22024年货币政策展望：如何做到稳健的货币政策灵活适度、精准有效？

1、始终保持货币政策的稳健性 近些年来，央行一直致力于引导DR007等关键的资金利率围绕OMO利率运行，维护银行体系流动性的合理充裕。近几个月以来R的波动率以及R-DR间利差皆出现了一定程度的扩大。我们建议货币当局构建激励相容的机制，引导银行（在月末等关键时点）进一步提高向非银机构融出资金的力度，疏通利率信号以及流动性向非银机构的传导，维护金融市场稳健运行。 降准是信用派生过程所产生的内在需求，但降准又受到理论和实际下限的外部约束。所以降准这块“好钢”一定要用在“刀刃上”，如在信贷增长动能明显边际回落时。 目前我国有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱，进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战。预计2024年会强化宏观政策逆周期和跨周期调节，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策。所以，2024年的货币政策较有可能是稳中有松的，其中“稳”即稳健，是主基调，“松”不是大水漫灌，是服务于“稳”的，是形成“稳”的手段。 2、引导新增信贷均衡投放 近两年来新增贷款的波动率显著加大。显然，下阶段货币当局应引导贷款尽量实现均衡投放。一方面，货币当局可于一月等传统的信贷增长“大月”通过窗口指导等方式抑制银行过强的放贷冲动。另一方面，我国货币政策的有效性较强，信贷投放规模对于政策利率、贷款市场基准利率、准备金率的变动是敏感的。在信贷增长疲弱时及时降准降息有助于平滑信贷增长，防止其形成大起大落。 3、盘活存量、提升效能 前段时间M2增速明显高于名义GDP增速主要是受到周期和结构两方面原因的影响：一方面是由于经济和金融周期存在错位；另一方面是由于部分信贷资源被低效率占用，从而抑制了M2增长对GDP的拉升能力。例如，一些信贷资金被投放至丧失自我发展能力、不产生效益的企业之后便形成了沉淀，降低了资金周转速度，弱化了金融支持实体经济的质效。 前一（即周期）方面的原因会随着经济的回升向好而消退，这有助于降低M2与名义GDP之间的增速差。后一（即结构）方面的原因较难随着经济的好转而明显淡化，而盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率，推动货币信贷从外延式扩张转向内涵式发展是下一阶段必然的选择。值得一提的是，盘活存量并不一定令融资增速显著下降，我们预计2024年全年社会融资规模可持续较快增长。 4、促进融资成本稳中有降 2024年货币当局较有可能继续促进社会综合融资成本稳中有降。LPR是贷款市场的基准利率，因此LPR下行对于降低贷款利率具有至关重要的作用。当货币信贷增长明显疲弱之时央行便可能加大引导LPR下行的力度。 5、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、始终保持货币政策的稳健性 近十年来，我国经济增长的内部和外部环境一直处于动态变化的过程中，经济增 长的动能既有较强劲的时候，又有相对较弱的阶段。但是，这些年《政府工作报 告》中对于货币政策基调的描述一直是“稳健”，甚至是在受到新冠疫情影响较 大的2020年也没有变化，其表述亦是“稳健的货币政策要更加灵活适度”。而 且，2023年12月召开的中央经济工作会议中明确要求2024年“稳健的货币政 策要灵活适度、精准有效”。那么，何为“稳健的货币政策”？为何我国要始终 保持货币政策的稳健性？ 图表1：2014年以来《政府工作报告》中对货币政策的表述（节选） 从流动性的数量上看，稳健的货币政策有两个层面的含义：在银行体系流动性（即 狭义流动性）层面上，稳健即是保持银行体系流动性合理充裕，其在利率上的体 现为DR007等关键的货币市场利率围绕OMO利率为中枢波动，并保持适度的 波动率。