2025年度展望（八）：货币政策：如何兑现“适度宽松”？

宏观深度报告20241213 证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 如何兑现“适度宽松”？ ——2025年度展望（八）:货币政策 事件 核心观点：预计2025年兑现“适度宽松”，货币政策或将从3个方面发力：（1）保持流动性合理充裕，预计2025年“降准”或有2-3次合计幅度100-150bps的空间；（2）降低企业和居民综合融资成本，预计政策利率或有30-40bps调降空间，且LPR报价机制改革将提供贷款利率更大的下行幅度；（3）强化利率政策执行和传导，丰富货币政策工具箱，为协同2025年“更加积极”的财政政策，国债买卖与买断式逆回购工具或继续加码，稳定流动性和融资利率。 “刻舟”不能“求剑”，相比2008年至2010年期间，2024年以来货币政策调控体系已然变迁。与2008年-2009年相比，货币政策调控体系框架性调整的基础是融资供需矛盾发生了变化，当前直接融资相对间接融 资收缩，表明制约融资增长的主要矛盾已经是需求约束而非供给约束，流动性供给总量充裕，但受限于融资需求低迷。因此2016以来货币政策调控从数量型框架渐次转型为价格型框架、2017年以来融资利率中枢逐级下移，均是适应制约融资增长的主要矛盾是“需求侧”的自然演化。展望2024年至2025年，贷款投放继续面临融资需求约束，货币政策已经渐渐淡化对数量型目标的关注，2025年货币政策兑现“适度宽松”或将继续从“需求侧”发力，通过保持流动性供给充裕和降低融资成本，继续发挥利率调控，推动有效融资需求扩张。 2025年兑现“适度宽松”的政策思路： （1）“降准”：“降准”仍是稳定流动性供给的有效工具。展望2024年底至2025年全年，为兑现“适度宽松”，总量政策工具或有2-3次“降准”的空间，全年降幅或在100-150bps，合计投放基础货币约在2万亿 -3万亿。在近两年存款挂牌利率不断下调的趋向下，法定存款准备金利率已经显得“偏高”，因此在无风险利率中枢系统性下移的环境下，“降准”的同时，基础货币的投放成本也有继续调降的空间。 （2）超常规货币政策工具：国债买卖与买断式逆回购规模或适度扩张。2025年财政政策会更加积极，在提高财政赤字率、增加发行超长期特别国债以及增加地方政府专项债券发行使用的基础上，广义财政赤字率提高需要货币政策以更加积极和主动的操作工具协同配合，以保持流动性 供给充裕和融资利率平稳。预计2025年国债净买入或继续扩张，与买断式逆回购一起，有望成为提高货币政策与财政政策协同效率、配合政府债券融资的有力工具。 （3）“降息”：关注LPR报价机制。预计2025年政策利率降幅或不低于2024年，政策利率或有30-40bps的调降空间，基于2024年建构的“OMO利率→LPR报价/国债收益率”，实体经济融资成本将继续稳中有降，同时LPR报价机制或继续优化调整、提高报价质量，如果LPR 报价更贴合最优质客户的利率水平，LPR报价及一般贷款利率或相比政策利率有额外10-20bps的调降空间。 风险提示：（1）2025年1月20日特朗普就任总统，新政府组合政策路径尚不明晰，外围风险可能加大，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）中国更加积极的财政政策量级和支出节奏有待观察，人民币资产预期回报率是否如期回升；（3）2025年 关税风险或继续冲击欧元区经济和通胀，欧元区反应函数不明确，同时日本央行“加息”节奏不明确，人民币汇率波动率可能异常增大。 2024年12月13日 证券分析师芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 相关研究 《中央经济工作会议的�个关键词》 2024-12-12 《11月CPI扫清12月美联储降息的最后障碍》 2024-12-12 1/14 东吴证券研究所 内容目录 1.简史：2008年至2010年货币政策怎样适度宽松4 1.1.