拟收购山德士中山制剂工厂，加速推进“原料药+制剂”一体化CDMO平台战略

证券研究报告|公司点评报告 2022年09月27日 拟收购山德士中山制剂工厂，加速推进“原料药+制剂”一体化CDMO平台战略 九洲药业 沪深300 16% 6% -4% -13% -23% -33% 2021/092021/122022/032022/06 2022/09 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002 联系电话： 分析师：徐顺利 邮箱：xusl1@hx168.com.cnSACNO：S1120522020001联系电话：010-59775376 相关研究 1.【华西医药】九洲药业（603456.SH）：CDMO业务继续贡献业绩弹性，拟定增加速产能建设 2022.08.05 2.【华西医药】九洲药业（603456.SH）：业绩超市场预期，CDMO业务继续贡献核心业绩增量 2022.07.11 3.【华西医药】九洲药业（603456.SH）：业绩延续高速增长趋势，CDMO业务贡献业绩弹性 2022.04.20 评级及分析师信息 九洲药业(603456) 评级：上次评级：目标价格： 买入买入 最新收盘价： 38.14 股票代码： 603456 52周最高价/最低价： 63.0/35.0 总市值(亿) 318.20 自由流通市值(亿) 316.83 自由流通股数(百万) 830.69 事件概述 今晚，公司公告拟使用“浙江四维CDMO制剂项目”的1.85亿元的募集资金用于收购山德士（中国）中山制剂工厂及对其增资。 分析判断: ►拟收购山德士中山制剂工厂，加速推进“原料药+制剂”一体化CDMO平台战略 相对股价% 公司拟以1510万美元收购山德士中国的中山制剂工厂的100%股权，收购标的拥有一支优秀且稳定的管理团队、先进的绿色生产制造技术，以及符合国际要求的质量和运营体系，能延伸公司制剂CDMO业务能力，满足未来公司仿制药制剂CDMO和创新药制剂CDMO的需求。此次收购完成后，拟使用1.85亿元的剩余募集资金对中山制剂工厂进行CDMO改造和扩建项目，进一步提升公司制剂CDMO的能力，另外公司通过承接山德士中国的约定产品的CDMO业务，进一步巩固公司作为诺华集团全球供应链中核心供应商的地位。公司近年来持续加强杭州、临海、美国等研发中心能力建设，以及通过收购杭州Teva工厂、南京康川济医药等公司，持续强化公司在“原料药+制剂”CDMO一体化平台能力建设。 ►业绩预测及投资建议 公司作为战略转型中的准一线CDMO企业，加速打造瑞博CDMO品牌、筑巢引凤中，另外特色原料药业务在国内环保政策趋严的大背景下保持稳健增长。维持前期业绩预期，即22-24年营收分别为57.49/77.40/101.40亿元，EPS分别为1.08/1.54/2.11元，对应2022年09月27日38.14元/股收盘价，PE分别为35.25/24.79/18.09倍，维持“买入”评级。 风险提示 核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险、定增具有不确定性。 盈利预测与估值 财务摘要2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元) 2,647 4,063 5,749 7,740 10,140 YoY（%） 31.3% 53.5% 41.5% 34.7% 31.0% 归母净利润(百万元) 381 634 903 1,283 1,759 YoY（%） 60.0% 66.6% 42.4% 42.2% 37.0% 毛利率（%） 37.5% 33.3% 35.0% 35.9% 36.5% 每股收益（元） 0.47 0.77 1.08 1.54 2.11 ROE 12.3% 13.8% 17.1% 19.6% 21.2% 市盈率 81.15 49.53 35.25 24.79 18.09 资料来源：Wind，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 4,063 5,749 7,740 10,140 净利润 634 902 1,283 1,758 YoY(%) 53.5% 41.5% 34.7% 31.0% 折旧和摊销 292 403 508 505 营业成本 2,709 3,735 4,961 6,437 营运资金变动 -331 -1,446 695 -2,203 营业税金及附加 27 50 59 83 经营活动现金流 678 -142 2,450 11 销售费用 49 79 100 135 资本开支 -572 -605 -786 -701 管理费用 337 579 782 1,023 投资 -70 -24 -35 -30 财务费用 37 5 26 -16 投资活动现金流 -765 -580 -731 -628 研发费用 173 310 426 558 股权募资 1,020 0 0 0 资产减值损失 -51 -5 -9 -7 债务募资 -239 79 -105 -13 投资收益 61 49 91 102 筹资活动现金流 582 -163 -137 -42 营业利润 754 1,064 1,510 2,071 现金净流量 472 -885 1,582 -660 营业外收支 -9 0 0 0 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 745 1,064 1,510 2,071 成长能力 所得税 111 162 227 313 营业收入增长率 53.5% 41.5% 34.7% 31.0% 净利润 634 902 1,283 1,758 净利润增长率 66.6% 42.4% 42.2% 37.0% 归属于母公司净利润 634 903 1,283 1,759 盈利能力 YoY(%) 66.6% 42.4% 42.2% 37.0% 毛利率 33.3% 35.0% 35.9% 36.5% 每股收益 0.77 1.08 1.54 2.11 净利润率 15.6% 15.7% 16.6% 17.3% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 9.0% 11.2% 12.6% 14.3% 货币资金 1,121 236 1,818 1,158 净资产收益率ROE 13.8% 17.1% 19.6% 21.2% 预付款项 30 61 68 97 偿债能力 存货 1,682 2,540 2,875 4,274 流动比率 1.81 1.91 1.98 2.30 其他流动资产 939 1,715 1,617 2,825 速动比率 0.96 0.79 1.05 1.08 流动资产合计 3,772 4,552 6,378 8,354 现金比率 0.54 0.10 0.57 0.32 长期股权投资 59 83 119 148 资产负债率 35.0% 34.4% 35.4% 32.6% 固定资产 2,170 2,190 2,189 2,149 经营效率 无形资产 412 480 603 698 总资产周转率 0.67 0.76 0.85 0.90 非流动资产合计 3,269 3,480 3,771 3,973 每股指标（元） 资产合计 7,040 8,032 10,149 12,327 每股收益 0.77 1.08 1.54 2.11 短期借款 499 578 473 459 每股净资产 5.50 6.32 7.86 9.96 应付账款及票据 988 1,052 1,693 1,845 每股经营现金流 0.81 -0.17 2.94 0.01 其他流动负债 598 753 1,050 1,333 每股股利 0.25 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 2,085 2,383 3,216 3,637 估值分析 长期借款 201 201 201 201 PE 49.53 35.25 24.79 18.09 其他长期负债 177 177 177 177 PB 10.23 6.04 4.85 3.83 非流动负债合计 379 379 379 379 负债合计 2,463 2,761 3,595 4,015 股本 833 833 833 833 少数股东权益 0 -1 -1 -2 股东权益合计 4,577 5,270 6,554 8,312 负债和股东权益合计 7,040 8,032 10,149 12,327 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金牛奖、水晶球、最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。 徐顺利：北京大学硕士，曾就职于南华基金，2020年1月加入华西证券，负责CXO、科研试剂及部分原料药领域。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司评级标准说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离