2025年度策略：政策>流动性>盈利

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 政策>流动性>盈利 ——2025年度策略 2024年12月12日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 执业编号：S1500523070001 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略深度报告 证券研究报告 政策>流动性>盈利 2024年12月12日 政策已经改变了股市的供需结构。历史上驱动牛熊转折重要的力量之一是来自股市供需格局的转变。历史上大部分时候，A股都是融资市（融资规模大于分红），但少部分时候，也出现过股权融资规模低于上市公司分红的情况。分别是1995年、2005年、2013年，之后股市大多会出现较大级别牛市。 这一次牛市期间，盈利可能会有小幅企稳，但尚有不确定性。参考美国、中国香港、日本房地产下降期的股市表现，能够看到通常来说股市进入牛市比房价企稳回升更容易。美国次贷危机后，房价持续下降了6年（06-12年)，但美股的熊市在美联储开启第一次量化宽松（QE1）后不久就结束了。国内2014-2015年的情况也是类似的，2014年开始实施货币宽松和房地产棚改政策，经济企稳回升是2016年以后，但股市牛市已经在政策全面转向的2014年下半年就展开了。 A股牛市的一般过程：快涨—震荡—加速。快涨阶段已经结束，现在处在震荡期。牛市初期交易量阶段性见顶后，可能会震荡半年-1.5年，牛市中后期大多只会震荡2-3个月。震荡结束后重点观察新增政策变化和2025年春季上市公司季报、经济数据。 时间规律、估值比价有利于小盘成长，但尚缺业绩验证。2008年以来，成长价值风格大多会呈现2-3年的周期轮动。这一次始于2021年初的价值风格到2024年8月接近3年，价值股的估值优势已经不明显了。这是市场反转后，小盘成长风格强的原因。 牛市第一波上涨的板块特点：老赛道、超跌行业和证券易占优。但牛市第一波上涨的领涨板块不一定代表牛市的风格。熊转牛第一波上涨，领涨的板块往往是老赛道，2012年12月底部企稳上涨第一波是老赛道（银行）、2014年Q3-Q4是老赛道（金融周期）、2019年Q1是老赛道（证券、TMT）。但这个阶段的风格通常不代表未来牛市的风格。2013-2015年，最强的产业赛道是TMT，但2012年12月-2013年1月和2014年11-12月，两个证券领涨的阶段，TMT的超额收益均表现一般。 新一轮牛市可能的新赛道或新逻辑：（1）新赛道新逻辑：AI、军工；（2）老赛道新逻辑：高ROE中的弹性行业（家电、互联网、上游周期）；（3）年度基本面可能有变化的行业：房地产、破净个股。 风险因素：宏观经济下行风险；房地产市场下行风险；稳增长政策不及预期风险；海外流动性及地缘政治风险；历史数据不代表未来。 目录 一、牛市重要的基础：股市供需格局改善5 1.1牛市重要的驱动力量：股市政策驱动股权融资减少5 1.2政策和估值对股市供需格局的影响是逆周期的6 二、这一次牛市中盈利可能会小幅企稳8 2.1房地产市场风险对股市影响可能已经结束8 2.2库存周期上行和美国二次通胀可能对冲对出口的担心10 2.3化债政策对经济的正面影响通常滞后1年12 2.4本轮牛市盈利情况可能好于2014-2015年14 三、牛市的过程：快涨—震荡—加速16 3.1历史上牛市的三阶段：快涨—震荡—加速16 3.2牛市存在三阶段的原因：盈利兑现速度慢，居民资金影响大于机构17 3.3当前处于牛市初震荡期，还可能会震荡一段时间18 四、这一次牛市的新特点22 4.1股权融资规模低于分红能否变为长期现象22 4.2ETF可能会成为居民流入股市的核心力量22 4.3公募主动产品和外资对风格影响减弱24 五、风格判断：时间规律、估值比价有利于小盘成长25 5.1从时间规律来看，未来2年有利于成长风格占优25 5.2从相对估值来看，价值股PB比较优势已经不明显25 5.32021年以来风格的大趋势是小盘风格，2025年可能会大小盘快速轮动26 六、行业配置：底部反转第一波领涨的板块不一定代表牛市最强赛道30 6.12009-2014年：第一波上涨多为金融周期领涨，牛市风格反而多为消费成长30 6.22015-2019年：第一波上涨TMT均表现强，牛市风格分别是消费牛和新半军31 6.3证券领涨期的风格往往不是牛市最强风格32 七、牛市三阶段的板块表现35 风险因素38 表目录 表1：牛市初期和中后期股市特征的核心差异汇总21 表2：2009-2014年第一波上涨和牛市主线风格的区别（单位：%）31 表2：2015-2019年第一波上涨和牛市主线风格的区别（单位：%）32 表4：证券快涨期的风格不代表牛市中最强赛道（单位：%）33 表5：1994-1997年牛市不同阶段的行业表现35 表6：1999-2001年牛市不同阶段的行业表现36 表7：2013-2015和2019-2021年牛市不同阶段的行业表现37 图目录 图1：A股之前3次大级别牛市，其中两次出现在GDP增速放缓期（单位：点，%）5 图2：阶段性收紧IPO、鼓励分红等政策已经改善了股市的供需结构（单位：亿元）6 图3：股权融资规模/总市值已经下降到接近2005年的水平（单位：%）6 图4：2024年1-11月现金分红总额已经创历史新高（单位:亿元）7 图5：2024年1-11月回购金额也已经达到2016年以来新高（单位：亿元）7 图6：2024年1-11月股权融资规模低于2007-2023年（单位：亿元）7 图7：2024年1-11月产业资本净减持规模低于2007-2023年（单位：亿元）7 图8：2006年中-2012年中美国房价下降持续了6年（单位：点）8 图9：美国房价下降到后期二手房销售开始磨底（单位：点，万套）8 图10：量化宽松是美股见底的信号（单位：点，百万美元）9 