航空行业跟踪报告：财政发力->航空表现如何传导？2008-10行情复盘启示

行业研究 证券研究报告 航空机场2024年11月10日 航空行业跟踪报告 财政发力->航空表现如何传导？2008-10行情复盘启示 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com执业编号：S0360523070001 证券分析师：梁婉怡邮箱：liangwanyi@hcyjs.com执业编号：S0360523080001 证券分析师：卢浩敏 邮箱：luhaomin@hcyjs.com执业编号：S0360524090001 联系人：李清影 邮箱：liqingying@hcyjs.com 行业基本数据 股票家数(只) 总市值(亿元)流通市值(亿元) 13 7,368.56 5,803.96 占比% 0.00 0.72 0.72 相对指数表现 %1M 绝对表现10.9% 相对表现7.7% 6M 16.3% 3.0% 12M 14.7% 0.1% 2023-11-08~2024-11-08 18% 6% -6% -17%23/1124/0124/0424/0624/0824/11 航空机场 沪深300 相关研究报告 《航空行业2024年三季报综述：24Q3七家上市航司盈利均超19年同期，三大航合计盈利超19年18.2%》 2024-11-04 《航空行业2024年9月数据点评：9月上市航司 旅客周转量均超19年5%以上，春秋客座率90.5% 领跑》 2024-10-16 1、政策发力->航空需求：敏感性强。1）财政政策着力投向基建领域，而后逐步传导至制造业、地产及消费端。财政发力到实体经济传导大约在3个月左右时间见到明显效果。2）航空需求敏感性强：2008年3月，国内航线客运量降至个位数（7%），在6月及8月出现了-2%和-11%两次下滑（8月或存在奥运会因素），9月仍然仅3%的低增速，10-12月很快回到两位数增长，在09Q1更是达到约18%的增速，随着经济回升，国内航线需求在2009年二季度开始迅速反弹，5-8月均保持20%以上增速。2008国内航线客运量同比增长4.7%，2009、2010年国内航线客运量同比增长22.2%、14.8%；其中，政策刺激对公 商务出行需求拉动作用明显，居民消费水平的提升及2010年上海世博会、广州亚运会的召开导致因私出行旺盛。由于全球经济仍然低迷，国际航线恢复节奏较慢，客运量同比增速于2009年7月转正。 2、需求端->盈利端：传导顺畅。1）需求端强劲反弹，供给端增速放缓，导致供需剪刀差迅速拉大。受金融危机影响，2008年飞机引进相比此前趋缓，同比增长11.0%（2007年为13.6%），2009、2010年恢复至12.5%和12.7%。2010年开始供需差持续显现，行业客座率中枢抬升至80%+，国内票价中枢较2009年增长13.5%。2）油价处于相对低位、汇兑收益贡献额外助力。2009、2010年布伦特原油价格年均值分别为62.7、80.3美元/桶，同比-36.4%、-18.5%。 2008年9月-2010年6月美元兑人民币汇率保持稳定，汇改重启后，2010年6月至2011年底人民币对美元汇率累计升值7%。3）2009年即迎来业绩拐点，2010年业绩新高。2008年航空公司录得大幅亏损，2009Q1三大航即已实现扭亏，国航9.8亿，南航2.2亿，东航0.4亿；随着政策效益逐步体现，航空需求修复，在Q2传统相对淡季，国航、东航仍然实现盈利，南航小幅亏损1.8亿元，国航扣非依旧盈利。2010年，受益于行业供需缺口持续显现，票价水平大幅提升，叠加油价处于相对低位、汇兑收益贡献额外助力，2010年三大航迎来业绩新高；其中10Q1国航、东航、南航实现归母净利21.7、7.7、14.2亿元，同比增长121%、1820%、539%；10Q3国航、东航、南航实现归母净利 51.7、31.6、30.4亿元，为此前历史最高单季盈利水平；全年来看，2010年国航、东航、南航实现归母净利122、54、58亿元。 3、股价表现：两段式超额最显著。1）2008年11月~2010年10月，申万航空运输指数累计涨幅达319%，同期沪深300指数涨幅约为110%，显著跑赢沪深300指数。其中，国航、东航、南航涨幅分别为396%、249%、359%。2） 我们将航空运输指数涨跌幅/沪深300涨跌幅，观察其倍数，基本均在1以上， 意味着自启动开始，绝大部分时间跑赢沪深300。特别在08年11月-09年4 月，平均倍数约1.6倍，体现出航空股早周期属性；以及在10年1月中旬到 10年10月，平均倍数约2.4倍，体现出伴随航空公司业绩创新高，股价的强弹性。由此可以看到，航空的两段式超额收益集中体现在财政发力早期，航空数据及业绩的灵敏反应推动行情表现的阶段，以及中后期各行业回升，航空释放业绩强弹性的阶段。 投资建议：航空作为经典内需顺周期品种，一旦需求启动，在供给缓慢增长背景下，供需缺口将驱动强价格弹性。1）化债预计受益标的，我们看好双重逻辑下，华夏航空迎来可持续经营拐点。2）国际航线领先恢复，宽体机高效运营有望助力吉祥航空弹性释放。3）我们持续看好春秋航空凭借低成本核心竞争力，将“流量-成本-价格”发挥到极致。4）静待大航弹性释放，中国国航三季度业绩超预期，建议重点关注。 风险提示：经济出现下滑、油价大幅上升及人民币大幅贬值。 