再谈财政发力航空表现如何传导

再谈财政发力-航空表现如何传导20241210 摘要 •基于2008-2010年财政刺激经验，当前积极财政政策和适度宽松货币政策将利好航空板块，尤其在供给端受限情况下，需求上升将带来显著的价格弹性。 •2008-2010年间，航空股在财政刺激下经历两段式超额收益：早期受益于业绩快速反应，后期受益于周期股属性和业绩强弹性。 •2008年下半年至2009年一季度，4万亿刺激计划推动航空需求快速增长，行业快速扭亏为盈；2010年，经济回升及国内航线需求反弹，供需缺口导致票价上涨，三大航业绩创历史新高。 •截至2024年前10个月，航空旅客量和周转量较2019年同期增长，国际线恢复显著，但供需缺口已显著收窄，行业供需拐点临近。 •未来2-3年航空业供给年均增长约3%，但飞机交付延迟、发动机返修等因素将限制供给增长；需求方面，国内需求持续增长，国际市场进一步恢复，预计明年需求将超过2019年水平。 •油价下跌将显著降低航空公司成本，提升利润率；四季度以来，国内航油成本同比大幅下降，为航空公司带来额外利润增量。 •美国航空股近期大幅上涨，主要由于航空公司上调四季度业绩指引，以及旺盛需求推动票价上涨，在供给受限情况下，盈利能力提升。 Q&A 请问当前时点对航空板块的看法如何？ 站在当前时点，可以对航空板块更加乐观。我们在11月初发布了一篇报告，基 于2008-2010年行情复盘的启示，认为财政发力将对航空板块产生积极影响。12月的政治局会议提出了实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并首次提出加强超常规逆周期调节和全方位扩大内需。这些政策方向明确且表态积极，因此我们认为可以对航空典型的内需顺周期品种更加乐观，尤其是在供给端受限情况下，需求一旦上升，价格弹性非常可期。 能否详细讲述2008-2010年期间财政刺激对航空股表现的影响？ 在2008-2010年期间，财政刺激下航空股表现出两段式超额收益。第一段集中在财政发力早期，由业绩灵敏反应推动；第二段则是各行业回升后，由于周期股价格属性，在释放业绩强弹性阶段出现后周期行情。从数据来看，2008年11月至2010年10月间，航空运输指数累计涨幅达319%，同期沪深300指数涨幅为110%。 特别是在早周期（2008年11月至2009年4月）和中后期（2010年1月至10 月），分别实现了1.6倍和2.4倍的超额收益。 具体来说，在早期和中后期阶段行业基本面发生了哪些变化？ 在早期阶段（2008年11月至2009年4月），推出4万亿刺激计划，其中基建和城市电网改造资金占比40%。从政策出台到实体经济传导大约需要三个月时间。在此期间，航空需求同步或更早反映，如08年三季度客流量增速同比变负，但 四季度旅客量回到双位数增长，到09年第1季度增速达18%。08年底至09年第 1季度间，实现了快速扭亏并盈利。在中后期阶段（2010年第2季度起），随着经济整体回升及国内航线需求迅速反弹（5-8月份保持20%以上增速），供给端未能快速补充导致供需缺口持续存在。09、10年的国内航线旅客量分别同比增长22.2%和14.8%，国际航线自09年7月起恢复正增长。最终在2010年的客座率中枢抬升至80%以上、票价同比增长13.5%，三大航迎来业绩新高：国航实现122亿净利润、东航与南航均超过50亿净利润。 当前行业基本面情况如何？未来前景如何？ 根据民航局数据，截至2024年前10个月旅客量较19年同期增加11.3%，周转量增加10.7%；国际线旅客周转量恢复至19年的83%以上，并在最新10月份达到94%。供给端方面，截至10月底机队数量较19年底增加12%，假设利用率恢复到19年的水平，则前10个月需求端增加周转量为10.7个百分点，而供给端 最多能增加12个百分点。目前供需差已缩窄至负1.4个百分点，相较于2023 全年负22个百分点显著改善。因此，从基本面角度来看，现在行业供需拐点临近且油价预计有正贡献，对未来前景持乐观态度。 未来几年航空业的供给增长情况如何？ 根据此前的测算，未来2至3年航空业将维持年均约3%的增长率。假设飞机利 用率完全恢复，到2025年底，飞机数量将比2019年底增加约15%。这一预测已 经考虑了当前飞机延迟交付、发动机返修以及近期南航出售10架787-8机型等因素，因此供给端可能会更加受限。 航空需求方面的预期如何？ 需求方面，一方面是国内需求的内生增长，另一方面是国际市场的进一步恢复。根据今年前10个月的数据，国内单独周转量比2019年同期增加了20.8%，国际线恢复至83%，整体旅客周转量比2019年同期增加了10.7%。如果单看10月份的数据，国内线恢复超过19年同期20%以上，国际线恢复到94%。假设明年国内需求达到19年同期的122%，同比增幅不到两个百分点，而国际线维持今年10月的94%水平，则明年的整体需求将超过19年的15%。这意味着明年的需求可以 填满极限供给增速，并且可能出现供需差，从而为价格提升提供基础。 油价对航空公司成本和利润有何影响？ 油价下跌预计将对航空公司实现正贡献。在航司总成本中，航油成本占比超过三成。根据上半年各家航司公布的油价敏感性报告，上半年油价每波动10%，三大航司半年度航油成本变化在23至28亿元之间，即年化影响为46至56亿元。从 四季度开始，油价同比明显下降：10月和11月国内航油综采成本在5,600至5,700元每吨，同比降幅分别为30%和26%；12月降幅为17%。因此，四季度开始油价下降预计将带来额外利润增量。 对于未来航空板块的发展前景有何看法？ 从政策刺激、基本面供需拐点临近及油价下降三个维度来看，目前对航空板块应更加乐观。推荐标的包括中国国航（价格弹性）、吉祥航空（民企估值弹性）、华夏航空（划价预期受益）及春秋航空（低成本核心竞争力）。 美国航空股近期表现如何？其背后原因是什么？ 自8月份以来，美国航空板块持续上涨，截至上周五，美联航、美国美航累计涨幅分别为121%、63.5%和50%，其中美联航和达美近期创下历史新高。主要原因是几家美国航空公司上调了第四季度业绩指引。例如，美国美西南12月5日上调四季度单位座英里收益增速至5.5%-7%。 美国市场供需情况如何影响票价及股市表现？ 截至2024年10月，美国客运航司机队规模增加到5,949架，同比增长2.0%，比2019年增长2.9%。由于制造商供应链问题导致供给端受限，而旺季出行需求推动票价同比转正，自8月份起CPI机票价格同比增长3.9%，随后两个月保持在3.2%左右，到2024年10月经通胀调整后的票价也同比转正，实现1.5%的增长。这一趋势推动了股市上涨，同时也受到近期油价下降推动。因此，在行业供给受限情况下，一旦旺盛需求出现，将传导到票价端并带动盈利上修，这也是我们从美国市场得到的重要启示。