2025年度策略核心驱动之化债：注入流动性，修复资产负债表

2025年01月02日 注入流动性，修复资产负债表证券研究报告 作者 2025年度策略核心驱动之化债 吴开达分析师 SAC执业证书编号：S1110524030001 新一轮债务置换已经展开 1）各地方政府债务现状：截至2023年年末，全国城投债余额达11.39万亿元，城投有息负债达39.43万亿元。分地区来看，江苏和浙江城投有息负债最高；宽口径负债率高于100%的地区有4个，分别为浙江、天津、贵州、吉林；宽口径债务率高于400%的地区有15个，其中10个地区高于500%。2）新一轮化债加速启动的信号已经明确，11月8日，市场高度关注的隐性债务置换方案落地，隐性债务置换政策整体积极，表明化债的主体依旧是地方政 wukaida@tfzq.com 林晨分析师 SAC执业证书编号：S1110524040002 linchen@tfzq.com 汪书慧联系人 wangshuhui@tfzq.com 相关报告 府，对于化债的时间、规模均做出细致的安排，政策围绕着缓解地方财政困 境展开。2024年下达的2万亿专项债务限额于11月12日由河南省率先启动发行，全部以特殊再融资专项债形式发行，截至2024年12月18日，2万亿的总额度已全部发行。3）随着新一轮化债展开，地方政府债务风险减轻，ToG公司回款有望加速，应收账款压力有望减轻，选股思路一基于应收账款修复逻辑筛选股票池。新一轮债务置换中，AMC企业通过债转股等方式进行不良资产处置参与到债务风险化解中来。地方城投企业则直接受益于地方政府化债，选股思路二基于化债AMC指数和城投概念股指数筛选股票池。 第一轮债务置换：隐性债务首次大规模置换为表内政府债券 《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》形成了中国地方债管理的基本框架。2015-2018年期间地方政府共计发行12.2万元规模的置换债用于非政府债券方式存在的政府债务。此轮化债相关板块受益于政策端持续催化影响。在化债相关政策密集发布期间，相关板块均出现较大幅度涨幅，同时相关指数在政策发布密集期出现脉冲行情，随后在2017、2018年出现回调。 第二轮债务置换：全国建制县化债试点启动 2019年6月在国办印发《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》之后，全国建制县隐性债务风险化解试点正式启动。2019年全国共计有7个省市区成立建制县隐性债务试点，共计发行置换债达1576.64亿。受化债规模偏小影响，化债相关板块行情受限。在化债试点阶段，各相关板块均有所收益，部分出现由降转升趋势。 第三轮债务置换：从建制县试点到全域无隐债试点 2020年12月起，“特殊再融资债”掀开第三轮化债的序幕。化债前半程在于建制县隐性债务风险化解试点，承接第二轮化债，后半程在于部分发达地区全域无隐性债务试点，特殊再融资债发行集中在北上广深。2020年12月 -2022年6月，特殊再融资债共发行1.14万亿元。此轮债务置换采取发行特殊再融资债的方式，置换债额度需要财政部审批，但置换后并不增加债务余额，特殊再融资债发行额度则受政府债务限额-余额空间限制。股市先涨后跌，从2021年结构牛走到2022年“双底”，风格方面小盘上行弹性优于大盘、成长弹性高于于价值。债市整体走出慢牛，AA+城投债收益率震荡下行。化债初期相关板块出现脉冲行情，但随着获利止盈加剧和炒作情绪退潮，2021年3月起板块分化加剧，直至2021年6月才迎来第二波齐涨。 第四轮债务置换：土地财政受困下的全力化债 第四轮债务置换开启前，“土地财政”可持续性受到冲击，地方财政压力较大，基建增长乏力，2023年7月起各类会议文件已开始为新一轮化债预热，2023年8月起进行一系列降准降息操作。2023年10月，特殊再融资债重启发行，第四轮化债开启，2023年10月至2024年10月，特殊再融资债共发行1.72万亿元。此轮化债周期中，除特殊再融资债外，还发行了特别国债、超长期特别国债、特殊新增专项债。化债重点为高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等。经济非典型复苏下股市走出结构性行情，风格方面大盘防御性强于小盘，价值抗跌优于成长。债市方面，城投债收益率震荡下行，且城投债期限利差逐步收窄。化债相关板块引发预期博弈兑现行情，且脉冲高度小于第三轮化债周期。 风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）政策落地存在不确定性；3）宏 观经济波动存在不确定性。 1《投资策略：政策与大类资产配置月 观察-跨年迎接新政“组合拳”》 2025-01-01 2《投资策略：中观景气度高频跟踪-中观景气度数据库和定量模型应用》2024-12-30 3《投资策略：A股策略周报-元旦与春 节：跨年行情的节奏感》2024-12-29 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.新一轮债务置换已经展开4 1.1.各地方政府债务现状4 1.2.新一轮化债进度如何？5 1.3.两种选股思路及对应股票池6 2.第一轮债务置换：隐性债务首次大规模置换为表内政府债券9 2.1.置换债为本轮化债主力9 2.2.资产表现一览10 3.第二轮债务置换：全国建制县化债试点启动12 3.1.全国建制县隐性债务风险化解试点正式启动12 3.2.资产表现一览13 4.第三轮债务置换：从建制县试点到全域无隐债试点15 4.1.特殊再融资债成为化债主力15 4.1.1.建制县隐性债务风险化解试点15 4.1.2.发达地区全域无隐性债务试点15 4.2.资产表现一览17 5.第四轮债务置换：土地财政受困下的全力化债20 5.1.特殊再融资债、特殊专项债轮番上阵20 5.1.1.化债背景：“土地财政”受到冲击、降准降息启动预热20 5.1.2.特殊再融资债、特殊专项债协同发力21 5.2.资产表现一览23 6.