投资进化论：海外投资机构的资产配置策略_方芳

050 财道•智慧大脑 投资进化论： 海外投资机构的资产配置策略 文｜中国工商银行个人金融业务部方芳责任编辑｜汲雪娇 回测及实盘运行数据表明，智能资产配置服务的资产配置模型能够大幅平滑投资组合的收益曲线，提升投资体验。 “他山之石，可以攻玉”，了解成功的大型机构投资者的资产配置策略，可以帮助我们完善自身的投资方法，提升投资收益水平。本文简要介绍三家海外大型投资机构——桥水基金、新西兰超级年金和丹麦ATP基金的投资策略。 桥水基金的全天候策略 桥水基金是全球最大的对冲基金之一，自成立以来业绩表现优异，年化超额回报达到10%，而且开创和发展了多项投资策略，如货币叠加、阿尔法和贝塔策略分离、风险平价等，取得了巨大的成功。截至2023年，桥水基金管理的资产超1200亿美元，其管理的产品以全天候策略产品最为�名，其核心策略为风险平价，通过买入各种类别的资产以达到分散风险、均衡配置的目的，使得投资 组合可以在不同的经济环境下都可以取得较为稳健的收益，从而获得更好的收入风险比。 在资产配置中，一个经常被提及的问题是：能否找到一个投资组合，使其不受各种市场环境的影响？全天候策略就是针对这一问题构建起来的。桥水基金基于经济增长和通胀水平两个核心驱动因素，考虑两个因素的变化及与市场预期的对比，将宏观经济环境划分�了四种状态，并且为每种状态分别找到了最合适的资产配置组合（见图1）。比如，在经济上行、通胀下行的环境下，股票、商品等将会是表现较好的资产。 图1：桥水基金经济环境划分及推荐资产 25%风险股票商品公司信用债新兴市场信用债 25%风险通胀挂钩债商品新兴市场信用债 25%风险通胀挂钩债普通债券 25%风险 股票普通债券 经济增长通胀水平 市场预期 资料来源：桥水基金 051 智慧大脑•财道 基于前述的经济环境分析框架，全天候策略将风险平均分配到四种经济环境当中，使得最终的投资组合对于每一种经济环境的风险暴露均为25%。也就是说，每一种经济环境对投资组合的影响相同，每一个状态下的资产可以相互抵消经济环境的影响。但是由于每个状态下的资产均为多头，各个资产的Beta收益均得到保留，从而整个组合可以获得持续向上的收益。 全天候策略的思想内核是“均衡投资”，桥水基金的基于经济环境的投资风险平均分配体系本质上是均衡投资思想的一种实现方式。这种实现均衡的方式可以降低策略对宏观环境的敏感性，从而实现适应各种经济环境的目标。从回测及实盘表现来看，以桥水基金为代表的全天候策略可以胜任多数宏观环境，无论是在利率长期上行还是长期下行的大周期阶段，策略均有相对稳定的表现。 新西兰超级年金的“核心+卫星”策略 为了给未来养老计划预留资金并实现税收平滑，新西兰政府于2001年建立了超级年金基金。NZSF运用政 府资金投资并对政府负责，但在投资决策上有独立性。具体来说，NZSF由新西兰养老金监护层管理，由独立的董事会监督。NZSF是新西兰最大的公有资产之一。自2003年开始市场化投资以来，NZSF投资仅�现三次负回报，平均年化投资收益率9.76%。 “核心+卫星”策略是资产配置的主流策略之一，其核心逻辑是构建两个部分：一部分为“核心”，是主体配置，其目标是有效控制组合的风险水平，并获取较为稳健的回报；另一部分为“卫星”，是少量配置，其投资目标是增加绝对回报。在NZSF的资产配置中，“核心仓”占实际投资组合约2/3，“卫星仓”占剩余的1/3。 “80/20”的全球股债被动指数组合构成NZSF的“核心仓”，主要采用被动投资的管理方式。“80/20”指NZSF选择将“核心仓”投资组合中的80%分配给成长型资产（股票等），保持20%的固定收益资产（债券等）的配置比例。我们可以看到，“核心仓”中的权益比例较高，主要原因是NZSF认为大类资产的预期回报率在一定程度上是可以预测的，随着时间的推移，大类资产的价格将回归公允价值。根据新西兰财政部的预测，新 西兰政府资金投入计划持续到2035年，而后才开始从NZSF中提取资金。这也意味着，2035年以前NZSF都没有支付压力，这使得NZSF有相对充足的时间等待价值的回归，因而有相对更高的风险偏好。 以超越核心仓夏普比例的投资标的构成“卫星仓”，主要采用主动投资的管理方式。NZSF先用被动指数构建符合其夏普比率要求的参考组合，再不断用未来具有更高潜在夏普比率的资产替代被动指数，逐渐演变成其实际组合。夏普比率衡量的是投资组合每承受一单位总风险，会产生多少超额报酬，夏普比率越高，投资组合承担的单位风险所获得的风险回报越高。通过在高弹性资产低价的时候引入“卫星仓”，并给予充分的时间等待其价值回归，NZSF提升了其实际组合的夏普比率。通过NZSF披露的年报，我们发现NZSF的实际组合有时和参考组合有明显差异。事实上，参考组合是一个可实施的投资组合，NZSF为其中每个资产类别选择了实际基准指数，并根据市场情况每年进行调整。但是，在从参考组合向实际组合调整的过程中，NZSF选择的重要准绳是实际组合要贴近参考组合 052 财道•智慧大脑 的夏普比率，而非大类资产比例。 