消费行业2025展望：内需扩容，把握分化与变革机会

证券研究报告·消费研究 行业研究 2024年12月10日消费行业2025展望：内需扩容，把握分化与变革机会 2024年消费行业回顾：24年消费需求总体偏弱，价格因素亦制约增长。结构上必选韧性/可选偏弱/耐用消费品受以旧换新政策带动，体验型消费延续高增，线上优于线下。回顾板块表现，可选优于必选，家电、鞋服OEM和连锁零售的股价表现优于其他消费板块。 民银证券研究团队 分析师：何丽敏电话：37288036 Email：liminhe@cmbcint.com 展望2025年中国消费行业： （1）消费挑大梁，扩内需处于更优先的位置。消费品以旧换新的品种和规模有望继续扩大，地方也将结合当地情况出台促消费新政。 （2）理性消费下更分化，消费者为质价比和精神体验买单。头部国际消费品公司的中国区业绩亦呈分化特征，其多数认可中国市场长期价值，虽遇短期挑战，计划着重加强本地化，继续投入中国市场。 （3）特朗普上台，消费出海面临更大挑战，对企业全球供应链整合能力、多元化布局、本土化能力要求更高。中美竞争角度，根据USCC向美国国会呈报的2024年报，USCC建议美国国会取消对中国的永久贸易关系（PNTR）、进一步收紧跨境电商美国进口中国的小额货品关税豁免和安全性监管，提升供应链溯源要求（如绕道加/墨）。 应寻找何种特质的消费公司？ （1）顺应人口结构和消费趋势，寻找高景气细分市场的引领者。 （2）持续整合市场份额的公司。一类是具备差异化竞争能力，具备定价权或粉丝粘性。另一类是在存量市场中，具备强大的供应链管理能力或零售效率、企业管治持续提效的“卷王”公司。 （3）中美竞争下对出海企业能力要求提升，优选产品具备高附加值和议价权、海外需求与海外供应链高匹配、全球布局多元化的公司。 （4）中长期海外市场空间广阔，参考过往出海成功的日本消费公司的特质——细分品类革新者和管理革新者、以产品力为基并承本国国力提升和文化影响力提升东风、具备海外本土化落地能力。 2025年消费行业投资策略与板块配置建议： （1）建议把握内需扩容主线，包括底部改善可期的乳制品、高景气的户外板块和潮玩板块，若需求如期复苏，餐饮/运动鞋服/处于变革期的连锁零售行业具备弹性。（2）出口链方面，特朗普上台重塑全球贸易格局，出海企业短期情绪承压，需观察贸易摩擦风险是否被充分定价。中期而言海外市场空间广阔，产品附加值及议价权、海外需求与海外供应链匹配度、全球多元化布局是制胜关键。 目录 2025年消费行业投资观点总览3 一、2024年回顾6 （一）中国消费行业总量及结构回顾6 （二）上市公司表现回顾及当前一致预期9 二、2025年消费行业趋势展望11 （一）消费挑大梁，政策加力促内需扩容11 （二）理性消费下更分化，为质价比和精神体验买单13 （三）中美竞争视角下，中国消费品出海前景展望15 （四）应寻找何种特质的消费公司？19 三、对消费子行业的展望21 （一）乳制品及上游牧业：底部改善可期21 （二）运动鞋服：户外高景气，关注品牌复苏潜力22 （三）鞋服OEM：补库完成，关注下游品牌客户结构23 （四）餐饮：竞争与分化加剧，内功与创新制胜25 （五）连锁零售：行业处于变革期28 风险提示：30 内需扩容，把握分化与变革机会 2025年消费行业投资观点总览 ——消费行业2025年度策略 行业2025年展望及观点 表1：消费行业2025年整体展望观点总览 消费行业 国内消费呈现出内需重要性提升、结构分化加剧、消费者为质价比和精神体验买单的特征，而消费公司出海寻求增量市场则面临更多地缘政治造成的挑战。 （1）消费挑大梁，扩内需处于更优先的位置。消费品以旧换新的品种和规模有望继续扩大，地方政府也将结合当地情况出台新的促消费政策。 （2）理性消费下更分化，消费者为质价比和精神体验买单。头部国际消费品公司的中国区业绩亦呈现分化特征。展望未来，头部国际消费品公司多数认可中国市场长期价值，虽遇短期挑战，计划着重加强本地化，继续投入中国市场。 （3）特朗普上台后的消费出海面临更大挑战，对企业全球供应链整合能力、多元化布局、本土化能力要求更高。从中美竞争角度，根据USCC向美国国会呈报的2024年报，USCC建议美国国会取消对中国的永久贸易关系（PNTR）、进一步收紧跨境电商美国进口中国的小额货品关税豁免和安全性监管，提升供应链溯源要求（例如绕道加拿大/墨西哥）。 应寻找什么特质的消费公司？ 在此阶段，我们认为可顺势而为，沿以下主线，包括： （1）顺应人口结构和消费趋势，寻找高景气细分市场的引领者（如健康意识提升对应的高景气户外市场、中长期消费大盘中服务份额提升下对应的IP潮玩/宠物用品市场等）。 （2）持续整合市场份额的公司。一类是具备差异化竞争能力，具备定价权或粉丝粘性。另一类是在存量市场中，具备强大的供应链管理能力或零售效率、企业管治持续提效的“卷王”公司。 （3）中美竞争下对出海企业能力要求提升，优选产品具备高附加值和议价权、海外需求与海外供应链匹配度高、全球业务布局多元化的公司。一般而言，具备较强定价能力和高附加值的出海消费公司，具备较好的安全垫，有助于应对贸易政策的不确定性。 （4）中长期海外市场空间广阔，参考过往出海成功的日本消费公司的特质— —细分品类革新者和管理革新者、以产品力为基并承本国国力提升和文化影响力提升之东风、具备海外市场本土化落地的能力。 资料来源：民银证券整理及预测 表2：各消费子行业2025年展望与观点总览 消费子行业展望及观点 乳制品及上游牧业 运动鞋服 乳制品及上游牧业：底部改善可期，有望受益于需求修复和原奶周期拐点共振 24H1受原奶周期及终端需求的共同影响，行业竞争加剧，乳企打折去库，液态奶双龙头量价齐跌，尤其是低线城市消费量及频率承压。据终端渠道跟踪，Q3液态奶出货同比跌幅收窄，环比好转，渠道库存恢复正常。乳企有望度过最艰难时期。展望2025年，若消费信心复苏，有望提振量价。上游原料奶供给端，24Q3以来上游牧场淘牛节奏加强，2025下半年原奶周期有望迎来拐点，由过剩转向供需平衡，原奶价格有望修复而带动行业竞争格局向好。 相关龙头标的包括：伊利股份（600887.SH）、蒙牛乳业（2319.HK）、牧场龙头现代牧业（1117.HK）、优然牧业（9858.HK） 运动鞋服：户外高景气，关注品牌复苏潜力 回顾2024年，运动鞋服品牌动销因可选消费品市场整体承压，呈现分化特征。 未来5年国内运动鞋服仍将受益于运动参与度、运动鞋服渗透率双提升，保持中高单位数的行业规模增速。运动鞋服行业的集中度高但品牌格局持续变化，因此存在结构性机会，近期行业趋势表现为复古风回归、户外高景气、专业细分垂类崛起。看好高景气的户外赛道、以及具备多品牌经营能力的公司，亦积极关注品牌复苏潜力并观察拐点。 相关龙头标的包括：安踏体育（2020.HK）、亚玛芬（AS.N）、滔搏（6110.HK） 鞋服OEM 连锁餐饮 鞋服OEM：补库阶段性完成，优选客户结构优质的龙头制造商 （1）行业性补库阶段性完成，品牌商对供应链快反和研发能力持续提升，品牌客户终端动销、下游品牌客户结构是两个重点跟踪指标。当前时点Adidas供应链表现出色，24年10月NIKE公告新CEO，观察25年NIKE动销修复。优选客户结构优质的龙头制造商。（2）短期中美关税议题或对估值造成扰动，但当前鞋服OEM龙头的海外产能和海外订单已基本匹配，优选制造附加值高、产能布局多元化的公司。（4）对于中国公司在东南亚布局的日用轻工产能，根据2023年USCC向国会呈报的年报，美国早已留意到中国公司在东南亚供应链日益扩大的影响力。24年USCC报告中并无专门提及限制措施，目前仅限制对关键新兴产品/技术服务的中国供应链依赖。 相关龙头标的包括：九兴控股（1836.HK）、裕元集团（0551.HK）、申洲国际 （2313.HK）、超盈国际控股（2111.HK） 连锁餐饮：竞争与分化加剧，内功与创新制胜 24年行业价格压力和单店客流压力显现。