环保2023年度策略：资源循环多点开花，科学仪器长坡厚雪

景气度回升，营收、利润均同期改善。2022年开盘以来，SW环保工程与服务Ⅲ跌幅22.4%，跑输上证综指7.2%，跑赢创业板指7.2%。2022年5月来 ， 环保估值跟随大盘回暖有所回升 ， 当前PE- TTM （ 收盘价2022/01/06）为22，处于历史76.5%分位点，跌幅位于全行业下游。截至2022年Q3，全行业整体盈利水平改善，营收实现2365.3亿元，同比增长4.8%；净利润实现236.0亿元，同比增长17.9%。 碳中和风起，资源循环多点开花。2021年发改委《“十四五”循环经济发展规划》提出到2025年，资源综合利用能力显著提升，资源循环利用产业产值达到5万亿元，再生有色金属产量达到2000万吨，其中再生铜、铝、铅产量分别达到400万吨、1150万吨、290万吨；大宗固废综合利用率达到60%；废钢利用量达到3.2亿吨。我们推荐关注1）供给需求错配，产能缺口较大的危废资源化版块。2）伴随电池回收景气度高增的锂电回收版块。3）回收率提升潜能大，政策目标明确的塑料再生版块。4）低碳燃油替代，未来需求量空间大、增速确定性强的地沟油回收版块。 贴息贷款掀仪器采购浪潮，高端分析仪器国产化替代加速推进。分析仪器赛道成长前景广阔：1.根据SDI，2020年全球分析仪器市场规模超过4000亿元，2016-2020年CAGR达4.5%；色谱、光谱、质谱占比15.4%、14.1%、7.9%。其中，中国地区需求增速最快，2015-2020年CAGR达6.8%。2.2022年9月，国常会决定对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息和加大信贷支持，总体规模预估为1.7万亿元；财政部、发改委等联合下发《关于加快部分领域设备更新改造贷款财政贴息工作的通知》，对新增10个领域设备更新改造贷款贴息2.5%，额度2000亿元以上。两则重磅政策提供极低利息的贷款，加速消费端设备更替周期，推动我国仪器市场采购浪潮，我们看好受益国产化进程加速的实验室分析仪器龙头。 投资建议：目前环保版块行业分化严重，我们看好技术能力突出、现金流优异的公司，重点推荐：1）受益碳中和，需求空间打开的资源化赛道：危废龙头高能环境、中标重大危废项目的惠城环境。2）国产高端分析仪器龙头聚光科技。3）检测与磁材并行的中钢天源。 风险提示：1.环保政策及督查力度不及预期；2.项目投产进度慢于预期：3.行业竞争加剧风险。 重点标的 股票代码 一、行业基本面向好，配置性价比凸显 1.1环保版块估值回升、持仓均位于近年低位 景气度跟随大盘回升，估值仍位于低位水平。2022年开盘以来，截至2022年12月14日，SW环保工程与服务Ⅲ跌幅22.4%，跑输上证综指7.2%，跑赢创业板指7.2%。2022年5月来，环保估值跟随大盘回暖有所回升，当前PE- TTM （收盘价2023/1/6）为22.0，处于历史76.5%分位点，跌幅位于全行业下游。 图表1：2022年以来环保版块走势（%） 图表2：申万环保版块PE变动趋势（截至2022/1/5） Ⅲ 图表3：2022年以来环保行业涨幅居行业下游（单位%，数据截至2022年12月14日） 版块持仓略有回升，持仓比例0.79%。2017年来，环保版块资金呈现流出趋势，机构持仓持续下降，2022年来有所回升，截至2022Q3，持仓占比0.79%。 图表4：2022年来环保版块机构持仓略有回升 重仓持股较为集中。环保版块机构持仓较为集中，按照2022Q3持股市值计算的基金前十大环保重仓股分别为：重庆水务、伟明环保、盈峰环境、首创环保、兴蓉环境、瀚蓝环境、景津装备、聚光科技、碧水源、中国天楹。 图表5：2022Q3环保行业持流通股市值Top10(亿元，截至Q3) 图表6：环保版块机构持仓Top10（截至2022年Q3） 1.2经营状况同期改善，节能版块领跑 环保行业营收、利润均同期改善。