扩大国内需求提升至第一位，科技 创新与产业现代化调整至第二位。2018年以来，仅2022年因突发的公共卫生事 件的持续影响，2022年中央经济工作会议将扩大内需提升至重点工作部署首位，其他年份的中央经济工作会议均是将科技创新与现代化产业放在首位。本次会议再次将扩大内需提升至重点工作部署首位，突出短期稳增长重要性上升，这亦是本次会议释放的增量信息。 图表1：近五年中央经济工作会议重点工作部署 资料来源：中国政府网，中邮证券研究所 其次，宏观政策更加给力，是全方位扩大国内需求的有力支撑，亦是稳增长的重要保障。“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”在中央政治局会议中已经明确，本次会议再次确认，且明确了政策发力方向，确认了政策大转 向的定调，为稳增长提供重要政策保障，坚定市场信心。 再次，虽然本次会议并未明确2025年经济增长目标，但稳就业目标来看， 2025年经济增长仍需保持一定合理增速，经济增长或维持在5%左右水平，这亦需短期稳增长支撑。根据人民日报报道，2025年届高校毕业生预计达到1222万人，同比增加43万人，这意味着2025年城镇新增就业人数目标任务或不低于 2024年的1200万人以上。从历史经验来看，2019年以前，一个点的实际GDP增速可以带动225万左右的就业；2023年，一个点的实际GDP增速带动了239.23 万就业。按照一个点的实际GDP增速带动240万个就业，若2025年实现城镇新增就业人数1200万以上，则实际GDP增速需要维持在5%左右。此外，考虑当前处于新旧动能接续转换阶段，短期结构性失业或有所显现，会议亦明确指出“群众就业增收面临压力”，这指向2025年城镇新增就业人数目标任务或尤甚于2024年，这亦是将稳增长提升至更突出位置的原因。 2超常规逆周期调节方向更为清晰，力度尚待确认 本次会议对“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”进一步细化，明确了政策发力方向，但政策力度尚待确认，亦是合情合理，因中央经济工作会议一般并不明确目标任务的具体量化数据。 （1）更加积极的财政政策表现为“一提高、两增加”，政策方向已被资本 市场定价，政策力度是未来重新定价的关键变量。“一提高”是提高财政赤字率；“两增加”分别是增加发行超长期特别国债和增加地方政府专项债发行使用。9 月底以来，决策层多次召开新闻发布会，加强与市场沟通，市场基本形成了合理预期，此次会议明确政策发力方向，亦在市场预期范围内，或已在资本市场形成充分定价，而政策力度是市场一直较为期待的，尚未明确的内容。 根据本次会议部署的扩内需工作安排，结合11月人大常委会的新闻发布会内容来看，一是财政赤字率或提升至4%-4.5%，或增加财政资金1-2万亿，增量资金或重点用于提振消费专项行动，如对困难群众发放生活补助、向多孩家庭精 准实施消费补贴、加大对大学生奖优助困力度等，进而提高边际消费倾向较高群体的消费能力、意愿和层级；部分资金用于中央预算内投资，如加大西部和东北 部地区薄弱的基础设施建设等，加大区域战略实施力度等；二是超长期特别国债 或增加值1.5万亿左右，重点用于加力扩围实施“两新”政策和更大力度支持“两 新”政策；三是地方政府专项债或增加至4.5-5万亿，且地方政府专项债项目审核权或试点下放至省级，提高地方政府积极性、主动性。其中，专项债用于收储力度或有所提升，预计资金或不低于5000亿元，推动房地产市场企稳回升；8000 亿元专项债用于化债。若剔除这两部分，地方政府专项债额度为3.2-3.7万亿， 与今年3.9万亿资金相比，小幅回落，这与近期一次性化债工作有关。 （2）货币政策由“稳健”转向“适度宽松”，降准降息可期，无风险收益率下行，我国资产将迎来估值提升年；宽松货币政策或指向人民币汇率波动有所增大。 一是会议明确指出“适时降准降息”，指向明年降息降准仍存在空间。随着商业银行净息差收窄，市场对降息政策期望有所降低，本次会议明确定调，打消 市场担心，同时降准不仅为商业银行提供成功低成本资金，缓解净息差，亦配合财政政策，保持市场流动性充裕。 二是关于流动性表述，本次会议措辞由“保持流动性合理充裕”调整为“保 持流动性充裕”，说明政策力度会较为明显提升，亦说明低利率环境或成为常态。三是新提“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维 护金融安全”，值得后期密切关注。若与近期央行新创设证券、基金、保险公司 互换便利等工具结合考虑，有一种可能是为支持股票市场稳定发展，平准基金亦有可能加速落地，这与会议提及的“稳楼市股市”相吻合。 （3）值得注意的是，会议强调“要全面贯彻明年经济工作的总体要求和政策取向，注重目标引领”。我们理解应有两方面含义，一是明年经济工作不仅以“十四五”规划目标为导向，亦强调以短期实现增长稳、就业稳和物价合理回升为目标导向；二是在以目标导向引领下，宏观政策力度或不设置“天花板”，即宏观政策力度会根据目标完成情况动态调整。 3从重点工作部署看，短期稳增长与长期高质量发展内在统一 （1）“以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”位居2025 年9大重点工作的第二位，并不意味着重要性下降，或更强调短期稳增长与长期高质量发展的内在统一。 本次会议对该工作基本延续原有提法，强调“人工智能+”“运用数字技术、绿色技术改造提升传统产业”两个方向；强调与现代产业体系融资相适应，健全多层次金融服务体系，重点仍是发展耐心资本；与此同时，亦再次强调综合整治 “内卷式”竞争，我们理解，这应该是对政府与市场关系的定调，或避免区域补贴政策等影响，而忽视自身客观因素，出现一拥而上的投资建设行为。 （2）新提“发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效”， 或是对二十届三中全会精神的进一步贯彻落实，意味着2025年或是改革大年。 2025年改革的重点方向应是国有企业改革、全国统一大市场建设、财税体制改革、资本市场投融资综合改革。 （3）关于房地产市场，会议强调“持续用力推动房地产市场止跌回稳”， 延续了9月中共中央政治局的提法，但“持续用力”的表述，或意味着当前稳地产政策效果虽有所显现，仍需政策进一步支持，重点关注收储、城中村和危旧房改造。 （4）高水平对外开放更加重视自由贸易试验区和自由贸易港建设。本次会 议新提“推动自由贸易试验区提质增效和扩大改革任务授权，加快推进海南自由贸易港核心政策落地”，2025年海南自由贸易港政策或将加速落地。 综上，本次会议定调积极，明确宏观政策大转向，短期稳增长提升至更突出 的位置，扩内需成为首要任务。宏观政策更加给力，预计财政政策力度明显提升，货币政策亦积极配合，宽货币宽信用可期，后续实体需求有望得到有效改善，预计资本市场将迎来估值和盈利双重修复。 图表2：近年中央经济工作会议对比 资料来源：中国政府网，中邮证券研究所 风险提示 中美贸易摩擦超预期加剧；政策效果不及预期。 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本