“刻舟”不能“求剑”：货币体系已然变迁4 1.2.“时移”而且“势异”：降成本、扩需求6 2.展望：2025年货币政策“适度宽松”的方向8 2.1.“降准”：长期流动性之锚8 2.2.新型政策工具：国债买卖+买断式逆回购11 2.3.“降息”：关注LPR报价机制优化12 3.风险提示13 2/14 东吴证券研究所 图表目录 图1：2009年-2010年期间准备金率和贷款基准利率存在调升压力5 图2：截至2024年10月末，直接融资/间接融资比值继续下移6 图3：2018年以来趋势性“降准”引导无风险利率中枢下移7 图4：2012年开始贷款利率步入下行趋势7 图5：一度作为利率锚的CPI拉动存款利率下行7 图6：流动性供给的期限结构框架8 图7：每年度新增贷款与名义GDP的比值基本稳定9 图8：MLF等结构性工具余额占基础货币比重下降9 图9：与已经开展的国债买卖比较，“降准”投放的基础货币机会成本仍然最低9 图10：法定存款准备金利率或有下调的可能10 图11：超额存款准备金利率与活期存款基准利率相同10 图12：2024年以来主动投放的流动性规模在上升11 图13：2024年8月起新型政策工具开启投放11 图14：2024年全年，无风险利率曲线走向平坦12 表1：2009年至2010年货币政策主要指标概览5 3/14 东吴证券研究所 2024年12月9日中共中央政治局指出2025年“实施更加积极的财政政策和适度 宽松的货币政策……加强超常规逆周期调节”，将2025年货币政策的基调从“稳健”转 为“适度宽松”，而上一次货币政策定调“适度宽松”还是2009年12月的中央经济工 作会议；2024年12月12日中央经济工作会议在“适度宽松”的基调上进一步指出“适 时降准降息”，货币政策宽松的方向和空间更加明确，无风险利率或持续下行，截至12 月12日中央经济工作会议结束，关键的10年期国债收益率已经接近1.80%，结合对 2008年至2010年货币政策走向的历史复盘，2025年“适度宽松”货币政策的实施将继 续依托2024年以来利率体系和政策工具箱两方面框架性变化的基础，从“降准”、债券公开市场买卖、“降息”以及尚在进行中的利率体系改革等方面兑现。 1.简史：2008年至2010年货币政策怎样适度宽松 1.1.“刻舟”不能“求剑”：货币体系已然变迁 2008年“降准降息”发生于“适度宽松”定调之前。参见2008年至2010年的货币政策历史定调，2008年上半年，货币政策执行“适度从紧”的货币政策，以防止经济增长过热、价格上涨演化为全面通货膨胀的风险，合计提高了5次准备金率，累积3个百 分点以冲销新增外汇占款的影响，但是在2008年7月25日中央政治局明确宏观调控的任务转变为“保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨”开始，货币政策调整政策方向，彼时货币政策调控还以数量型目标为主，人民银行在宏观调控任务转变之后，马上将全年新增贷款目标提高至4万亿以上（2008年的初定目标为控制人民币新增贷款规模在3.63万亿元左右，与2007年全年新增规模一致）；随着国际金融危机冲击加剧，从 2008年9月到10月份的十七届三中全会，宏观经济政策采取“灵活审慎”的基调，人民银行开始执行适度宽松的货币政策：2008年9月开启调降存贷款基准利率和准备金率，并取消对金融机构信贷规划的硬约束。2008年11月5日国常会和11月6日中央政治局常委会会议上，决定实施“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，从最高决策层面定调了2009年至2010年的货币政策思路。 2008年至2010年货币政策“适度宽松”首要体现在货币信贷总量指标的改善。2008 年年中转向“适度宽松”之后，货币政策引导当年新增贷款投放4.91万亿，远超过年初 预定的3.63万亿左右的目标值；2009年“两会”政府工作报告要求当年度M2增长17%以上、新增贷款5万亿以上；2010年“两会”政府工作报告则要求M2增长17%左右、新增贷款7.5万亿左右。