【NIFD季报】北欧四国养老基金资产配置与投资运营情况研究——2024Q1机构投资者的资产管理

NIFD季报主编:李扬 机构投资者的资产管理 杜邢晔文潇 2024年6月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 北欧四国养老基金资产配置与投资运营情况研究 摘要 上期我们观察了亚洲四国大型养老金机构的配置与投资情况，本期我们将目光转向北欧，观察丹麦、芬兰、挪威、瑞典四个北欧国家的大型养老机构投资实践，以期对我国各层级养老基金资产配置与投资管理工作提供有益参考。 北欧国家养老体系较为完善，四个国家均已形成完整的“三支柱”养老体系。本文选取了各国当中资金规模较大、覆盖范围较广的养老金机构，重点分析它们的资产配置与投资组合业绩情况。所选取的机构为丹麦的劳动力市场补充养老金计划 （“ATP”），芬兰的地方政府公务员养老金（“Keva”），挪威的政府养老金全球基金（“GPFG”），瑞典的国民养老金公司 （“AP”）。 四国的养老机构在配置与投资方面既有一定共性，同时也各具特色。共性方面，总体看它们都遵循由负债驱动投资的原则，根据自身的资金久期与给付安排，科学制定投资目标，开展资产配置与组合构建。最为典型的是丹麦ATP，其根据养老金给付特征，将组合直接切分为由仅有固收资产的对冲组合，用于保障当期养老金给付，和在全球层面开展多资产投资的分红组合，用于提高受益人远期的待遇期望。此外，它们均积极开展全球投资，境外资产配置比例较高，充分分享全球其它地区的经济增长红利，在过去十年间为本国养老金获取了较好的资本收入。 差异化特征方面，挪威GPFG与芬兰Keva均采取了较为清晰简明的参考组合模式开展配置，而丹麦ATP采用了基于风险 本报告负责人：杜邢晔 本报告执笔人： 杜邢晔 国家金融与发展实验室特聘研究员 对外经济贸易大学国际发展合作学院副教授 文潇 国家金融与发展实验室特聘研究员 弘源泰平资产管理有限公司创始合伙人 【NIFD季报】全球金融市场 人民币汇率国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场 股票市场银行业运行保险业运行 机构投资者的资产管理 因子配置风险预算的模式，瑞典则采用了赛马机制给予四家AP机构去探索最佳实践。配置上的差异也一定程度体现在了实际组合的收益表现中——采用参考组合模式，组合收益跟随全球资本市场情况较为紧密，有较好的可预期性。基于风险因子分配风险预算的配置模式在遇到市场冲击时可能形成顺周期操作，是否有利于长周期养老储备的累积仍有待商榷。 目录 一、养老金机构基本情况1 （一）丹麦ATP1 （二）芬兰Keva1 （三）挪威GPFG2 （四）瑞典AP2 二、资产配置与组合构建3 （一）丹麦ATP3 （二）芬兰Keva6 （三）挪威GPFG8 （四）瑞典AP10 三、投资组合业绩13 （一）丹麦ATP分红组合13 （二）芬兰Keva15 （三）挪威GPFG16 （四）瑞典AP基金18 四、总结21 参考文献：23 一、养老金机构基本情况 （一）丹麦ATP 丹麦于1891年建立养老金制度，是世界上第二个建立法定养老金制度的国家。1956年，正式建立了全民覆盖养老金制度，对所有年满67岁及以上人口提供固定金额的基本养老金，由国民养老金给付。1963年，颁布实施了劳动力市场补充养老金法案（TheATPAct），并由此成立了丹麦ATP养老金。至1990年，丹麦基本形成了相对成熟的三支柱养老体系。第一支柱为国家养老金与ATP等；第二支柱则为职业与企业养老金；第三支柱为个人储蓄养老金。 ATP正式成立于1964年，为缴费确定型制度，资金来源主要是雇主和雇员缴费。其中雇员承担三分之一，其余由雇主承担。