【NIFD季报】日韩马新四国养老基金资产配置与投资运营情况研究—2023年度机构投资者的资产管理

NIF 中国 D季报主编:李扬 宏观金融 殷剑峰张旸王蒋姜 NIFD季报主编:李扬 机构投资者的资产管理 杜邢晔 杜邢晔、张平 2024年3月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。 《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 日韩马新四国养老基金资产配置与投资运营情况研究 摘要 当前，我国人口老龄化程度不断加深，积极应对人口老龄化、推动养老产业发展，已上升成为国家战略。养老金融作为养老产业的重要组成部分，是国民养老生活质量的财务保障。境外国家与地区的养老金投资开启时间相对较早，积累了较多经验，形成了相对成熟完善的资产配置模式，对于我国较大规模的企业年金、职业年金的长期投资具有一定借鉴意义。 在亚洲国家与地区中，日本、韩国、新加坡、马来西亚四个国家的国民养老金规模体量较大，已成为各国养老金融的重要支柱。因此，本文着重梳理了日本政府养老投资基金、韩国国民年金公团、新加坡政府投资公司和马来西亚雇员公积金四家机构的资产配置与投资组合情况，亦从时间序列上观察机构资产配置变化所带来的投资收益变化。 自2000年以来，四家机构的资产组合都经历过调整与优化，主要的特征有：在股债资产间增加了股票类资产的配置比例，提高了风险容忍度，旨在充分利用自身长期投资的久期禀赋，获取更高的预期收益；在本国与境外区域间增加了境外资产的配置比例，旨在通过资本收入的形式分享全球其它地区经济增长红利，对冲本国劳动收入占比下滑风险；在传统与另类资产间，增加了另类资产的配置比例，旨在获取传统公开市场无法获得的收益来源，并一定程度帮助降低组合波动。这些调整从事后视角来看，均起到了预期的效果，提升了养老金组合的收益获取能力与韧性，夯实了各国的养老金储备。 本报告负责人：杜邢晔 本报告执笔人： 杜邢晔 国家金融与发展实验室特聘研究员 对外经济贸易大学国际发展合作学院副教授 张平 国家金融与发展实验室副主任 【NIFD季报】全球金融市场 人民币汇率国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场 股票市场银行业运行保险业运行 机构投资者的资产管理 I 目录 一、四家养老金机构基本情况1 （一）日本GPIF1 （二）韩国KNPS1 （三）马来西亚EPF2 （四）新加坡GIC2 二、资产配置与组合构建3 （一）日本GPIF3 （二）韩国KNPS5 （三）新加坡GIC7 （四）马来西亚EPF10 三、投资组合业绩11 （一）日本GPIF12 （二）韩国KNPS14 四、总结17 参考文献19 一、四家养老金机构基本情况 （一）日本GPIF 日本的公共养老金制度本质上是一种现收现付制的养老金制度，其中纳入了代际养老的概念，即从劳动者中收取养老金为老年人提供支持，而不是采用预先积累的方式来支付养老金。 在现收现付的基本养老金制度下，除为一定的支付需求储备一定流动性外，通常养老金计划无需持有大量储备资产。但是，为了应对出生率进一步下降和人口进一步老龄化做准备，仍在公共养老金计划下持有一定数量的储备资产。未用于支付养老金待遇的缴费部分将作为储备资产进行投资，以平滑未来的养老金支出。 最初这笔储备资产由政府直接管理，厚生省将资金转存大藏省，再由大藏省转贷给各财投机关进行贷款发放。但结果却并不令人满意，产生了大量呆坏账。为了解决这一问题，政府养老投资基金（GovernmentPensionInvestmentFund，后续简称GPIF）于2006年4月成立。根据相关法律规定，由GPIF负责管理和投资厚生劳动省委托的政府养老金计划的储备基金，并应通过将投资利润汇入政府养老金计划的特别账户来稳定国民年金和厚生年金。