环保2025年度策略：资源循环多点开花，化债助力业绩修复

证券研究报告|行业策略 2024年12月11日 环保 资源循环多点开花，化债助力业绩修复-环保2025年度策略 行业基本面向好，估值水平合理。截至2024年12月3日，SW环保工程与服务Ⅲ近一年涨幅为6.8%，跑输上证综指4.9%，跑输创业板指10.8%， 涨幅位于全行业中下游。2024年9月末以来，环保估值有较明显回升，当前环保（申万）指数PE-TTM（收盘价2024/12/3）为23.3x，处于历史 增持（维持） 行业走势 55.4%分位点。截至2024年前三季度，全行业营收利润有所下滑，营收环保沪深300 实现2495.9亿元，同比-1.5%；归母净利润实现189.7亿元，同比-14.3%。双碳目标有序推进，循环经济方兴未艾。2021年发改委《“十四🖂”循环经济发展规划》提出到2025年，资源综合利用能力显著提升，资源循环 利用产业产值达到5万亿元，再生有色金属产量达到2000万吨，其中再生铜、铝、铅产量分别达到400万吨、1150万吨、290万吨。我们推荐关注1）供给需求错配，环保督察趋严背景下供给收缩的危废资源化版块；2）伴随电池回收景气度高增的锂电回收版块；3）回收率提升潜能大，政策目标明确的塑料再生版块；4）低碳燃油替代，未来需求量空间大、受益于uco出口退税的生物柴油版块。 化债政策加码，环保板块修复弹性强劲。1）化债力度持续加码，助力地 30% 18% 6% -6% -18% -30% 2023-122024-042024-082024-12 作者 方政府债务风险缓释：2024年11月8日，人大会议正式审议通过了新一 轮大规模化债方案，提出增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债 务，以及从2024年开始，连续�年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000亿元补专门用于化债，上述政策合计直接增加地方化债资源10万亿元。2）环保行业为化债重灾区：环保企业主要提供水处理、生活垃圾收转运及处理等基本民生领域服务，多依赖于政府财政支付。截至2023年末，环保行业应收款项/总收入为60.1%，坏账准备/归母净利润为23.0%，回款较困难。3）化债背景下环保企业望迎“戴维斯双击”：化债有望使得环保企业应收款项回款加快，提升现金流及资产质量；坏账冲回及业务拓展提速，改善企业盈利能力；现金分红比率望提升，增强股东投资回报能力；市场预期改善，提升环保行业估值水平。4）推荐关注应收、坏账准备占比高，修复弹性大的板块：生态修复、市政环卫、烟气治理、污水处理等领域2023年应收款项占总资产比重整体达20%以上，现金流改善空间较大；市政环卫、污水处理板块2023年坏账准备占归母净利润比重较高，分别达408%和91%，此外，环境监测及生态修复板块2023年出现亏损，若坏账准备全部冲回，可带来32%/69%的业绩改善。 投资建议：目前环保版块行业分化严重，我们看好技术能力突出、现金流 优异的公司及化债重点受益标的，重点推荐：1）受益碳中和，需求空间打 开的资源化赛道：危废龙头高能环境；中标重大危废项目、进军废塑料循环市场的惠城环保。2）应收账款规模较大、坏账准备冲回盈利弹性较大的碧水源、聚光科技、通源环境等。 风险提示：1.环保政策及督查力度不及预期；2.项目投产进度慢于预期； 3.行业竞争加剧风险。 重点标的 分析师杨心成 执业证书编号：S0680518020001 邮箱：yangxincheng@gszq.com分析师沈佳纯 执业证书编号：S0680524070009邮箱：shenjiachun@gszq.com 相关研究 1、《环保：强化危废分级管理，推动行业提质升级》 2024-12-08 2、《环保：政策深化危废监管改革，驱动危废行业再升级》2024-12-01 3、《环保：化债政策加码，环保板块修复弹性强劲》 2024-11-28 股票代码 股票名称 投资评级 EPS（元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 300779.SZ 惠城环保 买入 0.71 0.75 2.17 2.83 123.40 114.16 39.66 30.44 603588.SH 高能环境 买入 0.33 0.51 0.65 0.78 15.80 10.86 8.65 7.18 300203.SZ 聚光科技 买入 -0.72 0.46 0.63 0.94 -24.70 39.38 28.43 19.18 资料来源：Wind，国盛证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、行业基本面向好，估值水平合理4 1.1环保版块估值处于合理水平，持仓比例维持稳定4 1.2营收利润有所下降，固废治理版块营收领跑，监测检测版块净利领跑5 二、双碳目标有序推进，循环经济方兴未艾8 2.1危废资源化“双碳”重要抓手，前景广阔8 2.1.1减污降碳政策频出，危废资源再利用支撑双碳目标8 2.1.2危废规范化处置缺口明显，行业持续高景气9 2.2锂电回收、塑料再生、生物柴油发展可期10 2.2.1动力电池需求高增，锂电回收前景广阔10 2.2.2塑料再生紧锣密鼓，回收需求空间可期12 2.2.3生物柴油多重优势，看好行业持续高景气度13 三、化债政策加码，环保板块修复弹性强劲15 3.1化债力度持续加码，助力地方政府债务风险缓释15 3.1.1地方政府隐性债务定义及特征15 3.1.2隐性债务的形成是多年积累、多方博弈的共同结果15 3.1.3政策持续加码，第5轮化债“箭在弦上”17 3.2化债进度可期，环保企业基本面及估值有望显著改善18 3.2.1多项政策陆续推进，巩固环保企业回款基础18 3.2.2化债有望改善企业基本面，提升估值及股东回报水平19 3.3关注应收、坏账准备占比高，修复弹性大的板块及标的21 四、投资建议22 风险提示24 图表目录 图表1：近一年环保版块走势（%，截至2024/12/3）4 