2025年度策略：政策>流动性>盈利

证券研究报告 策略研究 2024年12月12日 ➢政策已经改变了股市的供需结构。历史上驱动牛熊转折重要的力量之一是来自股市供需格局的转变。历史上大部分时候，A股都是融资市（融资规模大于分红），但少部分时候，也出现过股权融资规模低于上市公司分红的情况。分别是1995年、2005年、2013年，之后股市大多会出现较大级别牛市。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢这一次牛市期间，盈利可能会有小幅企稳，但尚有不确定性。参考美国、中国香港、日本房地产下降期的股市表现，能够看到通常来说股市进入牛市比房价企稳回升更容易。美国次贷危机后，房价持续下降了6年（06-12年)，但美股的熊市在美联储开启第一次量化宽松（QE1）后不久就结束了。国内2014-2015年的情况也是类似的，2014年开始实施货币宽松和房地产棚改政策，经济企稳回升是2016年以后，但股市牛市已经在政策全面转向的2014年下半年就展开了。 ➢A股牛市的一般过程：快涨—震荡—加速。快涨阶段已经结束，现在处在震荡期。牛市初期交易量阶段性见顶后，可能会震荡半年-1.5年，牛市中后期大多只会震荡2-3个月。震荡结束后重点观察新增政策变化和2025年春季上市公司季报、经济数据。 ➢时间规律、估值比价有利于小盘成长，但尚缺业绩验证。2008年以来，成长价值风格大多会呈现2-3年的周期轮动。这一次始于2021年初的价值风格到2024年8月接近3年，价值股的估值优势已经不明显了。这是市场反转后，小盘成长风格强的原因。 ➢牛市第一波上涨的板块特点：老赛道、超跌行业和证券易占优。但牛市第一波上涨的领涨板块不一定代表牛市的风格。熊转牛第一波上涨，领涨的板块往往是老赛道，2012年12月底部企稳上涨第一波是老赛道（银行）、2014年Q3-Q4是老赛道（金融周期）、2019年Q1是老赛道（证券、TMT）。但这个阶段的风格通常不代表未来牛市的风格。2013-2015年，最强的产业赛道是TMT，但2012年12月-2013年1月和2014年11-12月，两个证券领涨的阶段，TMT的超额收益均表现一般。 ➢新一轮牛市可能的新赛道或新逻辑：（1）新赛道新逻辑：AI、军工；（2）老赛道新逻辑：高ROE中的弹性行业（家电、互联网、上游周期）；（3）年度基本面可能有变化的行业：房地产、破净个股。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：宏观经济下行风险；房地产市场下行风险；稳增长政策不及预期风险；海外流动性及地缘政治风险；历史数据不代表未来。 目录 一、牛市重要的基础：股市供需格局改善...........................................51.1牛市重要的驱动力量：股市政策驱动股权融资减少...........................51.2政策和估值对股市供需格局的影响是逆周期的...............................6二、这一次牛市中盈利可能会小幅企稳.............................................82.1房地产市场风险对股市影响可能已经结束...................................82.2库存周期上行和美国二次通胀可能对冲对出口的担心........................102.3化债政策对经济的正面影响通常滞后1年..................................122.4本轮牛市盈利情况可能好于2014-2015年..................................14三、牛市的过程：快涨—震荡—加速..............................................163.1历史上牛市的三阶段：快涨—震荡—加速..................................163.2牛市存在三阶段的原因：盈利兑现速度慢，居民资金影响大于机构............173.3当前处于牛市初震荡期，还可能会震荡一段时间............................18四、这一次牛市的新特点........................................................224.1股权融资规模低于分红能否变为长期现象..................................224.2ETF可能会成为居民流入股市的核心力量.................................224.3公募主动产品和外资对风格影响减弱.....................................24五、风格判断：时间规律、估值比价有利于小盘成长................................255.1从时间规律来看，未来2年有利于成长风格占优...........................255.2从相对估值来看，价值股PB比较优势已经不明显..........................255.32021年以来风格的大趋势是小盘风格，2025年可能会大小盘快速轮动........26六、行业配置：底部反转第一波领涨的板块不一定代表牛市最强赛道...................306.12009-2014年：第一波上涨多为金融周期领涨，牛市风格反而多为消费成长....306.22015-2019年：第一波上涨TMT均表现强，牛市风格分别是消费牛和新半军....316.3证券领涨期的风格往往不是牛市最强风格..................................32七、牛市三阶段的板块表现......................................................35风险因素......................................................................38 表目录 表1：牛市初期和中后期股市特征的核心差异汇总...............................................................21表2：2009-2014年第一波上涨和牛市主线风格的区别（单位：%）.....................................31表2：2015-2019年第一波上涨和牛市主线风格的区别（单位：%）.....................................32表4：证券快涨期的风格不代表牛市中最强赛道（单位：%）...............................................33表5：1994-1997年牛市不同阶段的行业表现.......................................................................35表6：1999-2001年牛市不同阶段的行业表现.......................................................................36表7：2013-2015和2019-2021年牛市不同阶段的行业表现..................................................37 图目录 图1：A股之前3次大级别牛市，其中两次出现在GDP增速放缓期（单位：点，%）.......5图2：阶段性收紧IPO、鼓励分红等政策已经改善了股市的供需结构（单位：亿元）......6图3：股权融资规模/总市值已经下降到接近2005年的水平（单位：%）.................6图4：2024年1-11月现金分红总额已经创历史新高（单位:亿元）.....................7图5：2024年1-11月回购金额也已经达到2016年以来新高（单位：亿元）.............7图6：2024年1-11月股权融资规模低于2007-2023年（单位：亿元）..................7图7：2024年1-11月产业资本净减持规模低于2007-2023年（单位：亿元）............7图8：2006年中-2012年中美国房价下降持续了6年（单位：点）......................8图9：美国房价下降到后期二手房销售开始磨底（单位：点，万套）....................8图10：量化宽松是美股见底的信号（单位：点，百万美元）...........................9图11：中国香港房价长期下行期间港股并非持续熊市（单位：点，港元/平方米）........9图12：中国香港房地产其他指标下降3年后磨底（单位：千平方米，份）...............9图13：日本房价长期下行期间指数也多次出现反弹（单位：点）......................10图14：指数反弹期间部分房地产指标有反弹（单位：单元，件，户）..................10 图15：历次出口增速从高点回落之后，国内经济数据大多更弱（单位：%）.............11图16：美国库存周期上行对出口的影响较大（单位：%）............................11图17：美国通胀可能结束下行趋势（单位：%）....................................11图18：2015-2023年全国地方政府负债率（单位：%）...............................12图19：2015-2023年全国地方政府债务率（单位：%）...............................12图20：2015-2023年全国地方政府偿债率（单位：倍数，%）.........................12图21：2015-2024年历年政府化债规模（单位：亿元）..............................13图22：历史上每轮化债规模合计（单位：亿元）...................................14图23：2014-2015年开始PSL支持棚改货币化（单位：亿元）........................14图24：2014年-2015年利率持续下行（单位：%）..................................14图25：2014-2015年全A非金融两油ROE持续下降（单位：点，%）...................15图26：2014-2015年A股资本开支增速维持低位（单位：%）.........................15图27：2014-2015年油价出现大幅下跌（单位：点，美元/桶）.......................15图28：2014年海外产能周期还在高位（单位：%）..................................15图29：1994-1997年牛市的过程（单位：点数）....................................16图30：1999-2001年牛市的过程（单位：点数）....................................16图31：2013-2015年牛市的过程（单位：点数）....................................16图32：2019-2021年牛市的过程（单位：点数）.....