非沙坦类原料药加速增长，CDMO、制剂协同发展

天宇股份（300702）证券研究报告 2024年12月13日 非沙坦类原料药加速增长，CDMO、制剂协同发展 投资评级 行业医药生物/化学制药 6个月评级买入（首次评级） 天宇股份成立于2003年，专业研发、制造、销售原料药及高级医药中间体药品，是全球心血管类原料药龙头，美国默沙东公司口服新冠药莫努匹 当前价格18.33元 目标价格22.83元 韦中间体国内核心供货商，全球最大的缬沙坦供应商之一。 基本数据 原料药及中间体：依托平台优势，助力非沙坦品种 全球沙坦类原料药需求持续增加，同时供给端竞争激烈。考虑到公司原料药规范市场占比持续提升，沙坦类价格逐步企稳，主要品种缬沙坦价格已稳定在600-700元/千克的区间内。 公司官网数据显示，公司非沙坦类的覆盖品种日益丰富，其中有39个品种已实现商业化，待验证有6个，研发中的有13个，有望成为公司第二增长曲线。 CDMO：项目储备充足，需求趋势向好 公司与多个全球大型制剂厂商建立了长期、稳定的合作关系，2021年出色完成默沙东紧急项目研发后，开加速扩建研发和业务团队，随着药品的持续推广和客户产品的持续放量，公司的CDMO业务有望保持稳定增长。 制剂：批文贮备丰富，业绩有望实现高增长 带量采购提升了制剂企业与原料药企业的关联度，“原料药+制剂”一体化 A股总股本(百万股)347.98 流通A股股本(百万 211.16 股) A股总市值(百万元)6,378.42 流通A股市值(百万 3,870.64 元) 每股净资产(元)10.16 资产负债率(%)45.02 一年内最高/最低(元)23.29/13.16 作者杨松分析师 SAC执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 股价走势 战略趋势明显。经过公司2019-2024年的积累，制剂目前的批文数量、集天宇股份创业板指 采情况以及销售渠道的建立都在逐渐向好，已获批制剂批件46个，涉及 品种30个（截至2024H1），2024年有望迎来快速发展阶段。盈利预测与估值 我们预计公司2024-2026年总体收入分别为27.08/32.40/39.48亿元，同比 增长分别为7.15%/19.66%/21.84%；归属于上市公司股东的净利润分别为 0.83/2.54/3.51亿元。 考虑到：（1）原料药及中间体业务规范市场销售占比持续提升，沙坦类价格已基本稳定，非沙坦类规模优势有望持续扩大；（2）CDMO业务大客户 27% 16% 5% -6% -17% -28% -39% 2023-122024-042024-08 资料来源：聚源数据 相关报告 稳定，同时正推动拓展新项目合作；（3）制剂获批产品持续增长，“原料 药+制剂”一体化发展存在成本优势。未来三大业务均有增量的机会，看好公司进入加速发展阶段，同时考虑到原料药价格因素，公司近期业绩波动较大，不适合采用PE估值，应选择PB估值，给予公司2025年2.1倍PB，目标价22.83元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争的风险；产品类别相对集中的风险；汇率波动风险；存货减值风险；法规政策风险；客户依赖风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,666.68 2,527.27 2,707.91 3,240.35 3,948.01 增长率(%) 4.78 (5.23) 7.15 19.66 21.84 EBITDA(百万元) 523.98 900.14 575.18 676.38 789.11 归属母公司净利润(百万元) (118.95) 27.36 82.70 253.95 351.20 增长率(%) (158.12) (123.00) 202.28 207.06 38.30 EPS(元/股) (0.34) 0.08 0.24 0.73 1.01 市盈率(P/E) (53.62) 233.14 77.13 25.12 18.16 市净率(P/B) 1.83 1.83 1.78 1.69 1.56 市销率(P/S) 2.39 2.52 2.36 1.97 1.62 EV/EBITDA 18.15 9.72 11.93 10.74 7.96 资料来源：Wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.天宇股份：为全球供应高质量的医药产品4 1.1.以“沙坦类”为基础，成长曲线逐渐多元化4 1.2.业绩重回增长通道，费用率保持稳定4 2.原料药及中间体：依托沙坦平台优势，助力非沙坦品种7 2.1.沙坦类原料药：需求稳中有升，成长空间大7 2.1.1.高血压患者群体大，渗透率仍有较大空间7 2.1.2.沙坦类是最主流的降压药，市场规模可观7 2.1.3.公司布局品种丰富，销量恢复有望助推业绩提升9 2.1.4.沙坦类原料药价格触底，规范市场占比持续提升10 2.2.非沙坦类原料药：布局品种丰富，有望成为新增长点11 3.CDMO业务：公司技术领先，需求趋势向好12 3.1.市场规模稳健增长，CDMO市场有望逐渐回暖12 3.2.公司CDMO业务起步较早，与客户合作稳定13 3.2.1.生产端和研发端双重推动CDMO业务发展13 3.2.2.CDMO项目储备充足，成长空间逐渐打开14 4.制剂：“原料药+制剂”一体化发展，批文储备丰富15 5.盈利预测与估值17 5.1.盈利预测及关键假设17 5.2.估值与投资评级18 6.