自成立以来，GPIF就是目前世界上规模最大的公共养老投资基金，截至2022财年末（2023年3月31 日），资产规模约为200.13万亿日元，约合1.5万亿美元。 （二）韩国KNPS 韩国KNPS是韩国国民养老计划的重要组成部分，其作为第一支柱，在韩国国家整体的养老体系建设进程中应运而生。韩国国民养老计划主要包括养老金、残疾金和遗属金。养老金适用于退休后达到领取年龄的缴费人，残疾金适用于因疾病或伤害而导致身体或精神残疾的缴费人，遗属金适用于已故缴费人或受益人的家属。韩国国民养老计划于1988年1月开始实施，覆盖了18至60岁之间的 工作人口，截至2022年底，国民养老金计划有超过2250万缴费人和642万受益人。 为保障国民养老金计划的有效开展，韩国国民年金公团（KoreaNationalPensionService，后续简称KNPS）于1987年9月18日根据《国民养老金法》成立。自成立以来，韩国国民年金公团不仅提供一系列养老金服务，包括养老金 登记、投资与支付，还提供各种福利服务，包括老年准备服务、残疾登记筛查、残疾人支持以及基本生活津贴受益人的工作能力评估。截至2022年底，KNPS 设有总部、112个地区办事处、残疾评估中心和国民养老金研究所。总部包括15个部门、三个中心、国民养老金投资管理（NPSIM）、数字创新办公室和合规官。其中，NPSIM负责投资和管理用于支付养老金福利的国民养老金基金。截至2023 年底，KNPS的资产规模约为1,036万亿韩元，约合8,000亿美元。 （三）马来西亚EPF 马来西亚当前的养老金体系不同于部分其他国家的多支柱型或多层次型养老金体系，而是针对不同人群建立了相对独立的公共养老金计划。有三个公共养老金计划影响力与规模较大：一是KumpulanWangAmanahPencen，主要通过税收筹款、覆盖马来西亚公务员的DB型计划；二是ArmedForcesRetirementFund，覆盖马来西亚军人的DC型计划；三是Employee'sProvidentFund，KumpulanWangSimpananPekerja（以下简称EPF，亦被称作KWSP），面向私营部门雇员、未参加DB计划的公务员、自雇人员的DC型计划。 EPF作为覆盖雇员的公积金制度始建于1951年。彼时作为英国殖民地，马来西亚秉承“自力更生”的基本理念，建立起以公积金为主体的养老保障制度。EPF的基本宗旨便是为退休职工或提前非自愿脱离劳动力队伍的职工设立一项强制性储蓄计划保护其收入来源，资金主要来源于企业和职工，政府对养老公积金仅采取监督和管理措施，不进行财政转移支付。1991年，马来西亚颁布《雇员公积金法》，EPF按照法律要求重建。经过半个世纪的运作与改善，截至2022年末，EPF已覆盖私营部门雇员、部分未参加DB养老计划的公务员以及自雇人员逾1,400万人，管理规模约为1万亿林吉特，约合2,300亿美元。作为强制缴费DC型计划，EPF由雇员和雇主每月按工资一定比例缴费，缴费金额记入成员公积金个人账户，缴费者退休后可从个人账户提取资金。另外，在退休前EPF每年会向雇员的个人账户支付一次股息，股息率承诺不低于2.5%。而实际发放的股息率则需结合EPF实际的投资运行情况，经财政部批准后支付。 （四）新加坡GIC 新加坡养老保障制度以中央公积金制度（CPF）为基础，实行基金积累制，由单纯的养老保障向医疗、住房等领域拓展，由个人到家庭成员，成为了综合性 的全面的社会保障储蓄制度。中央公积金实行高度集中管理，由中央公积金局专门负责统一管理，投向于政府专门发行的高票息特殊债券（SSGS），确保中央公积金储蓄的年利息不低于2.5%。 而政府从SSGS发行所取得的资金，目前主要由新加坡货币管理局（MAS）和新加坡政府投资管理公司（GIC）执行。