ATP养老金在建立之初被定位为国家养老金补充，基于其具有强制性等特点，也被认为是第一支柱养老金制度的组成部分。ATP在资产配置与投资管理方面，进行了相对前沿的探索，为其他长期资产持有者提供了实践参考。截至2023年末，ATP资产规模约为7,120亿 丹麦克朗，按同期汇率折合约1,060亿美元。 （二）芬兰Keva 芬兰于1937年出台了《国家养老金法案》，标志着芬兰养老制度的建立。但该制度运行的十余年中，遇到了覆盖率较低，以及经历二战冲击后养老金大幅缩水等问题。1957年，《新国家养老金法案》颁布，该法案旨在提高养老金覆盖率，规定65岁以上人口均有权领取养老金，由国家财政承担给付义务。1962年，《与收入相关养老金法案》颁布，标志着养老金体系的丰富，既包含所有居民普享的国民养老金，亦纳入了收入关联型养老金。两者共同组成了芬兰第一支柱养老金。历经几十年发展，芬兰也形成了三支柱体系，但是第二支柱和第三支柱的作用并不显著。绝大多数芬兰公民退休后的主要收入来自于第一支柱。 Keva是芬兰最大的养老金机构，管理公共服务部门雇员的收入关联型养老金。覆盖范围包括地方政府、教会等约2,000多家雇主、130万多公共部门的工作人员和退休人员。Keva运作基于《公共部门养老金法案》和《Keva法案》，受到芬兰财政部、金融监管局和国家审计署的监督。Keva的名称来自于芬兰语KuntieneläKevakuutus，其含义是地方政府的养老保险机构，自2011年1月1日起正式命名为Keva。截至2023年末，Keva的资产管理规模约为656亿欧元。 （三）挪威GPFG 挪威养老金体系建立较早，于1936年颁布了首部养老金法案，建立了养老 金制度，并于1959年建立了基本养老金制度，提出所有挪威公民在退休时均可享有基本养老金。历经几十年的发展，当前挪威已形成完整的由政府养老金、职业年金和个人养老金所构成的“三支柱”体系。政府养老金作为挪威养老体系的第一支柱，采用现收现付制。政府养老基金分为政府养老金全球基金（GovernmentPensionFundGlobal，简称“GPFG”）与政府养老金挪威基金（GovernmentPensionFundNorway，简称“GPFN”）。与GPFN用于支持当前养老金支付的职能不同，GPFG的定位是作为国家养老储备金，不用于当前的养老支出。 GPFG的前身是挪威政府石油基金，于2006年初由政府石油基金更名而来。挪威政府石油基金的资金来源于挪威于北海区域开采石油所获得的外汇收入。为了避免十七世纪在荷兰发生的输入性通胀情景在挪威再现，政府决定将所有由石油带来的外汇收入全部用于境外投资，避免对挪威本土经济产生冲击。经过几十年石油开采的外汇收入与全球投资的投资收益积累，GPFG目前已是全球最大的主权基金，截至2023年末的规模约为15.76万亿挪威克朗，按同期汇率折合约 1.55万亿美元。 （四）瑞典AP 瑞典已形成了成熟的三支柱养老体系。第一支柱是覆盖全民的强制性国民养老金，其中包含三类：保障养老金（GuaranteedPension）、名义账户制养老金 （IncomePension）和实账积累制养老金（PremiumPension）。第二支柱是准强制性的职业养老金。第三支柱是自愿性的个人养老金。 20世纪90年代之前,瑞典的国民养老金由定额待遇养老金(FolkPension)和收入关联补充型养老金(AllmanTillagsPension)两部分组成。资金来自于对雇主征收的工薪税，实行现收现付制。由于经济增长放缓，现收现付制不具有财政持续性，瑞典开始研究养老金制度改革问题，四大国民养老金管理公司（AP1-AP4）应运而生。 1998年，以个人账户为基础的养老金法案获得通过，并从2000年起正式实施。