在实体经济流动性（即广义流动性）层面上，稳健即是保持社会融资规 模和M2增长同经济发展相适应。 1.1、保持银行体系流动性合理充裕 近些年来，央行一直致力于引导DR007等关键的资金利率围绕OMO利率运行， 维护银行体系流动性的合理充裕。例如，在月末银行体系资金需求旺盛时，央行 通常通过OMO净投放资金，在月初资金需求回落时，央行也常会净回笼资金。 23年9月以来，央行更是加大了跨月OMO资金的供给力度，9-12月累计投放 10.63万亿元跨月资金。 图表2：2023年各月OMO跨月资金供给量 大量跨月资金的供给降低了资金利率的波动，其不仅有效平抑了政府债券发行对 银行体系流动性的影响，而且给政府债券发行营造出了适宜的流动性环境。特别 是23年12月，DR007的月度波动率下降至0.06的低位，低于23年全年0.14 的均值，更是低于22年同期0.25的水平。23年最后2个交易日DR007分别为 2.02%和1.91%，明显低于2022年最后两日的2.42%和2.36%，切实有效地维 护了2023年末流动性的合理充裕。 图表3：DR007的波动率 值得注意的是，DR007围绕OMO利率为中枢运行并不意味着两者必须时时刻刻 完全相等。在DR007围绕OMO利率运行的过程中，DR007时而向上偏离OMO 利率，时而向下偏离，这皆是正常的现象。而且，向上和向下的偏离是不对称的： 相对于向下偏离，DR007向上偏离的幅度小、持续时间短。从某种意义上讲， 向下的大幅偏离是“不得以”，而向上的大幅偏离是“没必要”。 图表4：DR007与OMO利率及其利差 例如，2022年二季度，疫情对实体经济的影响进一步显现，有效融资需求明显 下降，因此央行主动将银行体系流动性保持在更为充裕的水平，以引导银行发放 更多的信贷。与此相比，在经济回暖、信用派生较快时，央行有更多的工具和手 段调控货币信贷的增长，而“没必要”引导资金利率大幅上行。 1.2、将R与DR之间的利差控制在合理的水平 R与DR的走势强正相关，且前者弹性更大。以2022年初至2024年1月19日 这段时间进行研究，我们得到R007=1.30×DR007-0.31，即DR007每上行 100bp，R007与DR007之间的利差上行30bp。从交易主体上看，DR仅涵盖 了银行业存款类金融机构间的交易，R包括了所有参加银行间市场的交易者。资 金紧张时R较DR上行的更多，体现出非银机构资金较银行更为趋紧的客观事实。 图表5：DR007与R007 造成上述现象的原因较为复杂。总体来看，利率是由各市场参与者对于流动性的 供给和需求决定的，而资金的供给不免受到监管指标等因素的限制，且其影响在 月末等关键时点更为突出。另外，我国金融体系流动性传导链条为“央行→大型 银行→中小银行→非银金融机构”，流动性从央行到非银金融机构传导的链条较 长、传导的潜在阻碍更大，因此在市场资金紧张时非银机构的感受更为明显，甚 至有时还会面对资金可得性的障碍。 我们认为，资金利率适度的波动是正常的，其在客观上具有控制回购杠杆率的作 用，但是过大的波动率不利于金融市场的平稳健康发展。一方面，资金市场利率 是央行表达货币政策态度的一个工具，一旦其波动过大，让噪音掩盖住了信号， 那么便容易使社会公众对货币政策态度的理解出现混乱。另一方面，倘若在月末 等时点非银机构的融资成本过高或资金可得性不足，那么也会影响到金融市场运 行的稳定，甚至还可能引起波动的跨市场传递共振。 需要注意的是，近几个月以来R的波动率以及R-DR间利差皆出现了一定程度的 扩大。例如，自23年10月以来R007的波动率和R007-DR007的月均值皆逐 月提升，至12月时已分别达到0.67和66bp的高位。这反映出合理充裕的流动 性环境并未得到全部市场主体的充分共享。我们建议货币当局构建激励相容的机 制，引导银行（在月末等关键时点）进一步提高向非银机构融出资金的力度，疏 通利率信号以及流动性向非银机构的传导，维护金融市场稳健运行。 