在彼时锚定数量型框架的货币政策导向下，2009年和2010年M2分别同比增长27.7%和19.70%、新增人民币贷款分别达到9.59万亿和7.80万亿。从总量政策工具的动作上看，2008年下半年货币政策合计4次“降准”和5次存贷款基准利率“降息”均是发生在2008年9月至12月期间，货币政策总量宽松“前瞻性”地 走在了“适度宽松”基调之前，符合2008年7月份宏观经济政策任务调整的要求。 4/14 表1：2009年至2010年货币政策主要指标概览 2009年 2010年 货币政策基调 适度宽松 适度宽松 具体任务要求 发挥货币政策反周期调节和保障流动性供给的重要作用，促进货币信贷供应总量合理增长。 根据新形势新情况着力提高政策的针对性和灵活性，把握好货币信贷增长速度。 M2目标 17%以上 17%左右 实际增长 27.70% 19.70% 新增贷款目标 5万亿以上 7.5万亿左右 实际增长 9.59万亿 7.8万亿 新增贷款/名义GDP 27.5% 19.3% 数据来源：历年货币政策执行报告及政府工作报告、东吴证券研究所 图1：2009年-2010年期间准备金率和贷款基准利率存在调升压力 25.0 (%) (%)8.07.0 20.0 6.0 15.0 5.04.0 10.0 3.0 5.0 0.0 2000-082003-092006-102009-112012-122016-012019-022022-03 2.0 1.0 0.0 东吴证券研究所 人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(月)1年期贷款基准利率:月(右轴) 数据来源：Wind、东吴证券研究所 但是在2008年11月至2010年12月货币政策“适度宽松”期间，总量政策工具反而面临收紧的压力： （1）准备金率从持平到“升准”：2008年12月10日当年度中央经济工作会议召开之后，2008年12月25日人民银行调降50bps存款准备金率，但是进入2009年存款准备金率未再做调整，随着2009年二季度经济增长止跌回升，2009年全年GDP增长9.20%，也正是在那一年中国经济总量超越日本，成为世界第二大经济体，继续“降准”的诉求下降，且二季度开始央行调控贷款投放节奏，抑制“贷款增长过热”的冲动，到了2010年，为应对重新抬头的通胀风险，人民银行重启“升准”之旅，2010年全年人民银行调升法定存款准备金率共计6次，“升准”幅度达到3个百分点。 （2）回顾贷款基准利率在此期间的变化：2008年12月1年期贷款基准利率调降至 5.31%之后，2009年全年1年期贷款基准利率持平于此水平，而进入2010年，1年期贷 5/14 款基准利率全年累计“加息”50bps至5.81%，重新回到了2008年7月份中央政治局会议之前的利率水平。 在2010年12月货币政策基调调整为“稳健”之后，2011年被称为“货币政策正常 化”之年，回顾2009年至2010年期间总量货币政策工具的安排，在当时年度工作目标锚定M2和新增贷款等“数量”指标的货币政策调控模式下，信贷政策是彼时适度宽松的主力，尽管2009年至2010年期间总量政策工具未再有调降的动作，但货币政策更注 重疏通贷款传导效率，因此在2009年至2010年期间，金融市场的反应是权益市场震荡向上、债券市场则处于利率上行状态。 与2008年至2010年期间相比，货币政策调控体系与政策传导思路均已经出现了框 架性变化，在2024年6月和10月人民银行行长潘功胜的演讲中，系统阐述了2024年中国货币政策的框架调整：（1）目标体系方面，注重发挥利率等价格型调控工具的作用； （2）执行机制方面，丰富货币政策工具箱，纳入国债买卖等工具，发挥结构性货币政策 工具作用；（3）传导机制方面，提升金融机构的自主理性定价能力。并且今年以来货币政策顺延2015年以来的思路，引导市场淡化对M2等“数量”指标的关注，这些基本要 求的变化，决定了2008年至2010年的历史可供参阅，但“刻舟”已然不能