丹麦ATP养老金的资产配置策略 ATP集团于1964年由丹麦议会批准成立，负责管理丹麦的补充养老金，旨在确保丹麦养老金领取者能够获得国家养老金的补充，经过多年的发展已经逐渐成为欧洲最大的国家养老基金之一。2023年末，ATP集团支付的福利和社会保障金约为3000亿丹麦克朗，约占丹麦2023年福利总支�的三分之二。 ATP养老金属于丹麦的第一养老支柱，其主要目标为成员退休后终身的养老金，因此须确保投资收益的稳定性和养老金支付的持续性。整体来看，ATP所面临的养老金支付压力和风险主要来自两个方面：一是市场利率的波动。由于ATP用于养老金的支付金额与市场利率挂钩，因此市场利率的波动会对其应付金额带来不确定性。二是成员预期寿命增长。由于ATP需要支付成员退休后终身的养老金，如果成员预期寿命增长将造成养老金需要更多的储备资金。 为了应对这两方面的压力，ATP在进行资产配置时将资金分为“对冲组合”和“投资组合”，其中对冲组合占80%，投资组合占20%，两者的资 金分配比例保持稳定，而且实行分离管理。ATP的资产配置策略的理论基础为RobertMerton的“分离理论”，该理论认为投资者的最优组合应该由“无风险资产”（对应ATP的对冲组合）和“分散投资组合”（对应ATP的投资组合）组成，具体的权重则取决于投资者的风险偏好和所要求的风险调整后收益。 “对冲组合”的主要投资目标是维持现金流稳定、保证ATP每年的固定养老金支�需求。这部分资产主要投资国债、利率互换产品等低风险资产。“投资组合”的主要投资目标是追求更高收益、应对未来人口预期寿命延长带来的养老金支付压力，保持基金的长期支付能力。因此，这部分资产主要投资股票、私募股权、抵押债券、房地产等高风险资产。 作为收益的核心来源，ATP要求“投资组合”获取较高回报以应对未来风险。为达成投资目标，ATP自2015年优化了投资管理方法，全面采用基于风险因子的资产配置策略。ATP认为投资风险和投资回报之间是正相关的，即高回报意味着高风险，获取投资收益则意味着承担了某类风险。ATP认同AndrewAng的“因子理论”，即传统意义上的资产是如同 一道道精美的菜肴，而因子则如同维生素，菜肴的营养水平由其所包含的维生素决定；同理，资产的收益水平也由其所包含的风险因子决定。 ATP将风险因子分为四类：股票因子、利率因子、通胀因子和其他因子。ATP系统梳理其参与交易的资产类别，逐一分析每类资产相关的风险因子，并确定比例。例如投资私募股权时所承受的风险中，除了股票风险外，还包括流动性风险，因此，私募股权的风险因子为股票因子和其他因子。 在构建具体投资组合时，ATP会首先确定四大类风险因子的风险分配比例。根据ATP集团2023年年报，其2023年的风险分配比例为股票因子50%、利率因子29%、通胀因子13%、其他因子8%（见图2）。在确定了四大类风险因子分配比例后，ATP会选择具体的投资标的，使得投资组合的整体风险暴露水平与事先确定的比例保持一致，从而达到分散风险、科学管理的目的。需要指�的是，四大类风险因子的分配比例并不是固定的，ATP会根据经济环境动态调整风险分配，积极主动的风险水平管理使ATP能够有效利用风险预算，实现长期较高的收益水平。 053 智慧大脑•财道 图2：2023年ATP风险因子配置比例及持有股票的国家（地区）分布 来源：ATP集团2023年年报 海外投资机构资产配置策略的借鉴意义 前文简要介绍了桥水基金、新西兰超级年金及丹麦ATP基金的资产配置策略，其中桥水基金基于风险平价构建全天候组合，新西兰超级年金构建“核心+卫星”的资产配置组合，丹麦ATP基金则基于风险因子依托“分离理论”构建投资。这些基金所采用的投资策略都经历了长时间的市场考验，取得了优异的投资回报。 值得注意的是，这些策略虽然在海外市场取得了成功，但在国内的投资环境直接应用效果可能并不理想。比如桥水基金依据经济增长和通胀水平划分宏观经济状态，通胀作为驱动因素之一主要因为它是美国货币政策的核心目标，通胀水平直接影响联储货币政策取向，进而影响金融体系整体风险偏好与流动性水平，因此风险资产会对通胀因素进行充分定价。而在国内货币政策体系中，通胀仅是众多政策目标之一，而且在CPI的影响因素中，受自身周期影响较大的猪价权重较高，因此通胀对货币政策影响相对有限。此外，桥水基金可以用来配置的资产类别超过100种，其中很多并不是我们普通投资者所能够配置的。 但是这些投资策略中所蕴含的投资理念，比如风险配置、均衡投资等等，是具有普适性的。因此，海外成功的投资机构的策略实现并非我们追求的终 点，我们应当将其中所蕴含的投资理念作为起点，寻求符合自身情况和国内投资环境的资产配置策略。 工商银行智能资产配置服务的底层资产配置模型也借鉴了包括海外投资机构在内的机构投资者的资产配置策略，采用了从风险角度来配置资产的思路。在充分分析国内外经济和市场数据的基础上，结合客户自身风险承受能力，为每一个客户计算合适的各大类资产的风险配置比例，进而推算�合理的大类资产配置比例，实现风险的合理分配。回测及实盘运行数据表明，智能资产配置服务的资产配置模型能够大幅平滑投资组合的收益曲线，提升投资体验。