其中，MAS负责中央公积金对国债和银行存款的投资管理，而GIC负责把积累的基金投资于住房、基础设施建设以及权益资产等。 GIC于1981年5月根据《新加坡公司法》成立，负责管理新加坡主权财富管理，由新加披政府全资拥有。GIC成立后，SSGS发行所获资金逐渐从MAS转移到GIC进行多元化投资管理，以获取更高的预期收益。GIC成立10年后，多元化、多资产投资能力大幅提升，因此更大比例的SSGS发行资金转由GIC开展长期投资、全球投资，MAS依然负责银行存款、国债等头寸。GIC的组合收益不影响SSGS约定的本金与票息偿付。 GIC并不披露其资产规模，但考虑到CPF的储蓄有较大一部分间接途径委托至GIC开展投资管理，因此可通过CPF当前规模估计。截至2022年末，CPF总计规模约为5,448亿新元，约合4,000亿美元。 二、资产配置与组合构建 （一）日本GPIF 1.配置流程与目标设定 因为GPIF受托管理的养老金储备基金预计在未来约50年内不会用于养老金支出，故而GPIF遵循长期投资与分散投资的基本原则。长期投资原则下，GPIF不过分关注短期市场波动，而是更多考虑长久期情景下是否可以匹配负债端要求。分散化原则下，为了规避集中投资可能带来的极端风险以及获取更多潜在收益来源，GPIF将资金广泛投资于不同资产、不同区域，从而更好在长周期下服务于养老金计划的受益人。 GPIF的投资业绩目标由其监管主体日本厚生劳动省设定。具体目标为，在扣除薪资名义增长率后，组合实际收益率达到年化1.7%，即组合名义长期年化收益率需要达到年化1.7%+薪资名义年化增长率。需要指出的是，该目标收益率并不需要每年均实现，而是在长周期考核下实现即可。GPIF结合资本市场长期 假设来制订其资产配置方案，在股、债资产间，境内、境外区域间充分分散。 2.资产配置 根据最近一次的负债端评估与配置测算，GPIF于2020年4月实施了最新一次的政策组合调整。调整后的政策资产组合中，仍然保留了以日本国内股票、日本国内债券、日本境外股票与日本境外债券四个大类资产的组合结构。在配置比例上，四大类资产的中枢配置比例相等，均为25%。 纵向回顾政策组合的演化进程，GPIF自2006年以来，历经三次政策组合调整。主要的变化趋势是，增加股票资产的配置比例，增加日本境外资产的配置比例。在2013年6月的政策组合调整中，股票配置比例增加4%（债券相应减少4%），从20%增配至24%；境外资产配置比例增加6%（日本国内资产相应减少 6%），从17%增配至23%。在不到一年半之后，2014年10月，政策组合进行了更大比例的目标配置调整——股票资产的目标配置比例从24%大幅增加至50%，日本境外资产的目标配置比例从23%大幅增加至40%。最近一次的配置调整发生于2020年4月，仅调整了日本国内与境外的配置比例，增加境外资产10% （日本国内资产相应减少10%），由40%提高至50%，而股债资产间则无变化。与2006年4月相比，当前使用的政策组合在股票资产配置比例上增加了30个百分点，从权重由20%增配至50%，在日本境外资产增加了33个百分点，权重由17%调整至50%（图1）。 资产类别 2006年4月-2013年6月 2013年6月-2014年10月 当期变化 2014年10月-2020年3月 当期变化 2020年4月至今 当期变化 日本国内债券 67% 60% -7% 35% -25% 25% -10% 日本国内股票 11% 12% 1% 25% 13% 25% 0% 日本境外债券 8% 11% 3% 15% 4% 25% 10% 日本境外股票 9% 12% 3% 25% 13% 25% 0% 短久期资产 5% 5% 0% 0% -5% 0% 0% 股票资产小计 20% 24% 4% 50% 26% 50% 0% 债券资产小计 80% 76% -4% 50% -26% 50% 0% 日本国内小