头部餐饮龙头经营质量显著领先， 与中部餐企形成分化。连锁餐饮业对需求复苏程度较为敏感，随着9月以来经济政策加码发力，行业价格压力或将持续但有望边际转好，部分品牌拓店潜力有望展现。供应链及效率是制胜关键，连锁化和集中度提升仍是中期趋势，据美团，2023年中国餐饮连锁化率为21%，远低于成熟市场及全球平均（美国60%/日本58%/英国45%/法国41%）。上市餐企门店扩张趋向轻资产和轻量化，头部餐饮品牌近两年放开加盟，以平衡资本投入与开店效率。 相关龙头标的包括：百胜中国（9987.HK）、海底捞（6862.HK） 消费子行业展望及观点 零售及潮玩 连锁超市业态呈现渠道变革潜力，兴趣消费趋势延续 连锁超市业态已呈现渠道变革潜力。原因是（1）商品零售的线上渗透率存在瓶颈（24年10月为26%，近3年稳定在28%以内），并且消费者“逛”的体验型需求仍长久存在。（2）目前国内连锁超市业态已出现可借鉴的成功“样板”，例如国际连锁零售公司旗下的山姆、奥乐齐和本土的胖东来，存在较大效率提升和业态变革空间。（3）变革主要路线包括i.通过消费者洞察/选品/产品创新和推广，发展差异化货盘和自有特色商品，提供极致性价比和差异化选品。供应链并非最大门槛，难度在于消费洞察能力。ii.兼顾商品品质和服务，提供差异化的商品、体验与文化。建议持续关注连锁零售变革带来的投资机遇。 相关龙头标的包括：泡泡玛特（9992.HK）、永辉超市（601933.SH） 资料来源：民银证券整理及预测 图1：各消费子行业复合增速（运动鞋服、户外、零食、液态奶、啤酒、连锁餐饮、玩具等） 25% 23% 20% 15% 10% 5% 0% 18% 12%12% 13% 14% 13% 10% 9% 5%5% 6% 7% 7%7% 7% 5% 6% 1% 2% 3% 1%2%1% 4% 1% 2%3% 4%4% 运动鞋服户外鞋服零食液态奶啤酒连锁餐饮玩具家电宠物用品皮肤护理 2016-2019CAGR2021-2024CAGR2024-2028ECAGR 资料来源：Bloomberg，民银证券预测 图2：消费子行业近5年集中度变化(按公司份额)图3：消费子行业近5年集中度变化与增速 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 运动鞋服啤酒连锁餐饮液态奶玩具家电 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 运动鞋服啤酒连锁餐饮液态奶玩具家电 2023年较2018年CR5变化（百分点，按公司份额） 2023年较2018年CR10变化（百分点） 资料来源：Bloomberg，民银证券预测 2023年较2018年CR5变化（百分点，按公司份额） 2018-2023年行业复合增速（%） 一、2024年回顾 （一）中国消费行业总量及结构回顾 总量上，24年社零进入二季度以来偏弱，8月以来以旧换新政策驱动耐用消费品需求增长，带动社零边际回暖。价格因素制约社零规模增长，今年以来整体CPI承压，消费品物价压力大于服务项，服务CPI亦随着供给恢复而边际走弱。受到地产部门财富效应及预期的影响，今年整体而言消费需求端承压，今年1-10月社零累计同比增速为3.5%，有待进一步恢复，仍显著低于疫情前水平，2018、2019年社零增速分别为9.0%、8.0%。其中今年5月/6月/7月/8月的社零同比增速分别为3.7%/2.0%/2.7%/2.1%，9-10月受到以旧换新等促消费政策的驱动，耐用品如家电、通讯器材、汽车高增，带动社零边际提速。 消费者信心指数仍处于2023年以来的偏低区间，10月以来服务业商务活动指数有所回升。今年以来全国城镇调查失业率在5.0-5.3%区间波动，下半年失业率环比走高后边际下滑，7-8月略升高至5.2-5.3%，9/10月恢复至5.1%/5.0%。同时，9至10月服务业商务活动指数也在荣枯