截至2022年Q3，全行业整体盈利水平改善，营收实现2365.3亿元，同比增长4.8%；净利润实现236.0亿元，同比增长17.9%。 图表7：2022Q3环保行业营收（亿元）、利润（亿元）均同期改善 营收方面，节能版块增速领跑。细分版块看，营收节能表现较好，同比实现+69.3%；大气治理同比+8.07%；水务同比+4.5%；监测检测同比+2.5%；水处理与固废治理略有下滑，同比-8.0%/-0.3%。 图表8：2022Q3环保子版块营收（亿元）及增速（%） 图表9：2022Q3环保子版块利润（亿元）及增速（%） 利润方面，节能领域增速较快。固废治理版块在疫情下项目开工建设与订单需求量等持续遭受负面影响，静待后续业绩修复。受益于个别企业亏损情况大幅扭转，版块实现净利润同比+38.5%；剔除该部分影响后净利润同比增速欠佳。节能版块在双碳背景下余热利用、火电灵活性改造等需求持续催生，其中，双良节能、天壕节能、龙源技术拉动版块高增，实现同比+295.6%。其他版块中，水务同比+18.5%；水处理同比-57.9%；监测检测同比-25.7%；大气治理同比-8.9%。 图表10：固废版块2022Q3营收、净利润同比增速（%） 图表11：节能环保版块2022Q3营收、净利润增速（%） 二、碳中和带来循环经济机遇，资源化风起 2.1危废资源化“双碳”重要抓手，前景广阔 危废资源再利用支撑双碳目标。与原矿开采相比，再生资源有明显的减排效应，为实现2030年“碳达峰”、2060年“碳中和”承诺，新能源替代、节能减排、资源循环利用等将是我国的必然选择。固废危废资源利用既可处置危废又可深度资源化提炼废铜、废铅等多种再生金属及金银等稀有金属，兼具环保和循环经济减排属性，是碳减排的重要路径之一，同时兼具污染物减排的协同效益。目前在发达国家已经有完善的再生铜循环利用体系。随着无废城市和美丽中国建设持续推进，环保执法与督查力度进一步加大，钢铁、有色金属等行业减少原生矿产资源的使用量，不断提高废钢铁、废有色金属等环保原料的使用比例。 图表12：生产1吨再生资源节能减排量 危废处理供需不匹配，“碳中和”背景下行业空间广阔。过去环保监察不力导致行业偷排漏排现象严重，行业处置能力明显不足。据智研咨询，2020年，我国企业报告的危废产生量为7281.8万吨，小于实际产生量，而专业持证机构实际收集和利用处置量仅为4160.0万吨。此外，危废处置企业以民营企业为主，大部分企业技术、资金、研发能力弱，处理资质单一，据生态环境部《2020年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，2019年危废企业平均核准处理规模仅为3.1万吨/家/年。随着环保督察趋严，过去漏报的处置需求将加速显现。与此同时，供给端将进一步收缩，不符合环保标准的中小企业将淘汰出局，市场份额有望向技术资质齐全的头部企业集中。此外，危废资源化细分版块技术壁垒高、盈利空间大，“碳中和”催化下有望加速发展。 图表13：2015-2020年全国危险废物产量、核准规模与实际收集和利用处置量（万吨） 图表14：全国危险废物许可证数量及增速 图表15：危废企业平均核准处理规模及增速 2.2动力电池需求高增，锂电回收前景广阔 碳中和下动力电池需求持续高增，锂电回收进入爆发前夜。我国新能源汽车行业在“双碳”政策引导下进入规模化快速发展阶段，2022Q3我国新能源汽车销量渗透率已达23%。 经测算，2019-2025年，我国退役动力电池装机总量将由0.2GWh上升至52.0GWh，6年CAGR154.4%，动力电池报废潮即将来临。 图表16：2016-2022Q3中国新能源汽车销量及渗透率 图表17：2016-2022Q3中国动力电池装机量情况 图表18：2019-2025E中国退役锂电池装机量（GWh） 锂电回收蕴含巨大商业前景。锂电回收不仅符合减污降碳的政策方向，且由于我国镍、钴、锂等原生矿产资源相对稀缺，电池需求拉升下镍、钴、锂等金属价格高企，回收蕴含巨大经济价值。 