图11：中国香港房价长期下行期间港股并非持续熊市（单位：点，港元/平方米）9 图12：中国香港房地产其他指标下降3年后磨底（单位：千平方米，份）9 图13：日本房价长期下行期间指数也多次出现反弹（单位：点）10 图14：指数反弹期间部分房地产指标有反弹（单位：单元，件，户）10 图15：历次出口增速从高点回落之后，国内经济数据大多更弱（单位：%）11 图16：美国库存周期上行对出口的影响较大（单位：%）11 图17：美国通胀可能结束下行趋势（单位：%）11 图18：2015-2023年全国地方政府负债率（单位：%）12 图19：2015-2023年全国地方政府债务率（单位：%）12 图20：2015-2023年全国地方政府偿债率（单位：倍数，%）12 图21：2015-2024年历年政府化债规模（单位：亿元）13 图22：历史上每轮化债规模合计（单位：亿元）14 图23：2014-2015年开始PSL支持棚改货币化（单位：亿元）14 图24：2014年-2015年利率持续下行（单位：%）14 图25：2014-2015年全A非金融两油ROE持续下降（单位：点，%）15 图26：2014-2015年A股资本开支增速维持低位（单位：%）15 图27：2014-2015年油价出现大幅下跌（单位：点，美元/桶）15 图28：2014年海外产能周期还在高位（单位：%）15 图29：1994-1997年牛市的过程（单位：点数）16 图30：1999-2001年牛市的过程（单位：点数）16 图31：2013-2015年牛市的过程（单位：点数）16 图32：2019-2021年牛市的过程（单位：点数）16 图33：2005-2007年和2009年的牛市中盈利兑现速度较快（单位：点，%）17 图34：居民资金一旦流入很容易有牛市（单位：亿）18 图35：机构资金的增多不一定是牛市（单位：亿）18 图36：2014年12月交易量高峰过后，市场震荡了2个月（单位：点数，%）18 图37：05-07年牛市，交易高峰过后，市场也会震荡（单位：点数，%）18 图38：牛市初期的2019年Q1，交易量见顶后市场震荡了1年（单位：点数，%）19 图39：1999年519行情第一波上涨后，市场震荡休整了半年（单位：亿，点数）19 图40：2013年牛市初期，投资者还在困扰于GDP能否回升（单位：点数，%）20 图41：类似14-15年的银证转账再也没有出现（单位：点，亿）20 图42：16年以后两融交易量只有脉冲回升（单位：点数，亿）20 图43：这一次分红-股权融资规模之差较大（单位：亿元）22 图44：投资者结构变化与大小盘风格的关系（单位：倍，点）23 图45：ETF份额大幅增加，但没有2020年公募主动权益产品规模增长的快（单位：亿份）23图46：公募主动权益型产规模增长速度变慢（单位：亿份）24 图47：外资流入的力度大概率也会变慢（单位：%）24 图48：从时间规律来看2022年开始的价值风格占优有结束的可能（单位：倍数）25 图49：截至2024年8月成长和消费的相对估值已经接近2018年底的水平（单位：倍数）26 图50：周期、稳定类行业相对全A的PB已经高于2018年水平（单位：倍数）26 图51：大小盘大级别切换的时间在5-8年不等（单位：倍数）27 图52：大小盘估值比值在中等水平（单位：倍数）27 图53：05-07年快牛期间，大小盘风格每1-2个季度会发生一次转变（单位：点数，倍）.28图54：14-15年快牛期间，大小盘风格也1-2个季度会发生一次转变（单位：点数，倍）.28图55：19-21年比16-17年涨幅更大，风格也切换更快（单位：点数，倍）28 图56：2009-2014年多为金融周期先涨，最终牛市风格是消费成长（单位：点，倍）30 图57：2015-2019年TMT反转第一波上涨中表现强（单位：点，倍）31 图58：券商往往会在牛初或牛中加速期有2个月的脉冲式表现（单位：点，%）32 图59：2013-2015年TMT超额收益在熊转牛第一波上涨中不强（单位：点，倍）34 图60：2019-2021年电子和电力设备超额收益式震荡期产生的（单位：点，倍）34 一、牛市重要的基础：股市供需格局改善 1.1牛市重要的驱动力量：股市政策驱动股权融资减少 A股历史上三次大级别牛市中只有一次依赖盈利。A股历史上较大级别的牛市主要是3次，分别是1996-2001年、2006-2007年和2014-2015年，期间指数的涨幅均高达150%以上。但这三次大级别牛市，其中有两次均出现在GDP增速放缓的过程中（1996-2001年和2014-2015年），而三次牛市均有政策对股市微观投资者结构改善的影响。 1996-2001年股市大牛市，政策层面始于1994年7月，《人民日报》发表证监会与国务院有关部门共商稳定和发展股票市场的措施的文章。宣布三项“救市”措施，分别为“停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金”，俗称“三大政策”。2005-2007年牛市，始于2004年国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简称国九条），之后的股权分置改革，推动大股东让利给二级市场投资者。2014-2015年牛市，背后也有政策的积极影响，2014年5月，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(简称新国九条)，随后私募快速发展，股市迎来明显的增量资金。 图1：A股之前3次大级别牛市，其中两次出现在GDP增速放缓期（单位：点，%） 上证综合指数 实际GDP增速（rhs） 17 15 5100 13 410011 9 3100 7 21005 3 1100 1 1991-06 1992-07 1993-08 1994-09 1995-10 1996-