风险提示24 图表目录 图1：城投有息负债持续扩张4 图2：2023年，地方政府债限额-余额空间收缩4 图3：地方政府综合财力、债务压力一览5 图4：1108化债计划公布后，特殊再融资专项债快速发行6 图5：新一轮债务置换中，江苏发行额度最高6 图6：各行业应收账款情况7 图7：基于应收账款修复逻辑筛选的股票池7 图8：化债AMC指数在四轮债务置换中表现8 图9：基于AMC企业和地方城投筛选的股票池8 图10：2015-2018年化债政策发展详情9 图11：地方政府根据国发【2014】43号文件实行债券置换措施10 图12：2015-2018年各地方政府累计置换债发行规模情况10 图13：2015-2018年期间各到期期限下的债券余额10 图14：化债政策密集发布期相关收益行业的区间涨跌幅情况11 图15：第一轮化债相关板块受政策刺激引发快速上涨行情11 图16：2019年化债政策发展详情12 图17：隐形债务化解方式的六种方式13 图18：2019年6-12月各月地方政府置换债发行规模13 图19：2019年共计有7个省市区的部分县市发行政府置换债，累计规模达1576.64亿元 ........................................................................................................................................................................13 图20：2019年隐性债务试点阶段各相关板块涨跌幅情况14 图21：第二轮化债相关板块在政策初期和试点建设时均震荡上涨14 图22：前半轮化债中，特殊再融资债发行分布较广15 图23：前半轮化债中，特殊再融资债发行高峰期为2021年1月15 图24：化债后半轮，北京发行特殊再融资债占总额度65%16 图25：此轮化债后半程中，发债高峰期为2021年12月16 图26：地方政府发布的2022年预算执行报告所显示的化债进度17 图27：第三轮化债相关板块引发阶段性脉冲行情18 图28：第三轮化债期间，股市先涨后跌，国债利率震荡下行18 图29：第三轮化债期间，城投债收益率震荡下行18 图30：前半轮化债中，小盘优于大盘19 图31：前半轮化债中，成长优于价值19 图32：石油沥青装置开工率震荡下行20 图33：土地出让收入同比下行20 图34：2023年8月，MLF下调15个基点21 图35：2023年9月降准落地21 图36：特殊再融资债发行高峰期为2023年10月21 图37：此轮特殊再融资债发行遍布较广，但各地区分化较大21 图38：特殊新增专项债发行高峰期为2024年9月22 图39：此轮特殊新增专项债发行遍布较广，但各地区分化较大22 图40：第四轮化债相关板块引发预期博弈兑现行情23 图41：经济非典型复苏下股市走出结构性行情，债市慢牛24 图42：城投债收益率震荡下行，且城投债期限利差逐步收窄24 图43：大盘防御性强于小盘24 图44：价值抗跌优于成长24 1.新一轮债务置换已经展开 1.1.各地方政府债务现状 自2015年开启的四轮债务置换取得了阶段性成果，但由于隐性债务具有隐蔽、形式复杂、易于扩张的特点，在地方发展的过程中，隐债化解不实、新增隐性债务的情况仍时有发生。近年来，城投有息负债持续扩张，而在接连化债的背景下，2023年地方政府债限额-余额空间明显收缩，地方政府债务化解压力较大。 各地方政府债务现状：截至2023年年末，全国城投债余额达11.39万亿元，城投有息负债达39.43万亿元，宽口径负债率（（地方政府债余额+城投有息负债）/GDP）达63.6%，宽口径债务率（（地方政府债余额+城投有息负债）/地方政府综合财力）达272.46%，其中地方政府综合财力涵盖一般公共预算收入、转移性收入、政府性基金收入和国有资本经营收入。分地区来看，江苏和浙江城投有息负债最高，分别为7.98、6.25万亿元，几乎为排名第三的四川省的三倍。宽口径负债率方面各地分化明显，最低为29%（上海），最高为137%（天津），宽口径负债率高于100%的地区有4个，分别为浙江、天津、贵州、吉林。宽口径债务率分化程度更大，最低为113%（上海），最高为851%（天津），宽口径债务率高于400%的地区有15个，其中10个地区高于500%，天津、吉林、甘肃、黑龙江、青海 高于600%，宽口径债务率在150%-400%间的地区有14个。 图1：城投有息负债持续扩张图2：2023年，地方政府债限额-余额空间收缩 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：地方政府综合财力、债务压力一览 地区 地方政府综合财力 GDP 城投债余额 城投有息负债 地方政府债余额 地方政府债宽口径负债宽口径债务限额率率 人均可支配收入 税收收入 国有土地权出让收入 亿元 亿元 亿元 亿元 亿元 亿元%% 元 亿元 亿元 全国 94,244 1,260,582 113,889 394,324 407,373 42 1,674 64 272 51,821 181,136 56,634 江苏 27,934 128,222 26,595 79,763 22,733 2 3,850 80 367 63,211 7,977 9,482 浙江 17,781 82,553 17,088 62,490 22,886 2 3,341 103 480 74,997 7,124 6,470 四川 19,389 60,133 6,720 24,496 20,270 2 0,937 74 231 45,227 3,701 3,952 山东 20,140 92,069 8,027 23,747 27,521 2 7,732 56 255 51,571 5,230 4,156 湖北 6,779 55,804 5,840 19,667 15,626 1 6,398 63 521 44,990 2,673 2,307 湖南 6,303 50,013 7,197 19,141 18,217 1 8,428