图表2：环保指数详情（截至2024/12/3）4 图表3：近一年环保行业涨幅居行业中下游（单位%，数据截至2024年12月3日）4 图表4：2023年来环保版块机构持仓保持稳定5 图表5：2024年前三季度环保行业营收（亿元）、归母净利润（亿元）有所下滑5 图表6：2024年前三季度环保子版块营收（亿元）及增速（%）6 图表7：2024年前三季度环保子版块归母净利润（亿元）及增速（%）6 图表8：监测检测版块2024年前三季度营收、归母净利润同比增速（%）6 图表9：固废治理版块2024年前三季度营收、归母净利润增速（%）7 图表10：生产1吨再生资源节能减排量8 图表11：2020与2025年再生金属资源产量对比（万吨）9 图表12：2017-2023年我国主要品种再生资源回收量及增速9 图表13：2017-2023年我国废有色金属回收量及增速9 图表14：2016-2021年全国危险废物产量、核准规模与实际收集和利用处置量（万吨）10 图表15：2019年-2024年1-10月中国新能源汽车销量及渗透率10 图表16：2019年-2024年1-10月中国动力电池装机量情况10 图表17：我国退役动力电池量预测（万吨）11 图表18：全球塑料产量及增速12 图表19：全球废塑料回收量（百万吨）及回收率（%）情况12 图表20：生物柴油掺烧比例对污染物排放量的影响13 图表21：政府债务分类15 图表22：我国前四次政府化债概况17 图表23：环保行业应收款项情况（亿元）19 图表24：环保行业应收账款占总资产及总营收比重（%）19 图表25：环保行业坏账准备计提金额及占归母净利润比重20 图表26：环保行业投资活动产生的现金流量净额（亿元）20 图表27：环保行业现金分红比率（%）20 图表28：wind节能环保指数历史市盈率水平21 图表29：2023年环保公用各子板块应收款项占总资产比重21 图表30：2023年环保公用各子板块坏账准备占归母净利润情况21 一、行业基本面向好，估值水平合理 1.1环保版块估值处于合理水平，持仓比例维持稳定 景气度整体跟随大盘波动，估值处于合理水平。截至2024年12月3日，SW环保工程与服务Ⅲ近一年涨幅为6.8%，跑输上证综指4.9%，跑输创业板指10.8%，涨幅位于全 行业中下游。2024年9月末以来，环保估值有较明显回升，当前环保（申万）指数PE- TTM（收盘价2024/12/3）为23.3，处于历史55.4%分位点。 图表1：近一年环保版块走势（%，截至2024/12/3）图表2：环保指数详情（截至2024/12/3） 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2023/12/4 -50% 300 250 200 150 100 50 2024/1/23 2024/3/13 2024/5/2 2024/6/21 2024/8/10 2024/9/29 环保工程及服务Ⅲ创业板指上证综指 0 2024/11/18 2021-11-232022-11-232023-11-232024-11-23 水务水处理固废处置 大气治理环境监测节能环保 资料来源：Choice，国盛证券研究所资料来源：Choice，国盛证券研究所 图表3：近一年环保行业涨幅居行业中下游（单位%，数据截至2024年12月3日） 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 300 Ⅱ Ⅱ 银非建家电电有公商交创水采通燃沪机汽计电传国化环纺建房钢轻综农医食休行银筑用力子色用业通业务掘信气深械车算气媒防工保织筑地铁工合林药品闲 金材电 融料器 金事贸运板属业易输指 设机设军备应备工 用 工服装产制程装饰造及 Ⅲ 服务 牧生饮服渔物料务 资料来源：Choice，国盛证券研究所 版块持仓整体稳定，截至2024Q3持仓比例0.64%。2023年以来机构持仓整体呈现稳中有升趋势，截至2024Q3，持仓占比0.64%，同比下降0.04pct。 环保占比（%） 环保占比（%） 图表4：2023年来环保版块机构持仓保持稳定 0.8% 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 2023/3/312023/6/302023/9/302023/12/312024/3/312024/6/302024/9/30 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2营收利润有所下降，固废治理版块营收领跑，监测检测版块净利领跑 环保行业营收、归母净利润均有所下降。2024年前三季度，全行业整体营收实现2495.9 亿元，同比下降1.5%；归母净利润实现189.7亿元，同比下降14.3%。 图表5：2024年前三季度环保行业营收（亿元）、归母净利润（亿元）有所下滑 2023年前三季度2024年前三季度 2533.32495.9 221.4 189.7 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 营业收入（亿元）归母净利润（亿元） 资料来源：Choice，国盛证券研究所 营收方面，2024年前三季度固废治理版块增速领跑。细分版块营收方面，2024年前三季度固废治理版块表现较好，同比实现+10.7%；水务运营同比-0.1%；大气治理同比-1.6%；监测检测同比-4.6%；水处理与节能环保下滑相对明显，同比-9.7%/-35.3%。 图表6：2024年前三季度环保子版块营收（亿元）及增速（%）图表7：2024年前三季度环保子版块归母净利润（亿元）及增速（%） 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2023年前三季度2024年前三季度yoy% 水务运营水处理固废治理大气治理监测检测节能环保 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2023年前三季度2024年前三季度yoy% 水务运营水处理固废