图表6：R007、DR007的均值及其利差 1.3、在必要时及时降准 在部分准备金制度下，商业银行发放贷款（或进行其他资产业务）会对超储进行 消耗，而降准是补充超储最为根本、彻底的工具。因此，降准是信用派生过程所 产生的内在需求，以1-2年的中期时间跨度来衡量，降准的幅度是不容易被人为 “节省”的。鉴于此，我们认为宜在必要时及时实施降准，以维护银行体系流动 性的合理充裕，并增强金融支持实体经济的稳定性和可持续性。 下一阶段，我国宏观调控部门要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，确保社会融 资规模全年可持续较快增长，助力实体经济运行进一步好转。因此我们预计， 2024年人民银行大概率会再度运用降准工具向银行体系提供低成本的长期流动 性。 但同时我们也要注意到，法定存款准备金率的理论上限为正无穷大，理论下限为 0。2018年1月1日金融机构平均法定准备金率为14.9%，当前约为7.4%，这 些年来平均每年降低1.24个百分点。此外，出于货币政策调控、维护金融稳定、 抵御金融风险等目的，在实践中维持一定的（高于理论下限的）准备金率水平是 必要的，而目前小型银行的存款准备金率已经降至了5.0%。这样看来，未来降 准（特别是全面降准）的空间真是不太大了。 图表7：金融机构平均法定存款准备金率变动情况 图表8：各类银行的存款准备金率 一方面，降准是信用派生过程所产生的内在需求；另一方面，降准受到理论和实 际下限的外部约束。所以降准这块“好钢”一定要用在“刀刃上”，换句话说， 降准时间点的选择颇为关键。实事求是地讲，在诸多工具中，降准所提供的流动 性期限最长、成本最低，可有效缓解货币创造过程中的流动性约束，因此政策效 果颇为明显。我们认为，如此高效且珍贵的工具应在关键的时候使用，如信贷增 长动能明显边际回落时。 在2020年8月24日经济社会领域专家座谈会中，习近平总书记曾深刻地指出 “凡事预则立，不预则废。我们要着眼长远、把握大势，开门问策、集思广益， 研究新情况、作出新规划。”我们建议，货币当局可研究储备若干新的银行体系 长期流动性调节工具，如在公开市场上买卖国债、地方政府债券和金融债券等， 进一步充实货币政策工具箱。 值得一提的是，降准并不一定会带来债券收益率的下行。事实上，降准对于债券 市场情绪面的影响大体上是正面的，但对于估值面的影响是具有较大不确定性的。鉴于情绪面只会在短期内影响债券市场，因此在降准之后的短暂时间内债券 收益率常会下行；而估值面是影响债券市场走势的关键因素，因此在这短暂时间 之后，债券收益率不一定会趋势性下行。 10年期国债等长期利率品的定价在很大程度上取决于DR等资金市场利率，后 者是前者的估值锚。从历史经验看，降准之后DR等资金利率不一定是下行的， 其有可能维持不变甚至上行。例如，2020年4月3日人民银行宣布降准，该次 降准分4月15日和5月15日两次实施到位，而DR007恰于当年4月15日后 筑底、于5月15日后回升，10Y国债收益率亦随之上行。再如，2023年9月 15日降准后，DR007和10Y国债收益率亦一度上行。 图表9：2020年4-5月降准实施前后DR007与10Y国债收益率的走势 图表10：2023年9月降准实施前后DR007与10Y国债收益率的走势 1.4、保持社融、M2同经济增长和价格水平预期目标相匹配 在2016年之前，我国通常参考上年的M2增速设定本年度的货币政策中介目标。 例如，2013年M2同比增速为13.6%，相应地2014年M2增速的目标设为“13% 左右”；2014年M2实际同比增速为12.2%，而2015年的增速目标设为“12% 左右，在实际执行中，根据经济发展需要，也可以略高些”。 图表11：2014-2023年经济增长、通胀和金融数据的目标 自2016年起，社会融资规模增加至货币政策目标体系之中。不过，在2018年 之前我国仍参考上一年各项金融数据的实际增速设定下一年增速的数字目标。例 如，2016年的目标为“今年广义货币M2预期增长13%左右，社会融资规模余 额增长13%左右”，而2017年的目标为“