风险提示18 图表目录 图1：公司发展历程梳理4 图2：公司股权结构和主要子公司结构4 图3：公司历年来营业收入及同比增速5 图4：公司历年来归母净利润及同比增速5 图5：公司历年毛利率、净利率情况5 图6：公司历年期间费用率情况5 图7：公司2017-2020分业务模式营收占比情况6 图8：公司2021-2024H1分业务模式营收占比情况6 图9：公司历年分地区营收占比情况6 图10：公司历年沙坦类与非沙坦类原料药及中间体营收占比情况7 图11：公司历年非沙坦类品种收入（百万元）7 图12：2020年中国农村、城市居民主要疾病死因构成比（%）7 图13：1991-2015年高血压知晓率、治疗率和控制率（%）7 图14：常见抗高血压药物机理及特征8 图15：2016-2022年中国、全球沙坦类原料药总消耗量（吨）8 图16：2018-2022年全球沙坦类制剂销售额（亿美元）8 图17：主要沙坦原料药厂家（天宇股份和华海药业）的销售量（吨）10 图18：主要沙坦类原料药价格变化（元/千克）10 图19：公司原料药销售市场结构10 图20：2023-2024H1全球创新药投融资事件数13 图21：2023-2024H1全球创新药投融资金额（亿美元）13 图22：全球医药市场规模（单位：十亿美元）13 图23：全球CDMO市场规模（十亿美元）13 图24：公司核心技术14 图25：2018-2024H1公司CDMO业务收入及增速15 图26：2021-2024H1公司CDMO业务毛利率15 图27：2021-2024H1公司制剂业务收入及同比增速15 图28：2021-2024H1公司制剂业务毛利率15 表1：2016-2022年沙坦类原料药全球消耗量（吨）8 表2：主要沙坦类产品供应商国内外认证情况9 表3：沙坦类原料药2022年出口量TOP5企业9 表4：公司已实现商业化的原料药品种11 表5：公司待验证的原料药品种12 表6：公司研发中的原料药品种12 表7：公司2023年CDMO业务研发进展情况13 表8：公司场地布局14 表9：公司2023年制剂业务研发进展情况15 表10：天宇股份制剂申请状态16 表11：天宇股份制剂业务批文情况（截至2024H1）16 表12：公司各板块收入（百万元）及毛利率（%）预测17 表13：可比公司估值18 图1：公司发展历程梳理 1.天宇股份：为全球供应高质量的医药产品 天宇股份成立于2003年，是一家专业研发、制造和销售制剂、原料药以及医药中间体的企业。公司主要产品涵盖降血压类、降血糖类、降血脂类、抗血栓类和抗哮喘类药物，是全球主要的心血管类原料药制造商之一。 1.1.以“沙坦类”为基础，成长曲线逐渐多元化 天宇股份前身浙江黄岩天宇化工厂成立于1993年，1998年开始生产沙坦类中间体。2003年，天宇化工成功转型为医药企业，浙江天宇医药化工有限公司设立。2005年，天宇医化正式更名为浙江天宇药业有限公司。 全方位保证产品质量，持续开发新业务。公司2009年获得中国药监局的首个GMP认证，截至2024年6月公司总部和临海天宇子公司均通过中国CFDA、美国USFDA、欧盟或欧盟成员国斯诺文尼亚（JAZMP）的GMP现场检查，其中临海场地还通过了澳大利亚TGA、日本PMDA、墨西哥COFEPRIS的GMP现场检查，总部还通过了韩国MFDS的GMP现场检查。2017年，公司成功在深交所上市。2021年，公司首个制剂产品厄贝沙坦片在中国市场上市，目前公司制剂产品销售覆盖全国各省份。 资料来源：公司官网，公司公告等，天风证券研究所 股权结构清晰，创始人行业经验丰富。公司实控人屠勇军、林洁夫妇分别直接持有公司16.41%和35.07%的股份（截至2024年Q3），此前通过全额出资设立的赣州臻菡创业投资有限公司，间接持有公司6.19%的股份。2024年9月2日，臻菡投资已正式以协议转让方式将其所持公司股份转让给江苏兆信作为基金管理人的瞭望1号，本次过户登记完成后，瞭望1号与一致行动人林洁、屠勇军、屠善增合计持有公司股份211,161,884股，占公司总股本的60.68%，实际控股人股权集中；创始人屠勇军自1993年起进入化工医药行业，在该领域拥有超过20年生产和销售经验，对API及中间体、CMO/CDMO及制剂业务拥有丰富经验。 图2：公司股权结构和主要子公司结构 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.业绩重回增长通道，费用率保持稳定 公司2023年实现营业收入25.27亿元，较2022年营业收入26.67亿元同比下降5.23%，归母净利润0.27亿元，同比上升123.02%，实现扭亏为赢；2024H1实现营业收入12.65亿元，较2023H1营业收入13.46亿元同比下降6.01%，归母净利润0.53亿元，同比下降21.87%；2024Q1-Q3实现营业收入19.32亿元，较2023年同期营业收入18.65亿元同比增加3.61%，归母净利润0.85亿元，同比增加23.72%。2024H1净利润下降的主要原因系：1）原料药与中间体业务的销售毛利率较2023H1下降；2）CDMO业务的客户需求下降，从而导致毛利额下降。截至2024年前三季度，公司的营收和归母净利润已实现同比增长。 图3：公司历年来营业收入及同比增速图4：公司历年来归母净利润及同比增速 -1.64% 3.61% 3043.88% 25 20 15 10 5 50%8 40%6 30% 20%4 10%2 0% 257.89% 23.72% 300% 200% 100% 0% - -10% 0 -158.12%-100% -2 -200% 营业总收入（亿元）YOY 归母净利润（亿元）YOY 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 分三阶段对公司财务表现进行分析： 2020年之前：受益于NDMA杂质事件的发生，沙坦类原料药市场总体处于药品紧缺的状态，整个行业从上游化工原料到下游原料药的价格均有大幅升高，毛利率从2017年的37.80%上升到2019年的56.11%，净利率从2017年的8.43%大幅跃升至2019年的27.75%。 2020-2022年：2021年，公司的营业收入首次出现同比负增长（同比-1.64%）；归母净利润下降幅度较大（同比-69.32%）；毛利率、净利率也出现大幅下降，其中毛利率从2020年的51.65%下降至3