改革后的养老金制度包括三个层次：第一层次是保障养老金，由中央政府预算筹资；第二层次是名义账户制养老金，以现收现付制为基础，待遇结构为DC 型，养老金待遇与退休时个人账户中积累的名义资产关联；第三层次是实账积累制养老金。第二、三层次均由雇主和雇员共同缴费，注入个人账户的总缴费比例为18.5%。其中，16%的缴费为第二层次名义账户制养老金，平均分配给AP1、AP2、AP3与AP4。截至2023年末，四家AP机构总计资产规模约为1.88万亿瑞典克朗，按同期汇率折合约1,860亿美元。 二、资产配置与组合构建 （一）丹麦ATP 1.配置流程与目标设定 由于其需要覆盖第一支柱的刚性支出，丹麦ATP将总资产拆分为两部分。一部分用于满足约定的名义养老金待遇支出，其命名为对冲组合（hedgingportfolio），另一部分则是为了获取更好的远期养老待遇，其命名为分红组合 （bonuspotentialportfolio）。因此，对冲组合全部由长久期债券与利率互换等对冲利率波动的衍生品工具组成，用以确保给付养老金待遇。分红组合的持仓则包含更加多样的大类资产，其投资目标是获取尽可能高的长期实际回报。截至2023年末，对冲组合的资产规模占比ATP总规模约为85%，分红组合占比约为15%。 ATP的分红组合与传统的按照大类资产类别拆分并赋予相应的配置比例不同，而是从风险因子角度出发，在给定风险预算范围内，对风险进行配置，因而并没有从一阶层面设定具体的投资收益目标。由于不同因子之间有一定分散效应，因此在完成最终构建时，其净敞口可能超过净资产。风险因子共分为四类，分别是权益因子、利率因子、通胀因子与其它因子。权益因子与利率因子顾名思义，分别由全球股票与全球债券两类资产的表现刻画。通胀因子则代表与通胀的正向关联度，即，通胀上行时有利于资产表现，而通胀下行时不利于资产表现。其它因子则是ATP认为与其投资组合显著相关的，与权益、利率和通胀无关的各类因子（例如流动性等）。从资产类别上，ATP的分红组合中包含了债券、信用（贷款）、公开市场股票、私募股权、房地产与基础设施等常见的大类资产。ATP分红组合中各资产类别与风险因子间的关联关系如下方柱状图所示。各因子的柱高代表ATP认为该类资产在因子上的风险暴露大小。 利率因子 权益因子 其它因子 权益因子 权益因子 其它因子 权益因子 利率因子 通胀因子 其它因子 权益因子 利率因子 通胀因子 其它因子 债券贷款公开市场股票私募股权基础设施房地产 图1ATP框架下风险因子与大类资产关联示意资料来源：ATP年报。 分红组合的风险预算由ATP的董事会决定，金额为分红组合净资产的50%。风险由期望损失（ExpectedShortfall）指标衡量，置信度为99%，时间窗口为三个月，即，在历史情境中任意三个月的时间窗口下，1%及以下级别的尾部极端事件发生时，当前组合会面临的损失的均值。该指标需每日计算，以确保组合所承担的风险金额，在董事会给定的风险预算之内。 2.资产配置 由于对冲组合完全由债券以及利率掉期衍生品组成，因此着重观察分红组合。截至2023年底，分红组合资产规模约为1,040亿丹麦克朗，根据配置规则， 分红组合的总风险预算为520亿丹麦克朗。但风险预算的上界根据分红组合规模变化每日计算，也就是说，当分红组合净资产减少时，总风险敞口上界也会变小。 分红组合在四类因子最新的长期风险配置指引比例如下图所示。其中，风险预算配置比例最高的为权益因子，为42.8%。利率、通胀与其它因子的风险预算配置比例分别为31.5%，14.5%和11.3%。与历史上的配置比例相比（权益35%因子、利率因子35%、通胀因子15%、其它因子15%），提高了权益因子的风险预算、降低了利率、通胀与其它因子的风险预算。 50.0% 40.0% 42.8% 2023年历史变化 30.0% 35.0%35.0% 31.5% 20.0% 10.0% 7.8% 14.5%15.0%15.0%