图表19：电池级硫酸镍价格走势（万元/吨） 图表20：电池级硫酸钴价格走势（万元/吨） 图表21：电池级硫酸锰价格走势（万元/吨） 图表22：电池级碳酸锂价格走势（万元） 渠道能力构成核心竞争力，头部正规企业有望受益。（1）报废汽车来源广泛而分散，而目前报废汽车龙头企业的回收量仅占报废汽车总量的4%，电池收集较为困难，渠道回收能力构成行业核心壁垒。此外，随着市场扩大，具备自动化拆解等技术的企业将有望摊薄人工及固定成本、实现规模经济。（2）考虑到渠道的重要性以及技术互补优势，未来我国更可能形成多方合作为主的商业模式。（3）我国动力电池回收行业目前仍存在政策法规强制性不足、发展不规范等问题，环保支出不足的中小企业在废旧电池采购价格上存在一定优势，参考美日德等国家均已建立起完善的法规体系及生产者责任制、押金制等制度，随着我国行业规范化，更多电池有望流入头部正规企业。 2.3塑料再生紧锣密鼓，回收需求空间可期 全球塑料产量稳定增长，市场规模约2200亿元。据PlastisEurope统计，2021年全球塑料产量3.9亿吨，2018-2021年CAGR为2.2%。其中PET和PS使用量占比分别为6.2%、5.3%，依次测算全球PET、PS产量分别约为2418万吨、2067万吨，假设按照可再生塑料平均单价6000元/吨，计算得市场规模2200亿元。 塑料再生回收率仍具较大潜力。根据OECD报告数据，2019年全球可再生塑料回收率仅9%。其中，据statista和eurostat数据，2019年日本废塑料回收利用率达86%，2019年欧盟废塑料回收利用率41%，据美国环境署数据，美国2018年PET瓶回收利用率29.1%、HDPE瓶回收利用率29.3%。根据statista，日本截至2020年底PET瓶回收率已达88.5%，相比日本而言，PET瓶回收利用率还有较大增长潜力。 图表23：2020-2025年全球塑料产量及增长率（单位：万吨） 承诺硬性约束，已有⅓政府签署塑料回收再生目标。近年来，世界发达国家与大型跨国企业已逐步重视可再生塑料的处理与应用，各国政策频出推动塑料回收利用率提升。 欧盟：2025年包装类废旧塑料再生利用率达到50%，2030年达到55%等。 日本：2030年，一次性塑料容器和包装使用量减少25%，并对购物袋实施强制性收费。到2035年，实现所有使用过的塑料100%有效利用（包括热回收）。 美国：到2040年，实现100%的塑料包装被回收或被再生利用。 韩国：到2025年，韩国将塑料垃圾减少20%，并将废塑料回收利用率从目前的54%提高到70%。到2030年，所有企业将完全禁止一次性塑料袋的使用。 英国：2022年4月起征收塑料包装税：再生料少于30％需纳税。 2.4生物柴油多重优势，看好行业持续高景气度 生物柴油主要应用领域为动力燃料，可降低约50%碳排放。生物柴油主要用于动力燃料领域，热值接近化石柴油，其各主要指标与化石柴油相比，还具有十六烷值高、氧化安定性强、闪点高等特性，安全性和燃烧效果都更好。作为动力燃料是生物柴油最主要的应用，根据联合国统计司（UNDA）的统计，生物柴油应用领域中作为燃料用途占比高达98.5%。由于生物柴油的 CO2 排放量比矿物柴油大约少50%，欧盟把生物燃料作为主要替代能源，与普通柴油相比，采用生物柴油的汽车尾气一氧化碳排放量（有催化剂情况下）可减少10%（有催化剂时为95%），二氧化硫和硫化物的排放可减少约30%(有催化剂时为70%)。 图表24：生物柴油掺烧比例对污染物排放量的影响 欧盟利好政策频出，预计2021-2030CAGR达7.3%。从全球市场产量来看，据OECD数据，2021年全球生物柴油产量为4159.5万吨，同比增长3.6%。2021年7月通过的欧盟《可再生能源指令II》要求可再生能源在最终能源消费总量中的份额在2030年需增加到40%，其中可再生燃料在运输部门的占比需达到26.0%（2018年仅14.0%）。