目录 （一）2008-10行情复盘启示：经济刺激计划如何传导航空股基本面与股价4 1、政策发力->航空需求：敏感性强4 2、需求端->盈利端：传导顺畅6 3、股价表现：两段式超额最显著7 （二）投资建议与风险提示9 1、华夏航空：化债预计受益标的，我们看好双重逻辑下，华夏航空迎来可持续经营拐点9 2、吉祥航空：国际航线领先恢复，宽体机高效运营有望助力吉祥航空弹性释放 ...............................................................................................................................11 3、春秋航空：我们持续看好春秋航空凭借低成本核心竞争力，将“流量-成本-价格”发挥到极致12 4、中国国航：静待大航弹性释放，中国国航三季度业绩超预期，建议重点关注 ...............................................................................................................................13 5、风险提示14 图表目录 图表1一揽子计划投资重点投向（亿元）4 图表2基建、制造业、地产投资累计同比增速4 图表32009年3月制造业PMI重回荣枯线以上（%）4 图表42009年2月规模以上工业增加值同比增速转正4 图表52019Q2GDP同比增速和城镇居民人均消费支出累计同比增速开始回升5 图表6铁路、公路、水运、民航客运量同比增速5 图表7国内航线民航客运量增速5 图表8国际航线民航客运量及增速5 图表9国内航线民航客运量（万人）6 图表10国内航线民航客运量同比增速6 图表112010年开始国内综合票价指数上涨6 图表122010年开始行业客座率明显抬升6 图表132007~2011年油价走势7 图表142008~2011年美元兑人民币中间价走势7 图表152008~2011年三大航归母净利润情况（亿元）7 图表162008年11月-2011年12月申万航空运输指数与沪深300指数累计涨跌幅8 图表17申万航空运输指数/沪深300涨幅倍数8 图表182010年10月底卖出、之前两年内任意时间买入排名及收益率情况9 图表19华夏航空信用减值损失（亿元）10 图表20华夏航空其他收益（亿元）10 图表21吉祥分季度分拆12 图表22Q3航司对比13 图表23春秋航空历史前三季度利润（亿）13 图表24国航敏感性测算14 （一）2008-10行情复盘启示：经济刺激计划如何传导航空股基本面与股价 1、政策发力->航空需求：敏感性强 2008年金融危机背景下，中国政府推出一揽子经济刺激计划： 如2008年7、8月央行调增全国商业银行信贷规模，9-12月连续下调存款准备金率、存贷款基准利率等。 2008年11月9日，国常会公布“进一步扩大内需、促进经济增长”的十项措施，初步匡 算到2010年底约需投资4万亿元，其中基础设施建设和城市电网改造资金投放占比达 38%。 多重政策刺激下，宏观经济出现反弹。2009年1-2月基建投资累计同比增速大幅提升至 46.5%，制造业、地产投资累计同比增速分别于2009年3月、4月开始回升。 制造业PMI于2009年3月升至荣枯线以上；规模以上工业增加值同比增速于2009年2 月转正。GDP同比增速和城镇居民人均消费支出累计同比增速于2019Q2开始回升。 整体来看，财政政策着力投向基建领域，而后逐步传导至制造业、地产及消费端。财政发力到实体经济传导大约在3个月左右时间见到明显效果。 图表1一揽子计划投资重点投向（亿元）图表2基建、制造业、地产投资累计同比增速 灾后恢复重建， 10000，25% 廉租住房、棚户区改造等 保障性住房，4000，10% 农村水电路气房等民生工程和基础设施，3700，9% 60% 50% 40% 30% 20% 自主创新和结构 调整，3700，9% 10% 08年1-2月 2008-04 2008-06 2008-08 2008-10 2008-12 2009-03 2009-05 2009-07 2009-09 2009-11 10年1-2月 2010-04 2010-06 2010-08 2010-10 2010-12 2011-03 2011-05 2011-07 2011-09 2011-11 0% 节能减排和生态工程，2100，5% 医疗卫生、教育、文化等社 铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设和城市电网改 中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 会事业发展，1500，4% 造，15000，38%中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比 中国:固定资产投资完成额:房地产业:累计同比 资料来源：中国政府网、华创证券资料来源：Wind、华创证券 图表32009年3月制造业PMI重回荣枯线以上（%）图表42009年2月规模以上工业增加值同比增速转正 6535 6030 25 5520 5015 4510 5 400 2008-01 2008-03 2008-05 2008-07 2008-09 2008-11 2009-01 2009-03 2009-05 2009-07 2009-09 2009-11 2010-01 2010-03 2010-05 2010-07 2010-09 2010-11 2011-01 2011-03 2011-05 2011-07 2011-09 2011-11 2008-01 2008-03 2008-05 2008-07 2008-09 2008-11 2009-01 2009-03 2009-05 2009-07 2009-09 2009-11 2010-01 2010-03 2010-05 2010-07 2010-09 2010-11 2011-01 2011-03 2011-05 2011-07 2011-09 2011-11 35-5 中国:制造业PMI中国:非制造业PMI:商务活动中国:规模以上工业增加值:当月同比（%） 资料来源：Wind、华创证券资料来源：Wind、华创证券 图表52019Q2GDP同比增速和城镇居民人均消费支出累计同比增速开始回升 图表6铁路、公路、水运、民航